摘要：
长短端资金利率的背离反映的是金融机构的负债荒，现在短端资金面的风平浪静只是暂时的，随着季末的临近，资金面会愈加紧张，但在央行的呵护下，出现“钱荒”的概率较小。
正文：
在即将过去的这一周里，各期限CD发行利率已经升至5%的水平，1MShibor与R1M等期限偏长的资金价格也在一周内上涨了30BP左右。而相反，资金面短端则较为宽松，在度过月末后，一直稳定在2.8-2.9%之间。
资金长短端价格走势出现了较大的背离。
一般而言，短端资金主要是加杠杆的诉求，而中长端资金则更多带有负债的属性，若以此来简单区分的话，现在这种背离反映的其实是金融机构的“负债荒”，而非“钱荒”。
为什么这么说呢？我们分期限一一来看。
先看短端。短的资金价格主要取决于加杠杆的需求与资金的供给。在配置盘没有大幅进场、监管仍有扰动、市场趋势并不明显的情况下，交易盘会相当谨慎，做多加杠杆的诉求不会太高，这意味着短端的资金需求有限。
而供给端，主要是两块，一个是机构内部自备，另一个是央行的呵护。
前者。为忙于应付赎回或应对负债的到期，银行与非银会囤资金提前应对，增加流动性的备付，这部分资金主要用于流动性管理。在短期内为适当增强收益，可能会用于放隔夜或7天回购。
再加上，银行在赎回公募与券商集合拿到钱后，距离存量负债到期可能尚有一段时日，也可用于放短期回购。
后者。在监管协调意识下，央行更为注意流动性的适度，维稳的诉求更高，在进入跨季月后，央行加强了基础货币的投放量，先后用OMO与MLF为金融机构补充2437亿的流动性，为年中跨季护航。
所以在短端资金市场上，供需至少在目前其实是处于一个相对不失衡的状态（当然后期随着季末临近，短端也大概率变得紧俏）。
但在中长端，则是另外一番景象：对负债资金的需求远超资金供给方，中长端资金价格越来越贵。这种情况是监管、MPA考核与同业腾挪占用流动性资金所共同造成的。
其一，监管抑制了银行吸收中长期资金，扩张负债的利器——同业存单的供需。
2015-2016年，银行尤其是中小银行可以喜欢借用同业存单来吸收中长期资金，扩张负债，一来资金稳定，无提前支取的风险，在冲量的同时便于流动性管理；二来能突破地域限制，同时又不受同业负债三分之一比例与广义信贷考核的限制。
而支撑这些存单发行的主要是大行与广义基金（货基债基、券商资管等），在2017年5月，两者一起持有57%的同业存单。
对大行而言，存单发行利率与中小行之间长期存在大约20BP以上的利差，完全可以发一个存单或拆借或利用央行资金实现套利；而对广义基金而言，存单具有短久期低风险可质押等优势，也是一个较好的防御品种，在拿到银行的委外资金后，也会配置相应的量。
但现在，在金融去杠杆的浪潮下，地方银监展开了“三三四”监管大检查，同业套利成为重点检查对象，银行面临着很大的监管强度与压力。
在这种情况下，有钱且压力相对小的大行投CD的资金也会相应减少，以避免被认定为同业套利。前期发了大量存单即将到期兑付，正缺钱的银行则忙于赎回货基、公募与券商集合来应对、但这使广义基金疲于应对，到处筹集流动性应对银行的赎回，用于买CD的钱自然也少了。
所以，可以看到，过去支撑CD的两大买盘同时出现了萎缩，需求大幅下滑。这一点我们也从5月全国性银行与广义基金对CD的托管量大幅降低522亿与2532亿得到证实。
当然，也要看到银行自身的发行意愿也得到了抑制。在“三三四”文件中，曾提出银行要对同业存单纳入同业负债后是否超出三分之一进行自查。在实际执行中，大部分银行是将其当成隐性的“硬性要求”来执行的，所以也不敢过度冲量，发行也在下滑。
这样造成的一个结果是，供需均在下滑，但需求下降要快于供给，造成同业存单“量跌价升”的背离。
本周虽然在高价的作用下，净融资额回正，但缺口仍然高达7000多亿，在监管的压力下，形势仍然不容乐观，未来价格只会越来越高。
注：六月仅统计至本周，故净融资额为负值，但从趋势看，六月整体的净融资不容乐观
其二，MPA考核达标压力使银行不敢出，也没法出跨季的中长期资金，而堆积于短期。
在MPA考核体系中，尤为重要的是广义信贷与LCR两项。对于广义信贷，其主要是受资产负债考核中直接给出的33%的增速限制与资本充足率考核给出的隐性增速上限限制。
从我们调研结果来看，目前已经有部分地区的银行收到通知，会在二季度考核中取消4%的资本容忍度。这意味着银行考核不及格的概率提高了，对广义信贷的增速要求也进一步升级。（详见《全年最强季末流动性冲击即将来袭》）
为此，银行压广义信贷的动力会更足。一般而言会采取两种手段，一是控制新增流量，二是压缩存量。对于前者，最容易压的是对非银机构的拆出，这意味着银行在考核结束前都会减少资金融出，站在现在时点来看，14天以上的都会是重点控制对象。
对于存量，其中一项是股权与其他投资，里面包括了银行购买的各类资管计划，即委外产品，这些产品一般承诺在季末前到期，可自动压缩，但非银机构需要中长期资金来兑付，对中长期资金的需求陡增，反之对银行CD的需求也会下降。
对于LCR，其计算公式为：LCR=合格流动性资产（HQLA）/未来30天的现金净流出。其中分子包括现金、大部分利率债以及部分非金融公司债；分母是未来30天现金流出-未来30天现金流入。
从计算公式看，无论是拆借还是回购或是发行存单，银行都会倾向于融入跨季的中长期资金（即使是在30天内流出）而减少融出，以改善LCR指标。
比如说假设某银行的LCR是2/3，低于100%的考核要求。6月9日银行发了1M存单，获得现金提高了分子HQLA，但相应分母未来30天现金流出增加了，假设存单的量足够大，使LCR分子分母同时增加1个单位，变为3/4，那么LCR便得到了改善。
所以我们能看到银行都在抢发跨季的同业存单，我们观察到，5月27日1M存单的发行利率是4.07%，而5月31日，仅仅相隔一个发行日，发行利率就上升了63BP至4.70%，因为这时的1M恰好能帮助银行跨季。
换言之，这多出来的1天跨季时间定价是63BP。
其三，在银行赎回压力下，非银机构的资管需要利用同业腾挪获得流动性，加剧了中长期资金的紧张。
之前券商集合等非银资管为应对银行的赎回压力，变卖了大量流动性好的资产，失血严重，手中持有前期为增厚收益而买的一些缺乏流动性的非公开私募债。在委外业务几近瘫痪，非银机构拿不到增量资金的背景下，如果银行再次选择赎回或自然到期兑付时，非银机构就会面临着较大的流动性压力。
这时非银机构会利用同业之间的腾挪来暂时获得资金，以应对流动性压力。其中所涉及的一个手段是在上证固收平台做协议式回购，质押这些非公开的债来融资。一般来说，这种操作的期限一般都在7天以上，需要占用的是中长期期限的资金。
但这样，便对中长期限的资金进一步形成挤压。
本质上看，这种现象其实是非银机构缺乏新增负债的表现。
综合以上，我们做个总结。
现在无论是银行还是非银机构，所面临的问题并非是短期加杠杆资金的欠缺，而是相对稳定的中长期负债资金的缺乏。
要想缓解这种情况，需要央行继续增加中长期资金来补水。当然央行最近重启了28天逆回购与净投放了600多亿的1YMLF，有一定效果。但仍然要看到，央行目前的投放主要滋润的是大行与股份制银行，位于流动性链条底层的中小银行与非银机构只能吃到“苍蝇腿”。
而从央行放水中受益的机构，在年中考核与负债压力下，也主要是将资金用于投放短期的回购与拆借，市场上的中长期负债资金仍然稀缺。这一点从现在CD与中长期限的资金成本仍在攀高可见一斑。
所以，央行未来应该继续采取“锁短放长”的操作模式，如此才能进一步有效缓解当前的负债荒。
最后值得再提一句的是，我们认为现在短端的松只是暂时现象。
在MPA考核压力下，六月资金面仍然会很紧张，但在央行的呵护下，发生“钱荒”的概率较小，关键的问题在于持续的负债荒。
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