美联储正式公布了万众瞩目的“缩表计划”，在这个时候，我们非常有必要回过头看一下当初造出这张大表的人，他是怎么看美联储缩表的。
在此前接受CNBC专访时，前美联储主席伯南克表达了几个基本观点：美国经济或难达到特朗普政府承诺的3%增速；美联储缩表幅度或高达一半，但不会回到金融危机前水平；国会共和党的“边境调节税”创意很好，只是推介的方式有问题。
好奇的读者可能会想到一个问题，腰斩的资产负债表——即伯老口中2.2万亿到2.7万亿这个区间是怎么来的呢？不会是跑火车的吧？
当然不是！
实际上，这个区间是联储的研究笔记中提到的数字伯南克实际上在早先的博文中就提到了这个缩表最终规模的问题，他当时的博客中提到：Because of rising nominal GDP, low interest rates, increased foreign demand for dollars and other factors, Fed staff estimates that, the amount of currency in circulation will grow to $2.5 trillion or more over the next decade.
名义GDP的提升，低利率，以及增加的海外美元需求结合其他因素，联储研究人员估计，在未来十年，通货流通量可能将增长2.5万亿美元以上的水平。
但是，通货并不是联储负债的唯一组成部分，还有准备金以及财政部存款等其他联储负债。更何况2.5万亿也和伯南克此次说的2.2万亿——2.7万亿不符合。
进一步阅读这篇研究笔记，我们会发现，研究人员给出的预测区间确实是2.2-2.7万亿。但我们首先得确定研究者的假设条件！
资产负债表的长期规模在很大程度上取决于流通量的货币量，所以我们假设货币的扩张速度等于预期的名义GDP增长率，这意味着名义GDP增长的不同路径会导致不同的资产负债表预测。此外，由于MBS具有嵌入的提前偿付选项，所以在联储的投资组合中持有的MBS部分主要取决于利率和经济状况。我们使用工作人员MBS提前来偿付模型来计算MBS的本金提前偿付，从而评估宏观经济变量如何影响MBS持有的路径。此外，一旦资产负债表的规模正常化，MBS持有量的变化又可能导致联储国债持有的不同路径，正常化被定义为准备金下降到1000亿美元水平的时间点。
如上文所述，之所以联储的负债端几乎全由通货组成，是因为研究者预设准备金量会回到危机前的极低水平——几乎可以忽略不计，这意味着联储资产端的资产全部用于服务负债端的通货了。在2025年的预测期末时，预计联储资产负债表的规模预计将达到2.5万亿美元，可能的结果在2.3至2.8万亿美元之间，反映了名义GDP增长的差异（GDP增长越高资产负债表规模越大）。
如图：预期银行的准备金规模大幅度缩减，资产端中，国债持有量可能在未来下降后重新回升（以匹配负债端），而MBS则持续下降。
还有谁预测过联储的资产负债表规模？纽联储！
我们再来看看纽联储在今年的公开市场操作报告中预测的联储资产负债表规模。
纽联储的预测亦有自己的假设前提——在纽联储设定的基准情形中，他们参考了自身货币政策操作台分发的一级交易商以及市场参与者调查问卷中的预测值以及预期值中值，这些调查结果发生在去年的12月议息会议前后，因此存在一些时效性问题。
在核心的关键假设中，纽联储预测未来的准备金量会在5000亿美元的规模，这与之前联储的笔记的1000亿有差别。此外，纽联储还预测财政存款的规模会在1500亿美元，海外回购池的余额会在2500亿美元，还纳入了对ONRRP的考量，因此，纽联储的方法和假设更复杂周全，考虑了更多的变量。
结果如图：在三种准备金量的情形下，资产负债表规模的区间在2.7万亿-3.6万亿之间。
伯南克的倾向，不该缩表！
伯南克曾在其博文中曾明确表达了自身对缩表政策的倾向，他表示：美联储的资产负债表常态化的策略是否真的改变了呢？从我从FOMC的领导层或整个委员会听到的意见信息来看，我的猜测（和希望）是，它没有。正如我将在本文中讨论的，直到短期利率达到更高的水平以前，FOMC应当推迟对资产负债表采取行动，而当下FOMC的策略与首次设计（资产负债表常态化）时一致。在此，我想提出两个要点：首先，如果资产负债表的收缩进程是被动的和可预测的，那么一旦开始缩表，政策沟通将变得更容易，并且市场风险会被最小化。尤其是，一旦美联储资产的“去化”开始，联邦公开市场委员会应该假定它不会停止（缩表）。但是，由于缩表对更广泛的金融市场状况的影响是不确定的，直到短期利率逐步适宜地“驶离”其有效下限以前，不进行缩表也是比较审慎的，这可以使委员会有足够的空间来消除任何预期外的负面政策影响。
第二，在开始缩表，FOMC应该更清楚地了解其资产负债表的最终规模应该是多少。正如我将解释的，在合理的情况下，最终可能只需要小幅适量地进行缩表，从而降低缩表进程的紧迫性。
明白的是，在这篇文章中，我对整体的货币紧缩的适当节奏不站任何立场。我反而认为，无论FOMC选择的紧缩程度如何，最好在短期内通过提升短期利率来实施。
虽然资产负债表的收缩可能在某一时刻发生，但是没有必要太急于行动（缩表）。
考虑到货币需求，也不无理由认为，美联储目前的最优资产负债表规模应该大于2.5万亿美元，在未来十年甚至可能达到4万亿美元或更大的规模。从某种意义上来说，美国经济正在“成长为”可以匹配美联储4.5万亿美元的资产负债表的水平，这降低了在未来几年内迅速缩表的必要性。
各执一词，警惕缩表风险！
虽然，近期许多学者以及央行官员都对缩表问题进行了充分的覆盖，但我们仍然需要对缩表问题保持警惕，而不是麻痹大意。
联储官网近日发布了题为“The Effect of the Federal Reserve’s Securities Holdings on Longer-term Interest Rates”的研究笔记，对联储持有国债及MBS对长期利率造成的影响进行了分析。研究者首先回顾了QE（买入证券）以及OT（扩展持有证券的久期）对利率的影响，并指出联储是通过降低公众持有的国债以及MBS量来施加对利率的向下压力的。其中，着重观察了对期限溢价造成的影响。从结果上看，模型表明，美联储的QE以及OT政策累积导致十年期国债收益率降低了100个基点的期限溢价。到2017年底，期限溢价的影响将被维持在85个基点（也就是说期限溢价上升了15个基点）。这对利率会施加向上的压力。
费舍在此前也表态：当市场与中央银行在“央行会如何行动”这一点上形成预期差的时候，会出现“市场意外”并引发市场波动，但并非所有“意外”情形都类似。中央银行必须对政策演变明确表态（联储通过经济预测SEP来体现这一点），并持有主动权。市场的担忧与预期差不应当形成对这种主动权的约束！但同时，央行也没必要造成无意的市场意外。
避免意外对中央银行而言并不容易，比如2013年中的Taper Tantrum时期，两个月的时间内，10年期国债收益率暴涨了1%。时任联储主席伯南克在5月22日的证词问答中公开讨论了Taper，并指出如果经济如预期那样继续好转，联邦公开市场委员会预计在2013年下半年将降低资产购买，并在2014年中停止QE。
费舍指出，在评估市场预期时，联储需要进行信息搜集，如果不这么做的话，你无法了解市场的预期是怎么样的，自然也就无法去应对这种预期了。而在Taper Tantrum时期，联储搜集到的信息表明，这不应该成为一种“意料之外”。在评估市场对政策的期望时，联邦公开市场委员会审查了各种市场指标——通过纽联储的“一级交易商调查”，该调查的受访者是政府证券的市场供应商以及纽联储的交易对手方。这次调查FOMC会议前大约一周进行，衡量了交易商对经济，货币政策和金融市场发展的预期。2013年6月的调查结果显示，中位数预期2013年12月份将逐渐开始，而在2014年6月时退出QE，这一预期的路径与伯南克主席在新闻发布会上的表态没有任何显著的差异。因此，在2013年6月的新闻发布会上，我们理应认为伯南克主席的言论符合“市场预期”。
那么为什么市场还是如此意外呢？原因可能是交易商的中位数预期不能代表全市场，因为他们本来就和联储走得更近，更有可能以联储的思维来看待市场。
前美联储理事Jeremy Stein曾指出，不应该将市场视为一个单一个体，相反，市场是在个人层面上具有广泛分歧或有着强烈信念的代理人的集合，在当时，高度杠杆化的量化宽松乐观主义者的存在着。在某些情况下，即使是通过最细心和有意的交流策略以及小心谨慎的沟通策略，要扭转市场波动也是非常困难的，投机市场本身就有着兽性，想要通过这些手段来纾解兽性是不切实际的。
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