2017年上半年，美元指数如期贬值，人民币面对美元指数贬值而维持相对稳定，升值弹性小于贬值弹性，符合年报[1]预期。然而，上半年境外人民币流动性两度显著收紧，促使CNH快速升值带动CNY升值。5月26日央行再次调整中间价定价机制，加入逆周期调节因子，人民币就此打开升值空间。2017年上半年，非美货币相对人民币显著升值，带动人民币指数下行。
截至2017年6月13日收盘，相较2016年12月30日（见图表1、图表2），境内人民币相对美元、欧元、日元、英镑分别升值2.2%、贬值4.3%、贬值3.9%和贬值1.1%；三大人民币汇率指数持续修复高估——CFETS、BIS、SDR指数分别贬值1.7%、2.2%和0.7%（见图表3）。境内美元兑人民币年化波动率由2016年的2.9%进一步提高至3.1%，市场化波动进一步加剧。
2017年上半年，人民币资本开放有序推进，国际化迎来发展窗口期（见图表4）。资本开放方面，一方面在资本流动宏观审慎的方针下加强对跨境资本流动真实合规性的审核，另一方面向境外机构投资者开放人民币外汇衍生品业务，并获批开通北上方向的“债券通”，进一步加强银行间债券市场对外开放的通道建设和基础设施服务。国际化方面，“一带一路”战略随高峰论坛的召开进一步深化，为人民币由支付结算货币向投融资货币转变提供了良好机遇。“一带一路”战略有助于提升境外主体持有人民币的需求，从而提高人民币的国际储备地位。
2.1 基本面相对变化决定汇率中枢
2014年以来人民币相对美元结束单边升值，双向波动加剧，主要是因为此前人民币汇率面对中美基本面相对变化缺乏弹性，长期累积的压力面对美元加息周期与美元牛市开启得以逐步释放。
展望未来，中长期看来，从中美相对经济增速、劳动生产率相对增速变化来看，人民币实际有效汇率仍有修复高估的空间。
根据巴拉萨—萨缪尔森定律，对于较高劳动生产率的经济体，其实际有效汇率存在升值动力。对比中美劳动生产率相对变化我们发现（见图表5），中美劳动生产率相对增速自2007年开始下行，而中美实际有效汇率差直到2016年才向下调整，劳动生产率增速差大致领先有效汇率差4年，暗示中美实际有效汇率差仍有下行空间。中美经济增速差同实际有效汇率差同样息息相关。从历史经验来看， GDP增速差领先实际有效汇率差约4年（见图表6）。中美GDP增速差自2010年开始收窄，但人民币实际有效汇率调整幅度不够。
然而，基本面决定的是汇率在中长期的中枢水平，汇率可以在很长一段时间内偏离基本面中枢。简单来讲，存在高估并不意味着在未来一年呈现贬值行情，
因而我们需要继续探索更加敏感的指标。
经济基本面相对变化影响利差水平，而当跨境资本流动较为顺畅时，利差对于汇率的决定作用较为明显，并且不同于基本面在中长期对于汇率中枢的影响，汇率对于利差变动更为敏感。从美中利差的角度来看，2017年上半年，美债收益率在3月联储加息之前上行，但在加息落地后迅速回落。一方面，特朗普医改、税收、基建等政策推行进度不及预期，导致市场前期充分计价的再通胀预期回落；另一方面，叙利亚冲突、朝核纠纷、特朗普“泄密门”等地缘政治风险升温，使得美债作为避险资产受到追捧而收益率下行。与此同时，中国国债收益率随国内经济基本面好转、金融监管加强而抬升，美中利差收窄在上半年对人民币汇率形成支撑（见图表7）。
展望2017年下半年，美联储加息与缩表均是引发美债收益率抬升的关键因素；当避险情绪退却后，风险偏好回归亦会助力美债收益率上行。而国内经济预计呈现“前高后低”的态势，纵使监管力度较大，当基本面不支持利率持续上行时，国债收益率表现为“上有顶”，甚至将再度下行。
因而2017年下半年美中利差有可能再次拉大，使得人民币相对美元阶段性承压。然而值得特别关注的是，如果跨境宏观审慎监管趋严，汇率与利差联动性将变差。但这并不能改变基本面相对变化在中长期对于汇率中枢水平的影响。
除了考虑中美基本面相对变化以及中美利差变动对于人民币汇率的影响，当前汇率定价机制下，从美元指数变动出发，更能直观把握人民币汇率的波动性走势。2014年人民币相对美元结束单边升值之前，人民币有效汇率随美元指数变动；2014年之后，美元兑人民币双边汇率与美元指数走势相关性显著上升，可见当前美元指数仍是人民币汇率的定价锚。
此次中间价定价机制中加入逆周期调节因子，旨在当国内经济基本面向好，美元指数偏弱时，人民币能够顺势升值，进而改变此前“易贬难升”的不对称定价机制，实现真正的双向波动。因而下半年要特别关注美元指数贬值波段中人民币相对美元的升值动力。
对于2017年美元指数走势，我们认为年内美元指数仍处在强势周期中，但已接近牛市尾端。经历了上半年“特朗普交易回吐大选后全部涨幅”，下半年需要关注阶段性利多美元的因素。首先，美联储年内仍有加息1次的可能，并且将在今年开启缩表，缩表在情绪上将抬升市场对美联储加速紧缩的预期，美元利率上行可波段性推升美元指数。此外，尽管年内政策落地概率显著下行，但倘若特朗普能够顺利推动税改改革和基建计划，将引发特朗普交易回归和美国股市上涨，可助力美元指数升值。最后，欧洲政治事件不确定性可能引发美元指数被动升值，例如英国退欧谈判、9月德国大选以及后续意大利大选等，假如欧洲政治风险再度上行，欧元和英镑承压回落将被动利多美元指数。
然而，如果上述三个利多因素未能成行，我们此前已经反复强调过——从基本面看，欧元相对美元存在明显低估。政治风险未爆发情况下，欧洲经济持续复苏，或使得欧央行将边际收紧货币政策提上议程，届时欧元将得到显著提振。但是此轮欧元区复苏一定程度上得益于弱势欧元，因而假如欧元持续上行将反过来制约欧央行的紧缩意图。
总体看来，今年更需要警惕欧元等非美货币相对人民币的升值压力。
中期看来，当美元指数进入趋势性熊市后，不排除当外部压力减弱时，人民币汇率定价机制继续改变，届时需要重新评估美元指数对于人民币汇率的锚作用。
2.2 市场参与者行为分析
2017年上半年，我国国际收支仍维持“一顺一逆”格局（见图表8）。2017年第一季度经常账户顺差显著收窄，其中货物贸易顺差同比下降——尽管货物贸易的进出口增速都大幅提高，但进口较出口增长更快。展望下半年，预计经常账户仍将保持顺差。
考虑到直接投资的长期性以及与实体经济关系更为紧密，我们将经常账户和直接投资账户看作稳定性较高、与经济长期增长相对应的跨境资本流动账户，即基础账户；而证券投资、其他投资账户和净误差与遗漏则视为波动性较大的跨境资本流动。从韩国的经验来看，基础账户差额占GDP比重同本币的实际有效汇率走势较为一致，基础账户占比领先汇率变动约2年（见图表9）。我国的基础账户占比在2007年达到13.9%后逐年回落，
由此可见人民币实际有效汇率仍存在修复高估的空间
（见图表10）。
波动较大的跨境资本流动方面（见图表11），
证券投资
呈现顺逆交替的现象。2017年上半年，我国境内银行间债券市场的对外开放是一大亮点，外汇衍生品业务向境外投资者开放，以及“债券通”北上方向即将率先开通，一定程度上将提高境内债券市场的吸引力，当前境外机构在人民币债券投资中占比不到2%，未来扩展空间很大，当配套设施建立完善后，会带来证券投资账户下可观的资金流入（见图表12）。
其他投资
逆差显著扩大（见图表13），主要原因是尽管负债端去杠杆进程放缓，但增持外币资产的需求依然旺盛。从外币债规模变动来看（见图表14），2014年末至2016年第一季度由于人民币贬值预期较强，境内主体主动偿还外币债务；而2016年第二季度开始，外币债务去杠杆有所减缓，这与央行宏观审慎逆周期调节，以及去杠杆进程变化密切相关。境内主体增持外币资产是当前其它投资保持较大逆差的主要力量，宏观审慎加强下，外币资产增持速度可能阶段性放缓，但大趋势在汇率高估修复前难以扭转。最后，净误差与遗漏账户显示非常规途径流出的跨境资本规模仍旧较大（见图表15）。总体来看，2017年下半年，一方面境内资本市场有序开放将逐渐带来资金流入，在中长期对人民币形成支撑；但另一方面，境内主体增持外币资产的需求将给予人民币压力。
接下来考察境内结售汇行为对于人民币汇率的影响（见图表16、17、18）。2017年第一季度，结售汇市场供求情况明显改善，银行即期代客结售汇逆差和代客人民币涉外收付款逆差相较2016年显著收窄，远期结售汇自2017年2月起基本呈现均衡或是结汇略大于购汇的态势。结售汇供需改变背后，主要原因是2017年初以来人民币相对美元保持相对稳定，配合宏观审慎调控，贬值预期阶段性下降。然而，结售汇行为尚未趋势性扭转。考虑到结售汇行为的季节性规律（见图表19），购汇需求因企业利润汇出和油盘购汇等原因，往往在年中和年末有所集中，下半年即期结售汇逆差存在扩大的风险，进而影响人民币汇率；但是宏观审慎加强下，代客结售汇逆差压力大概率小于2016年。
2.3 政治环境与政策选择
2017年是特朗普上台就任的第一年，中美双方关系的重新定位、矛盾和诉求的重新磋商对于双边汇率走势尤为重要。对此重点关注三个问题——习特会、“百日计划”谈判以及美国财政部汇率半年报。
习特会于2017年4月6日至7日举行，双方元首再次确立了中美之间合作的基调，同时展开旨在增加美国对中国出口、减少中国对美国贸易顺差的“百日贸易谈判计划”。根据2017年5月11日发布的“百日计划”初步成果公告，货物贸易方面，中国重新开放美国牛肉进口、增加天然气等能源产品进口；服务贸易方面，中国将对美国放开信用评级服务、电子支付服务市场，从而增加对美服务贸易逆差。二者共同作用下，预计中国相对美国的贸易顺差将收窄。在此背景下，寻找新的经常账户顺差支撑项，对于人民币中长期稳定具有重要意义。参考发达经济体国际收支的演变路径，经济体从年轻债权国向成熟债权国转变的过程中，提高对外投资回报率，促进初次收入顺差扩大是至关重要的。
这不仅有助于本币稳定，也利于推进本币国际化向第二个阶段发展——即从支付结算货币向投融资货币转变。
2016年我国对外金融投资回报率的季度平均值为0.78%，仅达到外商对我国金融投资回报率均值的1/2（见图表20），使得我国初次收入账户往往录得逆差。为改善这一问题，2017年初国务院发布《中央企业境外投资监督管理办法》，明确央企责任主体的身份，强调境外投资的合理回报原则，旨在维护国有资产境外投资的保值增值。2017年5月14日至15日召开的“一带一路”高峰论坛亦促进了贸易和对外投资的广泛合作，为提高我国对外投资回报率提供渠道。
接下来，我们重点讨论美国财政部汇率半年报中透露的中美汇率谈判立场。2017年4月15日发布的汇率半年报中，美国财政部虽未将中国纳入“汇率操纵国”，但美方提出三点要求：（1）要求中国在人民币重获升值压力时不得加以干预；（2）再次强调加强政策沟通及透明度；（3）督促中国提高对美货物和服务贸易开放，放宽投资限制，旨在收窄中美贸易顺差。其中贸易投资方面诉求在“百日计划”中有所体现，而另两点则要求人民币汇率进一步提高市场化程度。基于此我们判断，
免于汇率操纵指控大概率排除了人民币在政治压力下相对美元即刻趋势性升值的可能。2017年人民币相对美元的贬值压力相较2016年减轻，年内人民币大概率相对美元维持相对稳定，跟随美元指数双向波动。但需关注人民币相对欧元、英镑的贬值压力，尤其是在美元指数贬值的波段。值得注意的是，需警惕美方在国内矛盾激化的情况下对人民币汇率态度的临时转向。
国内方面，央行于2017年3月底发布工作论文[2]提出“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”
三位一体的政策框架。对于尚未实现清洁浮动的人民币汇率而言，需要在宏观审慎管理资本流动、保持汇率灵活性从而应对国际资本冲击、尽可能达成货币政策的国际协调这三个方面同时着力。据此判断汇率管理的方向是：（1）继续实施资本流动的宏观审慎管理，资本开放步伐将渐进而有序；（2）继续提高人民币汇率弹性，经过中间价定价机制的多次改革，人民币汇率弹性自2014年以来明显提高，但与发达经济体仍存在较大差距。未来人民币汇率双向波动程度将继续加强（见图表21）。
综合上述因素，年内人民币相对美元保持相对稳定，随美元指数双向波动，贬值压力小于2016年，警惕美元指数超预期下行时人民币的升值动力。警惕欧元等非美货币相对人民币的升值压力，特别是在美元指数贬值波段中。宏观审慎管理仍将继续，但随着“一带一路”战略深入、银行间债市有序开放，人民币国际化将迎来发展窗口期。
交易策略方面，关注境内外价差变化与香港人民币流动性变动对于汇率走势的信号作用；同时把握重要事件时点、抓住美元指数波段。
3.1 汇率高频信号：境内外价差与香港人民币流动性
人民币近期走势向我们警示了两方面风险：一是境外人民币流动性收紧所致即期人民币相对美元升值，二是境内外即期汇率倒挂期间，境内美元兑人民币上行空间有限——前者的发生往往会导致后者的持续。对此，我们分别考察了历史上香港人民币拆借利率（CNH HIBOR），以及境内外美元兑人民币即期、掉期和远期价差变化时，人民币汇率的走势。
境外人民币流动性方面，2016年初、2017年初以及2017年5月底CNH Hibor大幅抬升，成功狙击了境外人民币空头，境外人民币流动性也因此成为央行外汇调节手段的一部分。自2014年以来，隔夜CNH Hibor处于相对高位（大于5%水平）大部分出现在岁末年初，以及十一、春节长假前夕。那么CNH Hibor提升到何等水平后，会引发即期汇率的转向呢？考虑到岁末年初和节假日前夕提升拆借人民币利率的目的不同——前者主要考虑年初个人购汇额度放开以及美联储往往在年末加息的因素，后者则主要考虑打击空头套利、平稳过节。因此不同时期CNH Hibor作为观察信号的阀值亦有不同：（1）因过节维稳考虑而相对温和提升9月底、1月底和2月初隔夜拆借利率至5%至10%水平时，往往不改变原本美元兑人民币的走势；（2）非过节因素下[3]，香港隔夜CNH Hibor提升到5%至7%水平时，境内外人民币相对美元在其后一个月内较大概率止贬回升；（3）在岁末年初时，境内外人民币相对美元止贬回升往往出现在隔夜CNH Hibor飙升至10%以上，并且易造成人民币短线快速大幅升值，境内外即期倒挂。总体而言，
当前境外人民币资金池较浅，流动性显著收紧时，警惕CNH短线快速大幅升值，同时带动CNY显著升值。
价差方面，2014年人民币相对美元双边波动以来，USDCNH即期收盘价往往较USDCNY更高，但也有例外情况。我们定义以连续4日USDCNY收盘价高于USDCNH收盘价为始，以连续3日USDCNY收盘价回落USDCNH下方为终，构成一个完整的即期倒挂波段[4]。2014年以来共存在8个倒挂波段（见图表22），倒挂期间人民币相对美元往往呈现升值态势；但倒挂结束后7个交易日和30个交易日内，美元大概率相对人民币升值；而倒挂结束90个交易日内，美元相对人民币波段性升值的特征更为明显。境内外掉期和远期价差的走势大体一致——（境外减境内）掉期和远期价差上行（下行）时，人民币相对美元往往朝向贬值（升值）的方向进行。
然而今年以来，
境内外即期倒挂时间明显拉长，或为人民币升值动能加强的潜在信号。但未来仍需警惕即期倒挂结束后，美元相对人民币的阶段性升值压力。
3.2 利用重要时点把握波段走势
大方向上我们判断年内人民币相对美元大体稳定，贬值预期较2016年下降。进一步我们可以利用重要事件以及季节性规律来判断美元兑人民币的波段走势（见图表23）。
一方面，美元指数持续走强、人民币实需购汇盘涌现的时点，人民币汇率明显承压。
下半年加息和缩表是推升美元指数的主要动力，当定价未充分时，联储官员在加息前密集释放鹰派信号的过程中，美元指数往往呈现较大涨幅，从而施压人民币汇率；渐进加息下，加息落地后美元指数往往利多出尽回落，此时需警惕主要非美货币相对人民币的升值风险。而从季节性规律考虑，实需购汇需求往往集中在下半年，特别是年中与年末。
另一方面，在美元指数贬值调整时期，以及国内、国际重要会议之际人民币往往易于维持稳定，当前定价机制下更需警惕国内经济基本面表现良好时人民币超预期升值。
美国国内政治风险上升、货币紧缩程度超预期放缓、美股显著回调，以及欧央行超预期边际收紧宽松政策，均会利空美元，给予人民币升值动力。此外由于人民币相对美元汇率仍缺乏弹性，美元指数贬值波段中，欧、日、英等非美货币相对人民币面临较大升值压力。
最后，考虑到美元指数接近牛市尾声，欧元等非美货币未来存在较大上行空间，因而当美元指数波段性走强时，非美货币相对人民币贬值调整，届时需把握套保与配置机会。
（感谢张梦对本文所作的贡献）
注：
[1]参见兴业研究人民币汇率年报《灵活与稳定的平衡——2017年人民币汇率展望》，2016年11月28日发布。
[2]孙国锋、李文喆，《货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”》，2017年3月30日。
[3]即拆借利率抬升出现在非9月底、1月底和2月初的时间。
[4]在此定义下，我们过滤了单日、或是连续两日短暂结束倒挂的情况，只要其后再次出现倒挂，则认为波段尚未结束。
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