上半年债市在央行稳健中性操作以及监管政策轮番扰动下，收益率在波动中上行。债市身处绝境，预计下半年债市绝处逢生概率较大，利率“寻顶”过程接近尾声。
1.1 货币市场之“绝处”——短端利率中枢在波动中不断被抬升
图表1显示了最近一年7天存款类机构质押式回购加权平均利率（DR007）的走势图，其表现出两个明显的特点。第一，货币市场资金利率中枢上行（图表2）：前期央行“锁短放长”操作并搭配OMO利率调升，共同抬升资金利率运行中枢；第二，资金利率波动不断加大（图表3）。央行不断进行到期滚动操作，以及低超储率，共同加剧了货币市场的波动。
首先，前期央行“锁短放长”操作并搭配OMO利率调升，共同抬升资金利率运行中枢。
央行自2016年8月开始，在公开市场逆回购操作上“锁短放长”，先后重启14天与28天期逆回购操作，与7天逆回购操作同时成为日常流动性调节工具。为此，央行特地在2016年第三季度货币政策执行报告中设置了“丰富公开市场操作品种”的专栏，里面提到“引导金融机构资金融通行为，优化货币市场交易期限结构……90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。”随着央行的“锁短放长”操作，银行间隔夜质押式回购占比开始逐渐回落，并且稳定在80%左右的水平（图表4）。当时市场曾对于央行“去杠杆”的决心和力度仍然抱有一定的侥幸心理，重启28天期逆回购之时（2016年9月13日），部分机构认为其主要还是平滑国庆假期流动性的临时性操作，因此Shibor 3M利率并未随着“锁短放长”的转变而立马出现上行，直至11月才开始出现趋势性上行（图表5）。同时叠加今年2月3日以及3月16日央行先后两次上调公开市场逆回购操作利率10bp，资金利率中枢持续被抬升。
其次，到期滚动操作与低超储率增加利率波动性。
第一，在外汇占款连续流出的情况下，央行主要通过MLF以及逆回购的滚动操作来补充基础货币缺口，而且逐渐从6个月期限转至1年期MLF操作，作为主要的对冲品种（图表6，图表7）。此前我国外汇占款长期处于净流入的状态，央行在这部分的流动性调整上主动权有限，而当下外汇占款持续流出的局面使得流动性的调控闸门被央行紧紧掌控。央行操作的不确定性（到期续作时点以及到期续作量，图表8、图表9）使得银行在融出资金之时会更加谨慎。随着到期滚动续作量的不断增加，资金利率波动性也在上行（图表10）。
第二，当下整体的超储率处于历史绝对低位（图表11），这会使得资金面更加脆弱，资金利率波动加大。
1.2 货币市场之“逢生”——短端锚已现并渐稳
展望下半年，央行的底线依旧是“维持流动性基本稳定”，为可能出现的强监管扮演好对冲角色。央行的操作也逐渐从前期的中性偏紧转为不松不紧的精准投放，短端锚（DR007）已现，而且有趋稳的迹象。边际上的改善将为货币市场注入积极因素，货币市场利率甚至有可能在货币政策放松之前出现下行。下半年货币市场利率的绝对水平与波动都难超预期。
央行的底线依旧是“维持流动性基本稳定”，削峰填谷。央行操作上，具体观察央行公开市场逆回购操作（图表12），2017年以来每当逆回购操作暂停之时，对应的都是资金利率的边际下行，即资金面的边际改善（3月底连续13日逆回购暂停主要与财政支出对流动性的补充有关）。这表明央行更多是在平滑流动性波动，而非主动引导资金利率水平。
央行表态方面，第一，在央行5月12日发布的《第一季度中国货币政策执行报告》中，特别提到“央行公开市场操作主要使用逆回购和MLF，目的是‘削峰填谷’，保持银行体系流动性基本稳定……有时出于‘填谷’的目的会以较大力度持续操作，有时出于‘削峰’的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排”。从央行的表述中也可以看出来，央行无论是对于量还是价，都希望控制在合意区间内，不希望有超调出现。
第二，据媒体报道，在5月25日的自律机制座谈会上，央行表示“已经关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期”。在中长端资金利率5月就出现明显上行的环境下，央行罕见地提前向市场释放稳定的信号。
短端锚已现并渐稳。
DR007成为短端利率锚。DR利率是指存款类机构[1]的质押式回购加权平均利率，只能以利率债[2]作为质押物，外汇交易中心自2014年12月15日开始发行。2016年第三季度，央行第一次在货币政策执行报告中明确指出市场习惯的质押式回购利率以“DR”开头的利率为主；2017年第一季度货币政策执行报告中又第一次对DR007的运行区间进行了描述；并在2017年5月31日正式推出基于DR利率的回购定盘利率（FDR）以及相关利率互换……这一系列动作都表明DR利率基准性有望进一步提升。下半年DR007利率有望进一步成为市场利率之锚，并通过基于FDR007的利率互换等衍生品传导至长端利率，有助于市场形成稳定预期。
DR007波动已开始收窄。
值得关注的是，央行首次在货币政策报告中对于DR007的运行区间进行了描述，提到“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6%-2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”。观察2016年以来DR007的运行轨迹（图表13），我们发现在重启14天期逆回购之前，DR007运行下限为7天逆回购操作利率2.25%，上限在2.50%，整体波幅不超过25bp。重启14天逆回购之后，资金利率波动明显加大，运行下限仍为2.25%，但上限接近2.80%，波幅扩大到55bp。今年春节之后，央行先后两次上调了逆回购操作利率，这使得春节之后DR007运行下限抬升至2.55%，上限则高达3.20%，波幅进一步扩大到65bp。2016年DR007利率很少在2.6%-2.9%的区间内运行，若考虑到上调逆回购操作利率20bp的因素影响，将目标区间上调至2.4%-2.7%，则2016年第四季度（对应于央行明确DR007为市场代表利率的时点）落在该区间内的比例约为66%，上下偏离度分别为13bp和2bp；2017年第一季度DR007的运行区间在2.6%-2.9%区间内的比例为57%，上下偏离幅度都在30bp左右；4月份和5月份该比例分别为47%和43%，下限基本吻合，但上限仍然高出30bp（图表14）。因此，2.6%-2.9%更有可能是央行对于未来合意利率区间的一个大致位置，即落在该区间的比例应有所增加，同时偏离度或将收窄。值得关注的是5月12号之后，DR007的运行上限基本都已经被控制在了3.0%以内，高出2.9%仅10bp。在央行高度重视预期管理的当下，结合DR利率基准性的不断提高，预计下半年货币市场短端利率运行区间或将收窄。
从下半年上调公开市场逆回购利率可能性偏小。
历史上几次公开市场操作（逆回购或者央票）利率的上调经验来看，均与当时货币增速（用M2来衡量）明显高于当年政府目标值有关。而在利率上调之后，M2的增速都会出现一定程度的回落，接近目标值之后央行即停止了利率的上调（图表15）。上半年央行曾两次上调公开市场逆回购操作利率，但彼时M2增速并未超过12%的目标值，这与当下M2同比增速对于广义货币的反映有所失真有关。随着近几年表外融资规模的不断扩大，社融增速明显快于M2同比增速。由于其涵盖了更广泛的融资渠道，对于社融规模的调控更多需要通过市场化的利率来进行调整。今年上半年社融同比增速一直高于12%的目标值，这也解释了为什么央行会上调公开市场操作利率（图表16）。从历史数据来看，社融累计同比最近几年呈现了“前高后低”的季节性走势（图表17），再加上前面提到央行对于DR007利率运行区间的调控，进一步上调公开市场逆回购操作利率的可能性较小。这也意味着下半年资金利率中枢上抬的空间或有限。
政策利率不动不代表资金利率不会下行。
图表18的数据显示在2011年以及2014年，市场都经历过资金利率中枢下行之后央行才开始降准降息的情况。这说明资金利率的下行并不一定要等到货币政策的明确拐点的到来。
整体来看，在央行短端资金利率锚（DR007）日渐显现，运行区间逐步稳定之时，央行操作下半年的操作仍将维持不松不紧，精准投放以配合“去杠杆”进程的平稳推进。下半年上调逆回购利率概率较小，资金利率很难趋势性上行，更多会伴随时点性的趋紧，难超预期。下半年货币市场利率绝处逢生概率较大。
2.1 现券市场之“绝处”——利率一上再上
从去年第四季度到今年上半年，10年期国债收益率调整幅度已经超过了100bp，“债熊”被确认。但若从利率绝对水平、调整时间以及幅度来看，似乎都还未达到极限水平。债市陷入绝境，未来利率究竟是上是下成为市场关注焦点。
上半年央行稳健中性操作转向与强监管轮番扰动现券市场走势。
观察最近一年10年期国债收益率走势，从去年10月末开始利率就一直上行。今年第一季度整体处于区间震荡行情，3月收益率还一度出现一波下行，但随着第二季度监管政策的密集出台，收益率快速上行，曾接近3.70%的位置（5月10日，10年期国债收益率出现阶段性高点3.69%）。整体来看，上半年现券走势对基本面数据钝化，债市走势更多依靠消息面（图表19）。
利率绝对水平位于历史中枢位置。
观察当下利率水平在历史上所处的位置有助于对整个利率周期会有更直观的判断。观察10年期国债收益率的绝对水平，
静态地来看，图表20的数据显示当下3.60%左右的水平（最高点为2017年5月10日的3.69%）与历史上5.41%的高点还有180bp左右的上行空间。
动态地来看，我们观察了每一轮收益率上行的时间和幅度（图表21），收益率上行幅度基本从100-300bp之间不等，持续时间在9-23个月之间的时间区间内。本次收益率的调整，如果从2016年8月15日的低点2.6401%算起，截至2017年6月，调整幅度大约为105bp，调整时间持续了9个月。因此无论是从调整幅度还是持续时间上来看，似乎都还没有达到利率极限位置，而利率绝对水平也只是在历史中枢位置。
2.2 现券市场之“逢生”
从宏观经济基本面、收益率曲线形态以及技术分析等多个角度来看，当下的现券利率可能正在经历顶部。而市场情绪以及监管协调的配合也使得投资者当下“盼顶”心态有所加强。但是出于去杠杆周期以及监管年之中的债市，利率下行幅度或有限。
2.2.1 判顶——宏观经济对应的利率周期
利率上行终将侵蚀实体经济。直接融资成本方面，1年期企业债以及短融利率都明显高于1年期贷款基准利率。上一次出现这样的持续倒挂仅在2013年出现过，持续时间大约为3个月；而这一轮信用债利率与贷款利率的倒挂已经持续了4个多月（图表22）。
间接融资成本方面，最新公布的2017年第一季度贷款加权平均利率为5.53%，较2016年末上行了26bp。上一次环比上行这么大的幅度还是在2013年6月（图表23）。预计第二、三季度贷款利率仍会有更大幅度上行。贷款利率的大幅上行也应验了“银行成本的上行也会逐渐转移到企业等主体上，金融市场利率的上行终将侵蚀实体经济”。无论从直接融资还是间接融资的角度来看，金融体系内的利率抬升终将传导至实体经济，最终引发基本面的调整。
宏观数据方面，社融指标越来越重要，利率或已到阶段性高点。
历史经验显示（图表24），社融累计同比增速或者更广泛的融资指标（社融+地方债增速）对于10年期国债利率有12个月左右的领先性。社融累计同比增速的阶段高点出现在2016年3月，读数为13.5%；社融与地方债的累计同比高点出现在2016年4月，达到了17.5%。2017年5月，这两个读数已经分别回落至12.9%和15.4%。再考虑到今年社融目标增速从去年的13%下调至了12%，这一统计口径的同比增速最高点或已过去，对应的是我们正在经历利率的阶段性高点。
拉长周期，利率周期仍盯住基本面。
如果我们把时间周期拉长，用名义GDP与M2来衡量整体的货币缺口量，可以明显看到利率周期与基本面紧密相连（图表25）。因此在判断利率大周期方面，基本面仍然是利率走势的关键。
在2017年经济“前高后低”的判断未发生改变的情况下，虽然当下基本面还未直接从“利空”因素转为“利多”因素，但至少不会给债市收益率继续向上提供太多空间。
2.2.2 判顶——收益率曲线形态暗示的利率走势
从收益率曲线的变形以及期限利差等微观数据的分析来看，利率可能已经位于“寻顶”的中后期。
收益率曲线持续变形。
我们来比较关键期限历史收益率均值所连成的收益率曲线。从5月中旬开始关键期限收益率曲线形成了罕见的M型，随后收益率曲线进一步走平，并在6月上旬出现了10年期与1年期利率的倒挂，收益率曲线整体呈现熊平走势。
收益率曲线变形是深度“债熊”下的产物，意味着市场自我修复时间窗口的到来。
市场上对于曲线形态的讨论很多，也可以看出当下市场的扭曲以及参与机构较强的观望心态。我们回溯了历史上的两次收益率曲线形态偏离的情况：一次是2011年8月和9月期间，3年期限所对应的国债收益率出现上凸（图表27）；另外一次是在2013年年末期间（图表28）。总结来看，收益率曲线的变形都对应着债券熊市，而且异化时间点集中在10年期国债利率高点出现前后，这也意味着收益率变形之时市场自我修复窗口被打开，利率有向下调整的机会。
期限利差极致下的利率拐点。
观察历史经验，我们发现期限利差的绝对低点与利率拐点一致。观察期限利差低点时期所对应的利率变动情况，无论是变动幅度还是持续时间，本轮调整都已经接近历史最高水平，这意味着当下期限利差的低点很难成为利率继续上行的推动力，更有可能为利率下行提供动力。
期限利差位于历史绝对低位。
进入6月，10年期与1年期国债利差进一步被压缩，已经连续多日倒挂，实属罕见（图表29）。
我们考察了自2002年以来期限利差位于绝对低位的几次情形（图表30中黄圈部分），当期限利差位于绝对低位时，对应的通常是10年期国债收益率的阶段性谷值或者峰值，即期限利差与10年期国债利率的拐点一致。图表31具体统计了2002年有数据以来期限利差位于绝对低位时期，所对应的利率相对位置，以及期限利差低点之前利率的走势及趋势持续时间：期限利差走低前期，利率可能处于上行通道，也可能正在走出一波下行行情，其变动的绝对值区间为10bp-150bp，持续时间短则2个月，长则持续了10个月。而本次期限利差的压缩，前期收益率已经上行了105bp，从去年8月份算起，持续时间达到了整整9个月！无论是利率调整幅度还是持续时间，都已经接近历史最高水平，这意味着本轮期限利差的低点很难成为利率继续上行的推动力，更有可能为利率下行提供动力。另外，我们注意到期限利差的低点附近很少出现反复与震荡，因此，如果当下期限利差已经窄到很难继续压缩，那么这意味着利率拐点到来的时间也不会很晚。
2.2.3判顶——技术分析在利率趋势判断中的应用
技术分析所指向的利率顶部已经显现。
我们利用传统技术分析中的上升楔形形态以及黄金分割线来判断当下10年期国债利率的位置，发现我们正在经历利率顶部时期，未来利率转为向下趋势概率较大。
上升楔形形态。
传统的上升楔形形态通常标志着趋势的反转（图表32）。从去年下半年至今，10年期国债收益率从技术分析的角度来看走出了明显的上升楔形（图表33）。而通常在这样的走势当中，随着利率的上行，还会看到量价的背离，即利率上行（对应于债券价格下行），我们会看到现券成交量的放大，这与当下市场的走势也比较吻合（图表34）。
黄金分割点。
在股市行情的预测中，通过“黄金分割点”的技术分析方法，可以预测股价上涨或者下跌的幅度，而且还能预测相关的阻力位以及支撑位。类似地，我们将这样的方法应用至10年期国债收益率的位置判断中来。以上一轮熊市中的利率高点和本轮熊市中的低点之间的变动幅度作为计量的基数，按0.236、0.382、0.5、0.618、0.764分割为5个黄金点，利率可能在这些黄金分割点上遇到暂时的阻力或支撑。图表35的切线分析显示10年期国债收益率周度数据在3.613%存在一个较强的阻力位，除非在这个关键点被突破，否则，可能会出现一个下行波段。除5月10日当周利率走势突破该点位以外，近期利率整体都显示在该位置上突破动力不足。
2.2.4 判顶——顶部位置的判断
前面的判顶分析侧重于定性分析，接下来我们就市场关心的点位问题进行相关研究，为利率顶部位置做一个定量预测。
国开债收益率上有顶。
若仅从历史数据的角度出发，1年期贷款基准利率隐含构成10年期国开债收益率顶部（图表36）。考虑到对实体经济的冲击，下半年上调存贷款基准利率的概率较小，则对应着10年期国开债中枢的顶部在4.35%。若从国开行年报的角度来推测国开债收益率顶部，截至最新数据，国开行净息差已经收窄至140bp（图表37），当下国开债收益率水平与2014年下半年整体水平比较接近，预估在这样的水平之下，国开行生息资产收益率在4.9%左右，考虑140bp净息差后对应于3.6%的付息负债利率。再观察付息负债利率与10年期国开债收益率之间的关系（图表38），经验数据显示两者的平均利差在75bp左右，保守估计，若利差保持为100bp，则对应的是10年期国开债收益率4.50%的上限。今年以来，隐含税率运行区间在15%-20%之间（图表39），如果下半年隐含税率维持在该区间运行，那么国债的运行上限应该在3.6%-3.8%的区间内。该区间与当下10年期国债收益率运行位置相当，这也意味着债市利率“寻顶”之路可能已经接近了尾声。
但是不同品种之间调整速度会有差异。
相较于国债的配置力量积蓄，金债其交易属性更强，而广义基金通常是金债的交易主力。去杠杆过程中，广义基金对于债券的增持力度明显下滑。从去年第四季度开始，央行“锁短放长”，去杠杆一路推进，同业存单利率快速上行，2016年11月货币基金曾遭遇了较大量的赎回，广义基金债券托管增量放缓（图表40），特别是同业存单的托管增量由正转负（图表41）。而今年随着对于委外业务监管的不断加强，广义基金大量持有的具有较好流动性的金债承受了更大的抛压。
增量表现方面，广义基金对金债的增持力度较往年明显下降，甚至还开始出现了减持（图表42）。从存量角度来看，广义基金在金债托管存量中的占比从2016年11月开始就再也未出现过上行，同时对于金债托管额的累计同比增速连续下滑（图表43）。这也部分解释了为什么2017年上半年国开债收益率上行速度更快，隐含税率也整体有所上升到了15%-20%的区间。
3.2.5 盼顶——市场情绪显示在等待拐点的到来
利率互换所隐含的现券预期在转暖。
根据我们的测算，当下利率债的配置价值确实已经显现（图表44），市场对于当下点位的配置价值的认可，在利率互换市场中已经有所体现。我们观察IRS利率与10年期国债收益率之间的利差（图表45），发现通常在两者利差不断扩大的时间区间内，现券收益率呈现上行趋势；反之则位于下行通道。而近期的数据显示，利率互换与现券的利差已经从前期的绝对高位开始趋势性回落，利率互换所隐含的对于现券收益率的预期也开始有所回暖。
监管协调为市场情绪增添积极因素。
下半年监管的演变路径主要有三种可能性。第一，从强监管转变为监管协调，边际上改善，利多债市；第二，强监管继续推进，同时央行通过操作进行适当对冲；第三，强监管与央行从紧操作并行。整体来看，第三种演化可能性较小。我们注意到去年下半年开始，央行的收紧以及强监管的推进基本都是轮番进行，二者很难并存。而且假使两者要同时存在，也需要依赖于较强的经济基本面，而2017年全年经济的高点应该已经过去。无论是第一或是第二种情形发生，都很难使得债券收益率出现趋势性的上行，但不排除会有时点的冲击。就现在的监管环境而言，监管协调的取向似乎开始日渐明朗。按照既定时间表，6月12日是部分银行自查报告提交时点，自查内容包括同业业务和委外投资规模（图表46）。但是在6月初，据媒体报道，中国银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告。部分银行可延期多达3个月来提交报告。此项调整是为了确保银行业去杠杆的同时，维护金融稳定。此举或将给强监管的不断推进起到缓冲器作用，争取了更多的时间和整改余地。由此可见，去杠杆继续推进的条件之一就是监管协调，这也会给当下市场情绪增添积极因素。
注：[1] 存款类机构包括政策性银行、大型商业银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行及合作银行、农村信用联社、外资银行、民营银行、村镇银行等存款类机构。
[2] 利率债包括国债、央行票据和政策性金融债。
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