报告正文
债市今日再次走出大阳线，各期限，各品种的收益率都出现了不小幅度的下行，10年国开的活跃券收益率已经回落到4.15%附近，市场上涨的逻辑很多，比如基本面、政策边际放松和配置价值凸显，这些应该不是什么新鲜的逻辑。不过反弹如此迅猛，毫无疑问也跟许多金融机构仓位低，久期短有密切关系，市场情绪从极度悲观中恢复，即使操作不激进，集体行动带来的做多力量也足以让市场大涨，而这个上涨的确也让很多谨慎的投资者踏空，许多朋友也在反映说压力很大，因为市场的上涨超过了预期，近期净值的压力比较大。
不过话又说回来，在四月和五月逆势加仓的投资者，最近终于获得了丰厚的回报，但过去两个月承受的压力，应该也是巨大的。因此，市场无疑是复杂的，尤其是今年，多空打脸基本上是常态，一会多头欢喜，一会空头欢喜，但应该都很煎熬。
站在当下，尽管市场还有可能上涨，但是不是意味着牛市开始，市场未来是不是就是开启了一轮波澜壮阔的牛市行情呢？
如果是牛市，那投资者并不用担心踏空，因为各种期限的利率，尤其是短端，应该还会有非常大的下降空间，而且投资者也会有充足的时间进场。但如果不是牛市，后面仍有波折，那无论是多头，还是空头，战斗都未曾结束，并不能够掉以轻心。这可能是一场持久战。
虽然我们在近期的报告中，也曾提到市场有博弈和交易的机会，但行情的幅度仍远远超过我们的预期。展望后市，我们仍然将这一次市场的上涨，定义为价值回归和修复的过程，而不是牛市的开始，投资者仍然需要关注后续市场可能出现的波动。
如果看最近的资产，上涨的除了债券，商品和股市也都在其列，这说明推动各种资产上涨的的因素主要是流动性环境的改善，这毫无疑问与货币政策和监管的边际放松有关，而背景应该是金融去杠杆开始影响到实体经济。如果说之前是金融资产价格的泡沫比较大，对金融的调控和监管比较严格，伴随着债市的下跌后，金融机构开始收缩存量，风险偏好趋于下降，金融和实体之间的匹配应该是增强的，这使得债券资产本身向价值回归的动力在增强。不过债市如果要开启趋势性的牛市，逻辑上需要经济基本面的切实回落和融资需求的下降。
从基本面的情况来看，对经济的长期增长动能，目前的确看不到令人欢欣鼓舞的东西，而且投资数据也有下滑的动力，这也是市场对经济非常悲观的原因，但如果看现实的一些数据，比如商品的现货，工业企业的产销率数据，其实都还是非常平稳的，这表明企业当下面临的真实的供求关系，仍然是比较稳定的，并没有看到供需严重失衡，通缩的压力出来。
另一方面，从银行体系的情况来看，目前也远没有到钱没有地方去的地步。从资产方的情况来看，银行普遍反映信贷额度比较紧张，而实体部门，包括企业和居民，对信贷的需求也比较平稳，这使得信贷利率趋于上行。5月份的信贷数据也能够印证这个情况，中长期信贷占比仍然比较高，而票据融资的增速还在下降。而由于银行信贷投放比较多，这也使得社融增速还保持在比较稳定的水平。从负债方看，近期存单市场已经结束了之前量缩价升的格局，而是转为量升价减的局面，这当然说明商业银行的负债压力阶段性下降，但毫无疑问这也说明金融体系仍然是缺钱的，流动性远远没有到衰退性宽松的地步，而债市的大牛市，往往有实体融资需求大幅下降的背景存在。放在当下，毫无疑问，需要金融收缩和实体下行共振才能带来，目前来看，融资需求回落和风险偏好下降的幅度应该说还不太够。
除此以外，三季度债券的供给仍然很多，除了利率债之外，可以预见的是，只要市场环境好转，一级市场的供给就会明显回升，毕竟信用市场的融资规模已经持续低迷，无论是发行人还是对金融企业，已经憋的非常久。换句话说，即使看多，也不担心三季度在一级拿不到量。
另一方面，从政策的角度来看，货币政策目前更多属于微调，还很难说已经转向，而监管协调的确也在加强，但监管的方向并未改变。
而且非常值得注意的是，如果政策调整，认为金融去杠杆开始影响到实体，那么后面信贷政策也是可能做出调整的，如果这个属实，对经济的悲观预期也许需要修正。届时风险资产也会上涨，这一点需要密切关注。（我们在报告《M2跌破10%之后，该关注什么》也有提及。）
从曲线本身来看，目前仍然是处于倒挂的状态，说明市场对放松的预期和经济下行的预期比较充分，未来需要短端利率的大幅下降，才能让市场的上涨持续，而这毫无疑问需要央行持续提供子弹，目前来看，这样的假设有一定的风险。
最后，金融体系的负债仍然很难说稳定下来，尤其是是三季度是许多委外的到期时间，到时候赎回仍然有可能发生。
总的来看，我们认为市场上涨有其合理性，毕竟之前的金融资产价格在经过调整之后，配置价值是明显的，尤其是政策也认为金融和实体开始匹配，因此价值回归是理所当然。但我们认为债市的牛市还没到来，中长期应该会有，
但短期内，在金融体系和实体经济的融资条件并不是很宽松的情况下，加上市场结构问题没有解决，狂热做多在未来仍然面临着波动甚至下跌的风险。尽管市场的情绪可能还会继续发酵，短期内可能会继续上涨，但我们仍建议投资者合理考量自身的负债和风险承受能力，不要盲目追涨，可以趁市场反弹时调整自己的持仓结构，以寻找确定性的票息收益为主。
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