割完韭菜，开始撕葱

万达股债暴跌的背后其实是政策风险作祟，这与当前主导债市的核心矛盾如出一辙。政策的离散性特点与传统线性外推的预测方法无法兼容，这就形成了上半年政策实际节奏与预期往往背道而驰的现象。存量博弈的市场，一致预期往往是错的，即使能规避“割韭菜”风险，也要尽量降低“撕葱”的概率。

每日观点

万达等多只股债“离奇”暴跌。

昨日万达集团相关股票及债券遭到市场抛售导致价格大幅下跌。万达电影午盘后封住跌停板停牌，万达债券价格也出现跳水，16万达01全天净价下跌2.73%至94.25元，债券到期收益率较前值上升80bp至4.99%，行权收益率大幅回升至7%以上。随后复星集团股债也受到影响，复星医药全天跌幅8.02%，港股航航实业也下跌4.55%。收盘后财新网报道，银监当局要求银行排查相关企业授信和债务融资风险，包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里等“海外并购明星企业”。

似曾相识的黑天鹅，截然不同的背后推手。

此次万达债券暴跌不禁让人联想到4月份的魏桥事件，当时受到外资沽空机构对中国宏桥财务状况的质疑，使得相关债券收益率出现大幅上行，魏桥公司债收益率跳升接近300bp。但是从背后的推动因素来看，两次信用事件的根本原因却截然不同：

魏桥的信用危机起源于对其信用基本面的担忧，国外机构对中国宏桥的质疑主要集中在近年来公司急剧上行的利润、发电成本偏低以及债务过高等问题上，而这些都会确实影响到企业的偿债能力，从而加大投资者对于公司偿债能力的担忧，进而触发市场的抛售行为导致其收益率大幅上行；

万达从财务数据上来，信用基本面并未出现太大的问题，16年年报显示，账面货币资金1002亿元，其中受限货币资金仅55亿元，货币资金/短债比率高达3.77，而且当前银行授信也并未出现收缩迹象，偿债能力极强。但导致其债券大幅抛售的原因可能与ZZ问题有关，银监会要求彻查海外并购规模较大的企业，而大行出于“讲ZZ”的谨慎原则抛售委外账户中万达的相关债券，最终导致收益率出现大幅上行。

基于万达事件看债市行情，相比较于基本面的风险，政策风险往往更难预期。

当前债市的主要矛盾同样集中在政策层面，投资者在预期未来市场变化的时候往往采用线性外推的方法，应用到经济增长、通胀这一类可以高频跟踪并且相对连续的数据上时并不会出现太大的偏离。而政策不同于经济变量，往往跟随人的意志转移，具有离散的特性，这意味着线性外推的预测方法并不适用于政策展望上。站在当前时间点，投资者出于对近期央行及政策层面频吹暖风的线性外推，认为监管已经出现趋势性的放缓，债市未来仍有进一步下行的空间。但在我们看来，本轮监管的弱化，很有可能只是因为维稳需求上升背景下，政策“择时”的结果，并非趋势性的放缓。如果投资者基于政策趋势性放缓而做出投资决策，犯错的可能性较大。

事实上，上半年政策的实际节奏与市场预期往往背道而驰。

今年在十九大维稳和金融去杠杆推进并行的大背景下，政策出台的节奏和时机往往会在两者之间寻找一种平衡，既不能因为维稳需要而放弃金融去杠杆的任务，也不能因为要去杠杆而导致市场出现大幅波动。这就决定了政策出台的时机往往是在市场相对较好、情绪较为乐观的时候，而在市场不好、投资者普遍悲观的时候，政策推进节奏也会有所放缓，回顾今年以来的行情，政策的脉络没有一次不符合这个特点：

（1）2月份在春节前后分别调升了MLF及公开市场操作利率，市场对政策预期一片悲观，10年期国债收益率快速上行接近20bp，但随后却发现2、3月份政策层面悄然无声，传言中的“资管新政”、“同业存单纳入同业负债”等政策也迟迟没有落地，情绪也开始慢慢转向；

（2）3月份，市场预期开始显著转好，并且在美联储加息之前出现一波抢跑行情，收益率开始逐渐回落，然而就在市场情绪转好的时候，监管开始逐步加强，银监会“334”监管文件开始落地，导致市场再次走弱，10年期国债收益率逐步攀升至3.7%的年内高点；

（3）伴随着市场的悲观情绪升温，政策层面5月份开始出现明显缓和，新华社撰文称“不能发生处置风险的风险”，央行也对六月份资金面进行积极预期管理，市场情绪再度好转，10年期国债从高点最多回落接近20bp。

警惕7月份监管再度趋严后，市场下跌与赎回压力相互反馈形成的自我强化链条。

短期来看金融去杠杆确实取得了一定成效，但同业存单纳入同业负债、资管和理财的穿透式管理等政策尚未出台，金融去杠杆很难说就此结束。7月份在维稳需求大幅下降、北戴河会议和政治局会议召开之前，监管趋严很有可能卷土重来。根据近期与投资者的交流情况来看，目前银行委外赎回的压力貌似有所缓解，甚至还有一些新增委外重新进入市场，这也是导致机构对未来预期更加乐观的原因。如果仔细推敲，委外赎回压力的减少很有可能是近期市场上涨的“结果”，而并不能作为未来市场上涨的“原因”。归根结底，委外赎回也是一种顺周期的行为，在市场不好时，赎回压力加大从而增加市场调整压力；而当市场好转时，账户业绩提升后银行赎回的动力也在下降。考虑到16年三季度银行集中委外账户和券商资管产品在今年7月份以后行将到期，如果7月份监管重新趋严，市场下跌与赎回压力可能会相互反馈形成自我强化链条，届时市场的下跌幅度和节奏将会超大部分投资者的预期。

存量博弈的市场，一致预期往往是错的，即使能规避“割韭菜”风险，也要尽量降低“撕葱”的概率。

今年市场预期出奇的一致，往往是我们想到一个逻辑来推演市场时，跟投资交流后发现其实已经成为市场一致预期。存量博弈的市场，一致预期往往都是错的，否则这与熊市多数人亏钱的大格局不符。在这种情况下，跟一致预期反着做反而赢面更大。2、3月份在市场普遍谨慎的时候市场开始演绎两轮熊市反弹，4月初在市场开始乐观时收益率开始见底回升，5月份在收益率不断上行市场普遍预期要突破3.7%时收益率却又开始转而下行。对应到当下，市场乐观预期普遍升温时是否代表着收益率又将见底回升？从这一轮熊市反弹幅度和持续时间来看，已经与历史上历次熊市反弹的的极限接近，收益率几乎没有继续下行的空间。相比股市，债市由于参与者主要是机构，“韭菜”相对较少，但当股市都已经进入“割完韭菜，开始撕葱”的阶段时，债市投资者还能这么自信避免成为“韭菜”吗？存量博弈的市场，一致预期往往是错的，即使能规避“割韭菜”风险，也要尽量降低“撕葱”的概率。

每日市场回顾

债市连续下跌，回吐近一半涨幅。

昨日债市市场延续弱势，国债期货低开之后震荡下行，午盘后虽然有所回暖，但临近收盘前再度回吐午盘后的涨幅，全天来看，国债期货主力合约TF1709和T1709分贝下跌0.32%、0.19%。现货市场上，债券收益率继续回升，10年期国债和国开收益率分别上行2bp、4bp，近两个交易日国债收益率上行7bp，回吐了6月份以来接近一半的涨幅。其他市场上，股票依然表现疲弱，上证综指与创业板指分别下跌0.28%、1.44%。期货市场上，大宗商品维持震荡，焦煤焦炭小幅上涨，铁矿螺纹小幅下跌。

【货币市场：整体宽松】

货币市场资金面呈现宽松态势。

昨日，央行公开市场场进行了 200 亿元 7 天期逆回购操作，同时有 1000 亿逆回购到期。隔夜利率相较于上一交易日下行6bp为2.91%，7D下行17bp至3.36%，14D利率下行18bp为4.85%。DR001下行6bp为2.83%，DR007上行1bp至2.96%，DR014下行18bp至4.21%；长端Shibor1M相较于上一交易日下行3bp为4.61%，Shibor3M较上一交易日下行4bp为4.65%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日减少614.32亿，7D增加220.57亿，14D增加591.47亿。交易所资金GC001加权平均利率下行33bp至4.4241%，GC007加权平均利率上行10bp至4.9040%。

在岸人民币贬值。

昨日，在岸人民币兑美元收盘价报6.8307，较前一交易日调贬17bp；人民币兑美元中间报价6.8197，较前一日调贬4bp。截至昨日20:30，离岸人民币兑美元中间报价为6.8334，较前一交易日调贬20bp，低于在岸27bp。

【利率债市场：收益率普遍上涨】

一级利率债发行需求偏弱。

昨日发行口行债90亿元，1Y、3Y、10Y加权中标利率分别为3.9596%、4.1540%、4.3221%。其中1Y、3Y口行债加权中标利率分别低于前日二级市场利率14.13bp、3.90bp，10Y口行债加权中标利率高于前日二级市场利率0.73bp，投标倍数分别为3.24倍、3.19倍、2.71倍。

二级利率债收益率普遍上行。

国债1Y与前一交易日持平为3.55%、5Y相较于前一交易日上行3bp为3.54%，10Y上行2bp为3.56%。口行债1Y较前一交易日下行2bp为4.08%、5Y较前一交易日上行1bp为4.22%、10Y相较于前一交易日上行4bp为4.36%。国开债1Y下行2bp至4.06%、5Y上行4bp至4.15%、10Y上行4bp至4.22%。

国债期货普遍收跌。

国债期货低开低走收跌。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.845元，相较于前一交易日下跌0.19%；TF1712收于97.915元，下跌0.11%；10年期国债期货主力合约T1709报收95.225元，下跌0.32%。 

【信用债市场：短端收益率趋稳】

短端收益率趋稳。

昨日短融市场成交清淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交期限集中在三个月内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投较活跃，大连万达极其火爆，各类型机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y与前一交易日持平为4.53%，3Y与前一交易日持平为4.55%，5Y相较于前一交易日上行3bp至4.67%。

3Y利差被动收窄，5年小幅走扩。

1Y 各评级信用利差均与前一交易日持平；3Y AAA、AA评级信用利差均收窄5bp，AA+评级信用利差与前一交易日持平，AA-评级信用利差收窄10bp；5Y 各评级信用利差均扩大1bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今35%-36%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于19%-21%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差处于22%-25%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差分别处于27%、34%分位数水平。 

【转债及交换债市场：中证转债指数微跌】

昨日，中证转债指数微跌报收289.57点，相较于前一交易日下跌0.01点。在涨跌幅排行榜中，汽模转债、14宝钢E涨幅居前，分别上涨7.90%和1.38%；歌尔转债和格力转债跌幅居前，分别下跌2.37%、1.69%。

【股票及商品市场：沪深普遍下跌，商品涨跌互现】

沪深普遍下跌。

上证综指收盘跌0.28%，深成指跌0.98%，创业板指跌1.44 %。两市仅金融股飘红，银行、非银金融涨幅居前，分别上涨1.75%、0.14%。概念板块中，特斯拉指数、沪股通50指数概念涨幅居前，分别上涨1.46%、0.14%。

大宗商品涨跌互现。

国内期市收盘多数下跌，黑色系午后震荡下行。相对于前一交易日结算价，焦煤、焦炭分别上涨1.57%、1.63%，铁矿石、动力煤、螺纹钢分别下跌0.12%、0.14%、0.95%；有色板块涨跌互现，黄金、白银、铜分别上涨0.70%、1.02%、0.68%，铝下跌1.15%；化工品涨跌互现，PVC上涨0.43%，PTA、甲醇分别下跌0.96%、2.33%。农产品涨跌不一，豆粕、玉米、棉花分别下跌1.30%、0.24%、0.49%，鸡蛋上涨0.73%。