目前市场上对信用债的两类研究比较关注：一类是偏宏、中观层面的信用债市场研究，一般会输出信用债整体的配置策略；另一类是微观层面主体的信用风险研究，即信审评级，一般输出主体的信用打分或排名。我们认为，将研究市场风险的信用策略与研究信用风险的信用评级相结合，能形成较为完整的高性价比信用债择券逻辑。
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在具体阐述这一逻辑之前，我们需要区分高收益债和高利得债两个概念。信用债会计分类不同（持有到期、可供出售、公允价值计量、应收账款），导致计价与利润计算方法不同。部分投资者只关心利息收入，如部分配置户；这种票息越高越好的诉求即为高收益债。部分投资者不但关心利息，也关心价格变动，如交易户；除了风险与收益率，债券估值变动造成的损益也将计入；综合之下，需要挑选未来表现最为优异的债券，即高利得债。
对于高收益债来说，只要能覆盖负债端成本即为盈利，因而在锚定风险之后，投资者会尽量挑选能买到的收益率最高的债券，由此可见信评是高收益债择券的核心，而策略主要是用于择时。对于高利得债来说，由于多了一层对价格变动的考量，投资者需要把机会成本降到最低，在高票息与高资本利得间找到平衡，由此可见信评与策略均是高利得债择券的核心。
总的来看，高收益债的择券是一维的，信用风险对应收益，筛选逻辑相对简单；而高利得债的择券是二维的，信用风险与市场风险两项元素交错着对应收益。下文主要研究后者的择券方法。
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横向维度，从信用风险角度出发，我们认为信用债市场中存在着风险与收益的错配，例如：有的券真实风险低，但市场认知其风险高，因而收益高，形成正向错配；有的券真实风险高，但市场认知其风险低，因而收益低，形成负向错配。而随着市场变得有效，错配会被纠偏，价格会回归价值，例如：正向错配债券，市场逐渐认清其风险并不大，收益率就会逐渐下降，资本利得为正；负向错配债券，市场逐渐认清其风险其实很高，收益率就会逐渐上升，资本利得为负。基于此，信用风险维度择券时我们需要择取真实风险低、市场收益高的券，回避真实风险高、市场收益低的券，以此来获得最大的资本利得；同时将收益率绝对值维持在一定水平之上，以确保票息收益。
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我们用兴业研究内部主体评级
打分来表征信用风险，用信用利差表征个券收益水平（之所以用利差而不用收益率是为了去除剩余期限的影响），用收益水平与信用风险的差异来表征错配度：若收益水平大于风险水平则为正向错配，反之为负向错配。对6月16日的存量产业债（剔除含特殊条款、含权、有增信的个券，以保证主体评级衡量风险的有效性）进行错配程度衡量后我们发现：（1）负向错配数量要远多于正向错配，市场上收益率对信用风险的覆盖仍然不足，因而避免踩雷仍然是各机构首要关注点。（2）正向错配程度越大，其平均信用利差越大，高错配券实际已经隐含了高票息保护。
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那么错配究竟会不会被纠正呢？这关系到整套择券逻辑的前提假设。我们使用今年3-6月均存续的存量债样本（剔除特殊条款、含权、有增信、无兴业研究打分的，供给2738支券），计算个券的错配程度，并用样本个券错配度的平方和来表征市场整体的错配度。可以看到整体错配度存在着上升或下降的情形，表明错配会被修正，也会被放大；而若仅从这四个月的情况来看，利率上升时期市场错配度较大。
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除了收益-风险错配带来的资本利得，基准利率的变动很大程度上决定了信用债的整体走势，也会带来可观的利得（具体可见报告：《兴业研究信用策略周报：流动性风险与信用风险该置顶谁？20170612》）。此外区域分化、政策下的行业变动、突发事件等，都会造成部分种类信用债走势的变动，产生相应资本利得。信用策略对以上的市场风险做出反应，得到对应的推荐配置类型。例如，在利率上升时期，推荐短久期信用债；在去产能密集时期，推荐钢铁、煤炭债券等。因而在信用风险维度的基础上，我们还需叠加市场风险维度；将错配分析与信用策略相结合，来进一步筛选高利得信用债。
当横向、纵向两个筛选维度确定后，就能得到择券的矩阵。那么矩阵中的元素是什么呢？是收益。但就具体数值而言，我们认为，为了消除期限差异、体现无风险收益率对机会成本的影响，这里的收益应为个券信用利差，而非个券收益率。最终，在这个择券矩阵中，我们需要寻找正向错配程度高且符合近期信用策略推荐种类的债券；同时也需保证绝对收益，由于错配程度高已经隐含了高票息，因而择券时还是以考虑错配与策略为主。
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仍然采用6月16日的存量债作为债券池，从中筛选两类高性价比债（这里暂时不考虑能否买到）。对于高收益债，基于兴业研究打分，我们认为4+及以上评分的债券安全性较高，在其中直接筛选信用利差较高的债券。对于高利得债，结合我们最近研究，策略上久期与评级的配置优先级如下：2.5-3.5YAAA、AA+优于2.5-3.5YAA、AA-优于3.5-5.5YAAA、AA+优于3.5-5.5YAA、AA-优于5.5Y以上AAA、AA+优于5.5Y以上AA、AA-。
从筛选结果来看，除了宏桥系债券在高收益债和高利得债中均有出现外，其他债券并不相同；表明在不同的择券逻辑下，高收益债≠高利得债。因而对于不同诉求的投资者，我们也需要使用不同的择券方法，做到收益最大化。
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