5月末M2同比增速大幅放缓至个位数，创下1986年来最低。不少业内人士认为，M2失速的原因在于年初以来严厉的金融监管。而这让市场层面疑窦丛生：
M2回落是否会增加实体经济的融资难度？这是否弱化宏观经济的发展动能？监管层
应如何协调实体融资和金融监管关系？
作为2017华尔街见闻全球投资峰会的受邀嘉宾之一，华融证券首席经济学家伍戈博士在峰会前夕就上述问题与华尔街见闻进行了独家对话。伍戈此前曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并曾在国际货币基金组织担任经济学家。
他指出，M2过快下滑会加速中国宏观经济动能的弱化，对已呈现下行苗头的经济造成压力。而这种弱化效应存在时滞，具体影响或将体现在半年后的实体经济数据方面。
“货币供给应随着需求的下降而逐步下降，不宜由于货币供给面自身扰动原因而过快下降。”他说。
他并称，近年来中国的资产价格出现轮动，不少人将其归咎于金融层面的原因，但事实上问题的关键仍在于实体经济的扭曲尚未得以纠正（如国企问题、软预算约束、刚性兑付等）。不解决实体层面的问题，那么包括资产泡沫、汇率在内的一系列问题都难以顺利解决。
关于未来货币调控工具表示，他认为，随着未来资产价格和人民币汇率的阶段性企稳，央行可逐步回归到常规的货币政策操作。比如，加大短端流动性工具的操作，减少长端操作（MLF等），同时可择机考虑“小步快跑”式降准。
以下为对话实录：
华尔街见闻：今年以来，
监管部门同步密集出台措施以强化金融去杠杆，广义货币M2增速呈现不断下行态势，5月M2降至个位数。M2过快回落是否会增加实体经济的融资难度？
伍戈：随着近年来中国经济增速的不断下行，M2增速随之下降已是自然趋势，但问题在于M2下降的速度。如果下降过快，显然会陡增实体的融资压力。这种影响对于中小企业而言更大，对于大型国企影响相对小一点。
理想状态应是货币供给随着需求的下降而逐步下降，而不是由于货币供给自身扰动的原因造成过快下行。由于今年以来较快去金融杠杆，银行开始大幅收缩资产负债表，推动M2增速下滑。由于M2主要代表的是商业银行资产负债表的负债端（大部分是存款），所以如果资产端收缩过快的话，负债端就会有急剧的反应。
从维护当前宏观经济平稳运行的角度而言，目前M2下降速度有些偏快，这可能会加速弱化未来宏观经济的动能。其实，PPI在1季度已经见顶，且从近期数据看，房地产投资等经济的内生动能都已在下降过程中。
我担心M2过快下滑会对实体经济产生滞后影响。也就是说，现在的M2下降未必体现在当月的宏观数据上，可能会滞后一段时间对宏观经济造成影响。客观上讲，M2的下降幅度平坦一点更好。目前有部分迹象表明监管部门间协调有所增强，但还没有充分证据证明这种协调是充分的。
华尔街见闻：监管层应如何协调实体融资和金融监管关系？
伍戈：近年来中国的资产价格在不同领域呈现轮动特征，不少人认为症结在金融层面，导致制造业（特别是中小企业）融资困境得不到改善，他们将资金脱实向虚的原因更多地归结为金融方面。在这种情况下，中央政府将防范金融风险放在了突出的位置。
实际上，防范金融风险是永恒的话题，金融在任何时刻都是有风险。我们需要重新审视上述有关脱实向虚判断的合理性。今年以来，金融监管加强恰恰发生在银行不良率下降的时候，金融风险其实并没有明显出现。目前大家反倒担心的是，去杠杆过快的情形下，金融可能反而成了最大的风险。我们看到各部门同步加强监管后，很多债券都是推迟或是延期发行，信用债融资甚至出现负增长。与此同时，M2较快收缩，银行间市场利率上升且波动加大。我想这些未必是中央想看到的脱虚向实。
华尔街见闻：您是否认同金融空转的说法？
伍戈：我不认同。现实中金融最后对标的往往是某个实体投资项目。中国没有太多的金融衍生产品，复杂程度远低于国外发达国家，金融链条也相对较短。我们最大的融资端是在房地产领域，但其抵押相对充分，首付比例也是相当高的。而在美国，次贷危机之前买房的首付甚至可以为零，这显然与当前中国的情况是很不一样的。
值得一提的是，现在的银行委外、理财的活跃恰恰发生在利率市场化的历史背景下，也是整个金融体系由间接向直接融资演化的自然结果。中国这么多年来想做的，无非就是更多发展直接融资即资本市场融资。以前商业银行风险爆发后往往本质上是由全体国民买单。但在直接融资的环境下，则是由投资者分散买单，每个投资人都得权衡风险和收益，这其实降低了整个国家的系统性金融风险。
商业银行不良率上升未必都是监管缺位的原因，很可能是其对标的实体企业经营出现了问题。另外，债市中的信用违约风险往往也是因为实体企业经营状况恶化，未必主要是监管者的原因（当然，把握好发债的准入和退出条件等监管标准也是重要的）。
所以，资金脱实向虚、金融去杠杆等问题需要重新审视。从某种意义上讲，如果实体经济的扭曲尚未得到较好缓解（国有企业问题、软预算约束等），各种实体风险最终都会以金融形式外化地体现出来。
值得一提的是，金融杠杆未必是目前金融体系存在风险的主要原因。深层次原因在于，目前中国金融领域存在较严重的刚性兑付问题。例如，银行理财的零售端目前仍普遍实行刚性兑付。利率市场化的背景下，很多老百姓去银行买理财，但由于银行直接投资能力不一定很强，于是采取委外等手段交给其它金融机构去投资，这其实是一个很正当的渠道。关键问题在于要打破刚兑，不能因为投资机构所投的产品亏损了，就让银行来全部买单。更有甚者，现在有些金融机构（包括农商行和城商行等）也竟然会要求受托的投资机构进行刚性兑付。
如果这个不打破，投资机构、商业银行乃至整个金融体系承担的风险就太大，未来就只能重回搞传统借贷业务了，这显然是市场化进程的倒退。打破刚兑的关键在于政府的容忍度和魄力，消除不必要的父爱主义。以债市为例，以前是不可能出现债券违约的情况，但近年来在中国已不是新鲜事。如果政府和社会能对这些问题都容忍一点就好了。
华尔街见闻：您认为央行下半年会更偏向哪些货币工具？
伍戈：关于未来货币政策工具的选择，我们可从近期央行《货币政策执行报告》中看出端倪。其中提到，未来更重要的是7天期逆回购以及1年期MLF（中期借贷便利）的操作。
去年以来货币政策操作的工具比较多，SLF、MLF甚至TLF等，但近期似乎有所简化。央行通过各种期限的工具都提供流动性，意味着在各个期限都可能存在利率控制，这事实上是人为地为市场画了一条利率收益率曲线，不利于市场短期利率的稳定。从国际经验看，成熟的货币政策操作一般都只控制短端，其它所有的利率都是由市场去定价的（特殊时期的QE除外）。
当然，中国的货币政策操作有个逐步成熟和改善的过程。考虑到资产价格和汇率稳定等原因央行过去一段时间都没有降准，而是通过各种碎片化的工具提供流动性。
但随着资产价格和人民币汇率阶段性企稳，我认为可以更多地回归到常规的货币政策操作，比如更多地加大短端流动性的操作，并相应地减少长端操作（包括MLF）。与此同时，还可以考虑择机“小步快跑”降准，比如单次降准0.25或0.125。但暂不宜大幅降低，因为这可能会引致致资产价格再次飙升和人民币贬值预期的抬头。小幅降准可以看作永久提供流动性，不存在到期的问题，且对于中小金融机构更加公平。在未来经济下行的背景下，且伴随着下半年MLF到期量的加大，可酌情考虑“小步快跑”调整准备金率，并辅之以短端增加更多的操作规模。从而，货币政策框架由碎片化操作进一步向系统化方向演进，为实现货币政策框架由数量向价格型转型创造条件。
华尔街见闻：有业内人士认为，目前的金融调控与2013年所谓“钱荒”时期的情形极为相似，而在当年下半年，央行出于种种考虑释放了部分流动性。您认为今年是否可能出现类似的情形？
伍戈：作为最后贷款人，央行往往有义务维持银行间市场流动性的相对平稳。特别是2013年出现钱荒之后，银行间市场的利率价格变得越来越重要。现在看得出，央行正在维持这种稳定性，特别是在6月中旬以来净投放了一定流动性。与此同时，银监会调查摸底的时限也在推后，各方似乎都采取“缓兵之计”让6月份安然度过去。
市场更关心的是监管是否会在7月进一步趋严，央行是不是还会引导利率系统性的上行。我个人以为，除非以下两种情形发生，否则强化监管的主旋律可能不会出现方向性的改变：一是经济出现较快的下滑；二是金融去杠杆过程中诱发了重大风险。目前，经济下行速度比预期要晚一些且相对平稳，监管加严的趋势似没有掉头性的变化。虽然可能会有一个矫枉过正的过程，但监管的过度强化最终会退让，时间节点有待我们进一步确认。
华尔街见闻：您如何看待2017年下半年经济形势？未来宏观经济的主要风险点集中在哪里？
伍戈：下半年宏观经济的整体动能是趋弱的，但下行趋势未必剧烈。从5月份的数据看，房地产投资已开始拐头。出口动能仍在，但并不十分强劲，外需也开始边际走弱。消费相对平稳一点。随着对地方融资管理的加强，基建投资恐怕也很难超预期。事实上，基建投资大致属于财政行为，往往是在经济狭隘性压力大时才主动发力。
通胀今年不是太大的问题。由于规模养殖等结构性原因，“猪周期”或已和过去不同。PPI回落，但没有传导到CPI。下半年CPI通胀虽上升，但幅度可控。
汇率方面，在资本管制的情况下人民币阶段性企稳。虽然依然会受到外部冲击和影响（如美联储的加息），但中国货币当局仍有充分的手段进行资本流动管理以熨平汇率波动。
我个人认为，未来宏观经济的主要风险点有二：一是在经济下行趋势已经确立的时候，金融去杠杆措施依然过严的风险；二是当经济呈现下行压力后，过度关注稳增长而不恰当刺激的风险。如果某个月经济出现一定程度的下滑，届时要求财政、货币刺激的声音势必加大。能否保持定力至关重要，关键是要适应经济发展规律（特别是顺应潜在增速下滑），在就业等方面没有太大问题时，更多容忍经济增速的下行。值得一提的是，有关房地产的长效机制不可回避。
华尔街见闻：2015年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于低位震荡，汇率与出口之间呈现背离。这是否意味着汇率贬值已无法带动出口增长？如何看待当前汇率走势对未来出口的影响？
伍戈：就汇率对出口的影响而言，价格依然重要，去年的贬值对今年出口还是起到很强的带动作用。汇率和出口短期出现一些背离，实际上是由于存在一定的滞后效应。
随着全球外需动能不那么强劲，再加上汇率开始阶段性企稳，中国出口的动能也将边际减缓，这和国内经济动能下行的方向一致的。我们还不能确认当前汇率企稳能持续多久。现在的汇率“均衡”是在较强资本流动管理背景下的均衡，未必能够反映市场真实的供需。应该说，随着中国步入中等收入国家的行列，微观主体还是有很强的全球配置资源的动机。货币当局的资本流动管理也算作一种逆周期调控吧。
从中期来看，在国内的各种结构扭曲没有根本缓解之前，资本外流及汇率的问题难以彻底解决。问题的关键或不是汇率或金融本身，而更多的是实体层面，包括国内的激励机制、投资环境、环境资源等，这是个复杂的系统工程。
华尔街见闻：去年您离开央行货币政策部门，转而来到市场机构，身份由央行官员转为机构首席经济学家。在身份发生转变后，您关注的着重点是否出现了变化？
伍戈：职业路径的变化可能会使我对一些宏观和货币问题的看法多些角度吧。“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。以前往往习惯于站在决策者的角度，总觉得市场充满“动物精神”，有太多不可理解的地方。现在我来到市场中，也看到一些宏观及监管政策对市场的现实冲击和影响。
从各国的情况看，技术性人员从宏观部门去市场，或者在市场工作过一段时间后又回归到宏观部门的现象十分普遍。近年来我国也呈现这种趋势，“一行三会”中有越来越多的人进入市场，其中也有人再次回到体制内。金融是现代经济的核心，也是知识智力密集型的行业，多元化的工作视角或有助于更加全面分析和解决问题吧，我们都在“干中学”的过程之中。
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