年初以来严厉的金融监管导致5月末M2同比增速大幅放缓至个位数，市场层面普遍忧虑重重：下半年流动性是否会出现进一步紧缩？全年M2增速是否能达到年初设定的12%目标？
作为2017华尔街见闻全球投资峰会的受邀嘉宾之一，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究公司副总裁鲁政委博士在峰会间隙就上述问题与华尔街见闻进行了独家对话。他指出，5月M2增速下滑并非个例，按目前的节奏，未来M2增速仍可能保持较低增速，全年水平或无法达到预设目标，甚至可能以个位数结束全年。
他并称，从目前的态势看，下半年流动性可能会略好于上半年，但不排除仍存在短期震荡出现的可能性。
他同时猜测，MPA考核可能在今年底至明年上半年将同业存单（NCD）纳入同业负债考核。届时，考虑到经济增速放缓，可能会迎来降准窗口。
以下为对话实录：
华尔街见闻：上月的M2增速跌破个位数是否是单月偶然现象？
鲁政委：在去杠杆、防风险的政策背景下，上个月M2增速跌至个位数不是偶然现象。如果年内市场对政策的预期是官方所说的“不松不紧”基调，M2应该还会继续下降。
上月导致M2下降的原因是股权及其他融资净增量的减少，这和清理整顿券商资管和基金专户有明确的关系。所以，如果这一部分继续收缩，那么，M2未来就还要继续下降。全年的M2增速可能无法达到之前设定的12%增速目标，有可能以个位数增速结束全年。
而社会融资规模存量增速可能会最终比较精确的达到年初预期的目标12%，因为虽然目前社会融资存量增速仍接近13%，只要维持现在的松紧状况，考虑到去年第四季度社会融资基数有明显抬升，到年底差不多自动就会落到12%左右的水平上。
华尔街见闻：您认为还有哪些因素会影响M2水平？
鲁政委：另外一个因素是资本充足率对于这个表内信用扩张的约束。今年的MPA使得理财规模受限，理财卖不出去或者不太好卖，会导致一部分要通过表内走，这就是为什么今年上半年的贷款上升比较显著。这其实未必是企业融资需求总量的上升，而更可能是企业相当的一部分直接融资（如发债、增发等）减少而使得融资需求挪到贷款这边来了。
还有一个问题就是，MPA有可能导致一些银行认为贷款规模很宝贵，无论其挣钱与否，都要先把量和额度占上，不然下一年可能就不好办了。这导致从当年来看，银行的决策并非完全与当年收益匹配。严格来讲，银行从纯收益角度讲，对于年内，放贷款的收益其实不是最优的。
由于前面信贷增长相对比较快，所以到第四季度，贷款的增速也可能不如上半年快。因为前面的融资很多都放在表内后，资本消耗自然要快于以往，导致下半年资本可能就不一定跟得上。再加上今年的利差收窄，盈利对于资本的补充能力削弱，资本可能就会显得比较紧张了。
华尔街见闻：今年以来，市场层面普遍热传MPA可能将同业存单（NCD）纳入同业负债。您认为这会在何时发生？
鲁政委：今年三季度可能还不会将NCD纳入同业负债，更有可能的是明年上半年。自今年年初以来，市场已经开始预期到NCD（同业存单）可能最终将被纳入同业负债考核。到明年初，市场的心理预热也已经足够了，那时候，将NCD纳入同业负债可能已经是不可改变之势。
华尔街见闻：有业内人士认为，目前的金融调控与2013年所谓“钱荒”时期的情形极为相似，而在当年下半年，央行出于种种考虑释放了部分流动性。您认为今年是否可能出现类似的情形？
鲁政委：从通常宏观政策的理性操作来讲，政策部门对于银根松紧的调节面对的是经济这条正弦曲线，处于中轴线下方时就需要向上拉，处于顶部时就需要向下摁。总体上是为了让其围绕中轴线大致平稳。
当政策遇上经济减弱，有所调整，其实是很正常的。如果在经济需要的时候却不提供流动性操作，那就是过紧。只有在经济不那么需要的时候却给了更多流动性，这才叫放水。
从2013年本届政府就任以来的历史上看，最长的紧缩时间，大约持续三个季度。从目前这个周期看，如果从去年11月货币市场利率开始上升计算，到今年上半年也已经持续了三个季度。
实际上，目前政策已经在进行微调，包括央行6月对市场预期的提前主动引导，让市场心理得以平复，这本身已是一种政策的调整。
下半年的流动性整体上会比上半年有所好转，但这并不意味着不会出现非常短期的波动。因为现在有很多数据，央行看得见，机构看不见，所以容易引发情绪的紧张。比如，央行在大量资金到期的情况下却不进行操作，原因可能是央行看到了外汇占款的变化、看到了财政资金投放情况、看到了商业银行超备率的变化。可是，每家银行可以看到自己的情况，但却看不到别人和整个市场的情况。商业银行只有在事后一段时间才能领会到宏观层面的情况，事发时是看不到的。这个理解的时间差，会导致市场出现一些震荡。
现在很多银行因为担心可能出现的流动性抽紧，手里都在留钱，把钱都攥在手里。但是反过来，大家开始担心另外一个问题，他把这个钱攥在手里越长，一方面期限长一点的收入率都在往上走，但是大家都不敢出手；另外一方面，拿钱的人心里也慌，利率到了这么高的水平还不买，将来一旦收益率下来就又会面临“资产荒”。所以，这是“两头慌”，到最后，就会有胆子大的、先知先觉的人开始出来买资产。
季末的小波澜总是会出现的。即便市场认为不会紧，但也没有人敢真的去这么赌，还是不免要有所准备。至于对岁末年初，可能存在比较大的不确定性，一方面会有元旦和春节两节，资金通常会有例行波动；另外一方面，如果MPA将NCD纳入同业负债考核，可能对市场也会有比较明显的压力。当然，关键还是要看政策当局的引导如何做，如果选择了降准进行对冲，应该市场是可以平稳的。
华尔街见闻：今年以来债券市场一直处于低迷状态，但部分市场人士认为，现在债券市场可能已处于熊市末期阶段，下半年债市环境可能会迎来转机。您如何看待这种观点？
鲁政委：对于当前的市场，笼统地说到了熊市的某个阶段可能过于粗放，因为不同的利率变动速度不一样。我总体觉得：货币市场变的比债券市场快；货币市场的短端变得比长端快；从场内场外的区分来说，场内利率变得比场外利率快；标准产品利率的变化比非标快；从不同的信用等级来说，高信用等级的靠利率债更近一点，但是低信用等级则面对一个问题——在流动性收缩、监管趋严的背景下，其融资渠道是被被收窄的，这一些仍然会有些压力，而且即使出现一些回调，恐怕也不会是一帆风顺。如果政策的调整是一个慢调的过程，那就意味着利率会在弧顶部位出现一段时间的反复震荡。
华尔街见闻：目前有观点认为，长期政府债券收益率的绝对水平将与名义GDP增速趋于一致，而这意味着我国的国债收益率水平将出现趋势性的抬升。您如何看待这种观点？
鲁政委：如果通过美国日本等发达经济体的历史经验发现，十年期国债收益率和名义GDP的增速的确很接近，而在中国二者则的差得很远，所以，市场目前有一种猜测认为：如果在中国两者要靠近，可能会通过名义GDP下行、利率上行来实现。
但形势的最终发展可能未必如此，我们的研究发现，这些经济体在更早的时候，都是名义GDP增速高于10年期国债的利率水平，其走向一致需要一个重要的条件——就是出现一次比较严重的滞涨，滞胀导致二者碰头，这种碰头是在极短的时间内完成的，而非一个长期缓慢移动才实现的过程。
所以，如果假设滞涨是触发条件的话，那么，在中国目前还看不到这种情况出现的明确条件。因此，名义GDP增速在近一两年内仍将显著高于国债的利率。
华尔街见闻：您认为下半年中国经济会遇到哪些风险？
鲁政委：主要有两个风险：其一，在进一步监管规范化的过程中，比如，在对地方政府融资的规范过程中，可能会导致基建投资的下滑和一些基建项目的烂尾。
其二，在严监管的背景下，一些政策调整过程中不彻底的“新老划断”，可能会带来市场震动。因为划断不彻底，就会诱发原来的存量同时急剧的调整。
其三，出口景气见顶转弱，但其他政策调整却未及时跟随调整进行缓冲。
评论 (0)