2017年上半年，受流动性偏紧以及强监管政策影响，债市经历了较大调整，6月份伴随市场流动性状况改善以及投资者预期乐观，债市有明显回暖。展望下半年，宏观经济将有所放缓，通胀维持较低水平，基本面稳定；货币政策维持中性，加之全球逐步进入退出非常规货币政策新周期，国内易紧难松，短期利率中枢会有下移，但是幅度有限；强监管政策逐步落地，对于资管行业经营模式会有重要规范和改变。利率债牛市拐点短期可能难以显现，更多是震荡走势，十年期国债收益率可能在3.3%-3.7%区间波动；信用债估值仍处于历史四分之一分位数附近，未来仍有调整空间，下半年违约风险可能增大，可重点关注水泥、煤炭等高景气度行业投资机会，而加强房地产等景气度恶化的行业信用风险的防范。
一、利率债：我们离牛市拐点还有多远？
（一）上半年利率债呈现收益率显著上行与期限利差收窄两大特点
2017年上半年，宏观经济增长平稳，通货膨胀水平不高，基本面相对稳定，而受到货币政策收紧及监管政策风暴双重因素压制，债市波澜起伏，一波未平一波又起，利率债主要表现为收益率的显著上升以及期限利差的持续收窄两大特征。
上半年，我国利率债经历了两轮明显的上升周期，第一波收益率上行期出现在1-2月，主要在于央行公开市场操作采取锁短放长以及提升SLF、MLF等货币政策工具利率，货币投放更加审慎，金融市场流动性趋紧，叠加春节假日效应，导致国债收益率明显上行，随着市场对货币政策的消化，国债收益率逐步稳定。第二波收益率上行期出现在3-5月，这一阶段在货币政策收紧基础上，金融监管风暴来袭，三会相继出台了大量监管文件，主要针对委外、同业投资、保险资金运用等方面，受此影响委外业务面临赎回需求以及新增投资需求缩减，债市进入新一轮上行周期，持续至5月末。随着监管部门加强政策解读和预期引导、配置资金的入场以及公募基金面临一定业绩需求，近期利率债出现了明显回调。截至2017年6月28日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较年初分别上行80.42BP、68.47BP、61.14BP、59.32BP、52.18BP，是近年来上半年上升幅度最大的一年，短端降幅明显大于长端。
从期限利差看，利率债期限利差呈现明显收窄的趋势，这与短期国债收益率上升幅度远大于长期国债的情况是一致的。具体看，期限利差在今年1月份有明显上升后，自此一直持续下降态势，6月中下旬曾一度出现10年期国债到期收益率与1年期国债收益率倒挂的现象，一般而言，利率倒挂是对未来经济衰退的重要指标，不过此次利率倒挂与基本面关系不大，主要还是在于监管严格度上升引发了金融机构加快去杠杆以及预防性资金需求上升，这些资金需求更多是短期效应，而长期资金价格更多取决于基本面的变化，这也反映了市场一致预期明显是短期看空长期看多。未来期限利差的调整主要还是以短期资金价格逐步下降为主要标志。
总体看，国债收益率明显上升，甚至存在明显超调，短空长多的一致预期致使短端收益率升幅远大于长端升幅。利率债过度波动可能对实体经济冲击的担忧逐步上升，6月份央行加强了市场预期引导以及货币投放力度，同时三会也有序推动监管政策落实，市场预期有所改观，恐慌情绪舒缓，国债收益率单边上行的态势得到扭转。
（二）充分认清债券市场面临的三大中长期趋势变化
第一个中长期变化是宏观经济潜在增速已下降。伴随我国人口结构以及产业结构的变化，宏观经济增长已经告别10%左右的高增速阶段，经济增速开始下台阶，未来潜在经济增速逐步回落至6%左右。根据中国银行国际金融研究所课题组研究结果，基准情形下，2017年至2025年我国经济潜在增速为5.66%，而在经济改革加快、人力资本快速累积以及经济结构更加协调等乐观情形下，同期经济潜在增速平均约为6.97%。从目前看，我国实际经济增速已基本处于潜在经济增速正常区间，未来更重要的是通过经济改革和结构调整顺利实现经济增长阶段的平稳过度，而目前的困难在于原有传统经济模式遇阻、新经济模式尚未形成的交替期，这一阶段持续时间不会太短，还没有看到新周期的到来。由此得到的推论在于，一是货币政策刺激只能是短期的脉冲效应，加大经济波动；二是当下均衡利率水平要低于经济高增速阶段的水平。
转型给我国带来的更多是经济增速的稳定，而难以回到过去高增速阶段。德国、日本、韩国从出口导向型经济向消费型经济转变、从工业支柱型向服务业支柱型转变过程中，经济增速都是在下台阶的，然后逐步进入一个相对稳定的增长平台。德国在1971年实现了服务业增加值在国内生产总值的占比超越工业增加值，此后服务业主导经济发展，逐步完成经济转型。如果以1971年为临界点，1960年至1970年德国平均GDP增速为4.47%，而转型后的十年里平均增速为2.90%，下降了1.57个百分点，之后基本稳定在1%-3%左右的增速。日本在上世纪70年代至80年代逐步完成了出口导向型向国内消费型国家转变，服务业增加值在GDP比重中上升至一半以上，如果1975年作为日本转型分界线，转型前的十年日本GDP平均增速为16.4%下降至转型后十年的8.51%，然后维持在6%-8%之间一段时间后，随着日本经济泡沫的破裂，经济增速快速滑落。韩国在上世纪八十年代末九十年代初逐步加快经济转型，居民消费率上升，投资率下降，如果以1997年作为转型关键节点，转型完成前十年GDP平均增速为7.73%，转型后十年GDP平均增速为4.43%，经过一段时间后经济增速逐步稳定在3%左右。
第二个中长期变化是全球货币政策逐步回归常态。2017年，全球经济回暖迹象更加明显，全球PMI指数一直处于高位，物价有所反弹，失业率继续保持下行态势，在全球金融危机的第10个年头，终于看到了走出本轮经济周期的曙光，但是经济结构问题、贫富分化等问题仍没有完全解决，经济复苏的道路并不是坦途。伴随着经济复苏而来的是宽松货币政策逐步退出的难题，2015年美国自2006年首次上调基准利率25个BP后，截至目前已经加息4次100BP达到1.16%，美联储同时将于今年下半年或这明年年初开展缩表行动，美国成为全球第一个逐步退出宽松货币政策的国家，而近期英国、加拿大央行都向市场传达了加息的意图，而欧洲央行德拉吉也表示欧洲央行的政策正催生通货再膨胀压力，这也预示着紧缩政策可能渐行渐近。
2007年，全球金融危机后，为了拯救全球经济，各国央行相继实施了非常规货币政策，包括超低利率和量化宽松货币政策，这种货币政策迟早会面临退出，只是时间早晚以及退出力度的问题。如今这个问题似乎越来越紧迫，而如何有序退出非常规货币政策也成为考验全球央行的又一难题，目标利率是多少、如何做到对金融市场以及实体经济形成最小的冲击，并没有现成的答案，只能摸着石头过河。从最近一次宽松货币政策退出看，进入新世纪，美国科技股泡沫破裂，股市市场大幅回落，宏观经济增速放缓，全球宏观经济陷入衰退困境，为了刺激宏观经济，全球主要国家相继实施了宽松货币政策，大幅下调基准利率。2004年后，全球经济逐步复苏，在美国带动下，各国相继退出宽松货币政策，基本以美国货币政策为先导，其他主要国家呈现跟随态势。2015年，美国开始了本轮非常规货币政策退出周期，预计基准利息会回升至2%-3%，从目前形势看以及过往货币政策周期走势，2017年及2018年可能会更多主要国家跟随调整货币政策，这也预示着全球货币政策逐步回归正常化，基准利率的上升和央行收缩资产负债表对于债券市场会形成压制。
第三个中长期变化是国内债券市场开发以及人口老龄化刺激债券投资需求和市场波动。一方面，继放开境外央行、国际金融组织、主权财富基金在银行间债券市场投资后，7月即将开通债券通，增加了境外机构投资境内债券市场的又一新途径，同时年初彭博发布两项以人民币计价的中国债券与其全球指数相结合的全新固定收益指数，这标志着我国债券市场纳入国际债券指数的进程逐步加快，有望吸引更多海外投资者，债券市场对外开放步伐加快，吸引海外投资资金力度增大，促进人民币国际化，同时也可能面临更大的债市投资资金流动，对于债市稳定形成一定负面影响。另一方面，我国老龄化步伐加快，截至2016年末，我国65岁以上人口占比继续上升到10.8%，老龄化趋势继续加快，通常人口年龄越高对于风险规避情绪越高，对于风险溢价要求越高，越倾向于持有低风险、流动性更高的金融资产，针对债券的投资需求会有所上升，诸如上半年国内启动了养老型公募基金，以适应我国老龄化社会对于稳健金融产品的需求，此类投资标的基本为存款、债券等固定收益产品。综上所述，我国债券市场的逐步开放对于境外机构吸引力逐步增强，加之国内老龄化社会对于风险规避情绪的上升，都有利于进一步激发债券市场投资需求，形成更加多样化的投资主体。
（三）下半年利率债展望
下半年，利率债的关键影响因素由货币政策、监管政策向货币政策、监管政策和基本面三足鼎立态势过渡。
一是基本面可能不会成为牵制货币政策的关键变量。下半年，宏观经济可能较下半年略有下行，但是全年保持6.7%的增速概率比较大，与去年持平，高于政府年初制定的6.5%的经济增长目标，全年通货膨胀率约为1.9%，远低于年初制定的3%目标。下半年，经济不确定性主要来自房地产投资周期和企业去库存周期面临下行拐点。房地产调控政策持续深化，房地产融资渠道不断收窄，按揭贷款也有明显上升，加之郑州等部分城市开始限售，一、二线房地产市场已经出现了松动，三四线房地产市场表现尚可，有利于放缓行业景气度下行幅度，但是无法阻挡房地产行业景气度下行趋势。房地产销售周期一般领先于房地产投资周期，房地产销售额同比增速已经在2016年4月达到顶点开始放缓，下半年房地产投资下行压力进一步增大，不过受益于三四线持续库存政策，全年房地产投资增速可能在4%左右。而支撑制造业投资的企业去库存周期随着工业品价格增幅下降逐步面临拐点，从历史走势看，工业企业利润总额增速领先于去库存周期，领先6个月左右，一季度工业企业利润总额增速已经放缓，企业去库存周期也可能在三季度面临本轮拐点，加之融资成本上行，企业投资需求下半年有可能减弱。
总体看，下半年宏观经济经济增速可能因房地产投资、企业去库存周期呈现下行态势而承受一定压力，不过消费尚平稳、外贸回暖以及积极财政带动基建投资能够部分对冲房地产投资、制造业投资动力的减弱。而且，目前宏观经济增速基本处于潜在经济增速附近，这是经济新常态的最重要特征，单纯寄希望于宽松货币政策的刺激边际效果有限，而且为高通胀和金融不稳定埋下风险隐含。因此，当前经济运行的态势并没有想象的那么悲观，政府仍有一定政策储备应对可能出现的重大不确定性，不需要再寄希望更多货币政策刺激，而是通过加快国企改革、技术创新等举措实现可持续的经济发展模式。
二是货币政策调控依然维持中性或偏紧。上半年，央行货币政策投放相对审慎，货币市场处于紧平衡状态，资金价格中枢明显上行，6月是年中重要考核时点，为了避免出现过往钱荒的冲击以及有效引导市场预期，央行早在5月末就开始表明要加大货币投行已应对可能出现的不确定性，央行确实实践了承诺，未来央行可能更加注重加强与市场的信息沟通及预期引导，稳定金融市场走势。从货币市场利率看，6月份DR1、7走势相对平衡，其中DR1基本在2.8%左右，而DR7基本在2.9%，6月末银行间市场流动性相对充裕，资金价格有明显走低，为此央行持续回笼流动性。
针对6月份充裕的流动性，投资者预期有明显好转，但是可能存在过于乐观的情况，一是央行在货币投放的过程中也难以精准了解市场需求，加之6月份不确定性较多，可能存在货币投放大于市场需求的情况，也可以看到6月末央行开始逐步回笼流动性，因此在个别时点央行货币投放可能与市场需求存在一定差别，但是总体说来，央行更乐见维持市场平衡或者略偏紧的状态，继续实现宽松货币政策并不符合促进金融机构去杠杆的政策意图，以及大水漫灌刺激经济利大于弊的政策导向。另一方面，全球逐步进入回归货币政策常态的周期，为避免资本继续大幅外流，以及实现在调控政策的一致性，央行货币政策在没有经济大幅下滑等极端情况下，仍是易紧难松。
从下半年看，我国货币政策依然维持中性，持续宽松的概率较小，但是考虑十九大前的慰问需求增大，央行会更加维护金融市场利率的稳定性，避免利率大起大落，加之金融机构去杠杆已取得部分效果、市场情绪恐慌程度有所放缓，央行更加注重货币政策信息传递，有效引导市场预期，整体看，下半年金融市场利率中枢会较上半年略有回落，但是下降幅度可能有限。
三是监管风暴重塑债券投资新生态。本轮监管重点检查债券委外投资、同业投资，随着监管部门放宽了自查时间，金融机构释放了恐慌了情绪，市场逐步消化了各类政策信息，6月末债市收益率有明显下行，显现了配置资金开始进场，促进了市场回暖，下半年是债券委外投资到期的集中期，从现有信息看，随着机构预期的好转，赎回压力可能要要于之前预计的水平。但是，新增债券投资资金可能仍然有限，这主要在于下半年银行机构完成自查后，监管部门还要抽查，同时将会根据实际问题制定相关管理制度，银行机构难以大范围开展债券投资，而委外新规出台后，新业务模式又需要一定适应时间。另一方面，银行去杠杆仍在持续，在摆脱同业存单依赖的同时，正逐步向零售业务倾斜，稳定负债仍然难以在短期内建立，资金端受限将制约债券新增投资规模。保险机构受限于短期理财型保险产品的收紧监管要求，保费过往几年的高速增长难以持续，新增债券投资资金也难以呈现过高的水平。此轮监管政策的影响还会继续对债券市场产生负面影响，只是这种影响不如上半年集中显现，更多是和风细雨。
综上所述，基本面不支持利率债继续大幅走高，而货币政策、强监管政策制约债券新增投资资金，制约了利率债收益率下行的空间，因此，债市牛市拐点短期尚难以看到，更多是震荡走势，区间位于3.3%-3.7%。相比较而言，考虑市场预期相对乐观以及十九大的维稳等积极因素，三季度可能存在更大投资机遇，而四季度伴随美国等发达国家加息、新监管制度实施等方面，有可能利率债收益率上行概率大。
二、信用债：估值是否还有调整空间？
（一）上半年信用债市场回顾
1、上半年信用债市场发行分析
上半年，伴随宏观经济的持续回暖以及工业品价格的走高，盈利水平有所好转，实体企业经营景气度不断上升，央行调查数据显示，二季度末企业经营景气度为54.6%，达到2015年以来的最高水平，但是信用债市场呈现供需两弱的态势。
从一级市场看，信用债总计发行量为4.5万亿元，主要集中于3、4、6月份，债市大幅调整过后，6月份债市回暖，信用债发行放量，约9000亿元，不过仍远低于去年单月过万亿元的较高水平。受到债券市场波动冲击，上半年取消发行信用债规模超过3400亿元，其中4月份更是超过1300亿元，显示了出了信用债融资的困难。从债券净融资看，由于信用债到期量逐步增大，而发行量受到压制，上半年企业发债所实现的净融资量明显下降，从新增社会融资总额结构看，2016年企业债券融资占比保持在18%左右，今年前5个月此数据为-3.71%，可以说债券融资面临既难又贵的双重考验。为了弥补融资缺口，企业融资回流非标渠道，包括贷款、信托融资以及委托贷款等，截至5月末上述融资渠道占比为89.92%，创近期新高，尤其是房地产融资、上市公司融资2016年大量发债的主体，在债市融资受阻后，明显增多了债券市场以外的融资渠道拓展。从信用债发行期限看，多以短融、超短融为主，占比接近50%，远超2015年和2016年相对应的水平，这也预示中企业债务结构中短期债务逐步增多，以滚动发行为主，以此降低融资成本，不过债务结构可能恶化，偿债压力会上升。
从发行利率看，上半年信用债发行利率总体呈现上升态势，6月份发行利率已相对基本持平与5月份，当前基本稳定在5.5%，上升趋势有所放缓，同时2017年上半年信用债发行利率较2016年上半年有明显上行，不过企业债发行利率波动性要大于中票发行利率。
2、上半年信用债二级市场分析
从走势看，信用债到期收益率2017年1-3月先下行后缓慢上行，4、5月后快速上行，6月随着市场预期的好转，到期收益率又快速回落，目前短端已经恢复到一季度的水平，消化了之前的涨幅，长端略高于一季度的水平。截至6月28日，AAA级1年期、3年期、5年期、7年期和10年期企业债到期收益率分别为4.4580%、4.5294%、4.6355%、4.8004%、4.8537%，分别较年初增长44.54BP、46.4BP、51.78BP、53.22BP、48.25BP，AA级1年期、3年期、5年期、7年期和10年期企业债到期收益率分别为4.9826%、5.1558%、5.3798%、5.5147%、5.5532%，分别较年初增长39.69BP、56.75BP、71.15BP、68.32BP、55.68BP。总体看，长端调整力度要大于短端调整力度，但是整体调整不及利率债调整幅度，这可能在于金融机构去杠杆过程中优先抛售流动性较高的利率债，信用债流动性较低，需要逐步抛售，而且以配置信用债为主的委外投资目前很多处于亏损，仍在坚持，也尚没有大规模抛售，对于维护信用债估值有一定益处。
从信用债估值情况看，一季度信用债在央行收紧货币投放后，利差维持在2016年末的水平，四五月份高等级和低等级信用债信用利差出现明显分化，低等级信用债信用利差快速上升，而高等级信用利差则基本保持平稳，显示了市场流动性紧张情况下，市场对于高信用质量债券更加青睐；6月份随着市场流动性的充裕以及投资者预期更加乐观，各等级信用债信用利差均有明显下行，其中短期限信用债利差降幅要大于长端信用债。目前，信用债利差仍处于历史较低水平，基本处于或低于历史四分之一分位数。
从行业利差走势看，各行业利差趋势一致性较高，一季度基本保持平稳，一季度末二季度初有所下行，然后开始走高，在6月份则随着市场流动性充裕以及预期的好转开始逐步回落。从绝对水平上看，钢铁、采掘、有色等过剩产能行业信用利差依然维持高位，远高于其他行业，从变动看，采掘、汽车、煤炭、建筑材料降幅较大，分别较年初下降43.06BP、69.61BP、58.03BP和27.72BP，而公用事业、计算机、有色金属等呈现一定上行趋势，分别较年初上升11.66BP、10.36BP、1.18BP。整体看，各行业分化趋势较为明显，行业配置需要谨慎，充分把握各行业信用风险水平。
从企业违约情况，2017年上半年实体企业经营景气度处于上行周期，偿债能力有所提升，债市约为情况并不严重，违约债券20只，规模为158.4亿元，同比下降30%，而且违约主体仍以中城建、山水水泥等原有违约主体为主，出现的新违约主体较少，这对于市场是一种较大的安抚。不过，随着债市持续调整，企业发债融资量明显缩减，在其他融资渠道所能够补充的融资量可能有限，下半年信用债到期量增大，加之实体企业景气度可能会有一定回落，未来信用债违约风险忧虑有所增大。
（二）基于行业视角的信用风险研判
煤炭行业方面，上半年煤炭行业去产能步伐较快，前5个月全国已退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标任务65%，受益于去产能政策对于供给的限制以及经济复苏带动的下游需求上升，库存量依然保持平稳增长，市场供求呈现紧平衡状态，煤炭价格获得一定支撑，近年以来维持高位，远高于2016年均值，以动力煤期货为例，上半年呈现N型走势，目前稳定在600元左右，高于煤气盈亏平衡点，行业景气度依然维持较高水平。行业价格的回升带动煤炭企业盈利能力的提升，同时受益于去年低基数效应，今年以来煤炭行业利润增速持续升高，杠杆水平也呈现小幅下降趋势，截至2017年5月资产负债率为68.64%，为2016年以来的最低水平。展望下半年，去产能政策对于煤炭行业的支撑作用将逐步弱化，高水平产能有可能逐步释放，伴随宏观经济增速放缓，电力、钢铁等下游需求有可能放缓，而且节能减排、加强环保也抑制煤炭消费量，煤炭市场供需关系有望继续寻求新的平衡，煤炭价格可能有所下降，动力煤更多受限于政府干预以及下游需求放缓，而焦炭价格可能仍维持高位，煤炭行业盈利增速也会逐步回落，去杠杆速度放缓，不过行业整体可以维持较高水平，信用风险有继续下行的可能。
有色金属行业方面，全球经济温和复苏，对于有色金属行业需求有一定提振作用，不过受限于主要金属产能过剩，有色金属价格整体在2016年冲高有明显回落，6月份开始有所反弹，具体看铜市场供需基本平衡，价格有所调整，；铝产能过剩较为明显，上半年去产能政策落实加快，新疆已经开始暂停部分电解铝项目，未来有望受益于供给侧改革而对价格有强支撑；黄金价格上半年主要在受制于全球美联储紧缩的货币政策压制，不过全球风险事件频出也增加了避险需求。受到价格回暖、成本费用率下降等积极因素，有色金属行业盈利有所改善，不过利润增速已开始逐步放缓，今年以来资产负债率所降低，但是整体趋势是围绕67%波动，并没有特别明显的去杠杆进程，行业景气度已开始下降。展望下半年，国内宏观经济增速放缓可能压制有色金属行业需求，产品价格有下行压力，进而拖累盈利水平，行业景气度可能进一步下降，关注信用风险可能上升的问题。
钢铁行业方面，钢铁行业2017年继续去产能，已压减4239万吨，完成年度目标84.8%，同时环保限产持续，而房地产、汽车等下游需求端保持较快增长，供给缺口支撑价格维持高位，成本控制较好，带动钢铁行业利润率回升，利润增速维持较高水平，但是去杠杆不明显，资产负债率基本与去年年末水平持平，不过行业依然处于相对较高景气度区间，5月份行业PMI为54.8%，处于近期高位。展望下半年，房地产投资等下游需求会相对放缓，但是供给端产能释放仍较难，钢材价格有可能小幅回落，景气度有所下降趋势，钢铁企业盈利改善趋势显著，然而行业资产负债率依然偏高，部分企业偿债压力依然较大，钢铁行业信用风险仍需谨慎。
水泥行业方面，受益于下游需求的回暖，加之供给侧改革限制产能增长，水泥价格今年以来持续走高，P.O高标水泥含税出厂价格以达到360元左右，虽然距离2008年时的最高价格仍有一定差距，但是仍呈现了较快复苏。二季度末，随着淡季的到来，水泥价格有所下降，目前水泥行业利润增速虽然有所放缓，但是仍处于较高水平，去库存周期仍在上行期，整个行业景气度水平较高，开年以来资产负债率经历了先升后降的态势，不过仍处于近年低位。展望下半年，宏观经济放缓，房地产投资等下游市场需求可能有所放缓，水泥价格维持高位难度大，但是有益于去产能政策，水泥短期大幅下滑的可能性不大，利润增速可能放缓，去杠杆进程放缓，不过整体看行业仍能保持较高的景气度，信用风险有所收敛，而且华北、华东区域水泥行业景气度可能要好于其他地区。
汽车行业方面，随着汽车购置税优惠政策的退出，汽车产销均放缓，上半年汽车消费增速4.2%，保持低位，不过有持续高走的趋势，而汽车生产量增速6.4%，呈现逐步放缓的趋势，但仍高于消费增速，导致汽车行业库存依然维持较高增速。汽车行业内部分化较为突出，乘用汽车受到之前购置税政策的消费透支效应，上半年销售量除了2月份基本都是负增长，而重卡则受到更新换代以及基建高企带动，实现了50%以上的增速。受制于供给大于需求的市场关系，汽车价格有所下降，对于车企盈利带来负面影响，汽车行业利润增速已经明显下滑，去杠杆进程放缓，截至2017年5月行业资产负债率为58.1%，仍处于近期高位，行业景气度自去年四季度以来持续下滑。展望下半年，下半年，乘用车市场有可能消化购置税优惠政策退出的影响，市场需求有望实现小幅回升，而重卡维持高景气度概率大，但是汽车行业市场需求难以显著回升，行业业绩提升缺乏支撑，可能继续放缓，行业景气有望逐步稳定，信用风险有可能增大。
房地产行业方面，2017年上半年，各地相继实施了第二轮调控政策，加强了限购和限售，房地产行业调控继续深化，一二线城市房价已经开始出现松动，而三四线城市的景气度持续期也可能有效，随着房地产销售金额逐步放缓，房地产企业盈利增速有所下降，资金链逐步紧张，资产负债率又开始上升，并且处于近期较高水平，房地产行业景气度已开始有所回落。展望下半年，随着调控政策的持续深化，重点调控房价会有一定下滑，销售情况更加不乐观，现金回收放缓，加之融资渠道不畅，个别房企面临一定融资困境，行业景气度会呈现明显下滑，信用风险有进一步扩大趋势。
（三）下半年信用债展望
下半年，我国宏观经济增速将逐步放缓，实体企业经营景气度改善进程将放缓，资金面中性环境下，融资难问题可能有所加重，融资成本有上升趋势，部分债务负担中、债务短期化的企业资金链紧张程度会升高，违约风险会上升。同时，下半年，信用债需求难以显著改善，主要在于存续委外投资可能抛售部分信用债，而新增投资会更加稳健，对于信用债的配置也会谨慎。当前，信用债估值依然处于历史较低水平，投资者价值尚未充分显现，未来估值仍有调整空间，配置仍需谨慎，仍以高等级、短久期为主。从行业配置看，水泥、煤炭行业信用风险状况可能相对较好，而房地产、汽车行业信用状况可能有明显恶化，也重点关注过剩产能行业龙头企业的投资价值。
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