7000亿美金债务到期，石油化工开启洗牌盛宴

2017年中期投资策略：7000亿美金债务到期，石油化工开启洗牌盛宴！ 2017年6月23日本期内容提要油价进入新常态。从1985年到2000年，OPEC充当了全球原油市场的稳定器；随着美国页岩油气革命，页岩油气逐渐成为了新的供求平衡稳定器。我们认为可能出现3-4年为一个阶段，油价在每个阶段稳定在特定区间的新常态。在不出现突发性原油供应中断的情况下，我们预计2015~2018年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动，而在2019年油价中枢有望升至65美金/桶以上，为油气企业的海外并购以及偏重价值投资的机构提供难得的投资机会。

油气公司债务到期潮来临。随着高油价时期的长债在2017年开始逐渐到期，还本付息压力增大。油价持续低迷会导致企业被迫出售资产组合中最优质的区块，以换取现金。北美和世界其他主要产油区域，正在陆续出现数十年一遇的战略性机会。

全球油气投资并购情况迅猛增长。2016年的北美油气投资并购活动的强度和规模相比2015年有了显著的提升。特别是2016年按照月度平均，每个月的油气投资并购涉及的次数在15个左右，金额平均在100亿美金，而2015年的月度平均并购次数在7-8个，而金额平均在50亿美金左右，也就是说2016年的北美油气并购强度和规模相比2015年实际上翻了一番。

A股上市公司迎来难得的境外油气投资并购机遇。

在合理价位投资境外油气优质资产的上市公司值得关注，以美国二叠纪产区为例：该类油气资产主体位于美国德州，横跨德州和新墨西哥州，是当今世界最丰富的油气管网覆盖区之一，目前全球原油增量的60%以上来自于美国二叠纪盆地，其投资并购活跃程度排名全球第一。二叠纪油气资产的井口盈亏平衡价格约在30美金/桶左右（按照税前15%的内部收益率计算）。我们估算加上管输、区域同交易中心价差（BasisDifferential）、油品类别折价调整、财务费用、集团层面运营费用在内，二叠纪产区核心资产的总盈亏平衡价格（all in）在40+美金/桶。

行业评级与投资策略：我们预计2017年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动，因此A股石油化工板块盈利能力将会缓慢提升，我们对2017年下半年石油化工行业给予“中性”评级。通过在低油价时期收购优良的油气资产，国内上市公司将极大的提升未来超过行业平均水平的盈利能力，建议关注国内油气上市公司海外并购事件。

风险因素：地缘政治与厄尔尼诺等因素对油价有较大干扰。

2017年中期投资策略：7000亿美金债务到期，石油化工开启洗牌盛宴！

OPEC走下神坛，油价进入新常态原油定价机制的转变

原油需求刚性极强，以往OPEC通过对原油产量的限制，成为原油定价的决定因素。然而当OPEC在2014年底决定放弃对原油产量的垄断，加之随后非OPEC国家原油产量的快速上涨以及页岩革命带来的原油产量增长，原油的定价机制也经历了从OPEC产量调节定价转向边际供应定价，而美国页岩油由于其短周期快速调节产量的特性，我们认为美国实际上成为了原油的边际供应国。

原油供过于求直接导致的从2014年年中开始的两次油价腰斩式暴跌，第一次原油价格从100-120美元/桶跌到50-60美元/桶；第二次从50-60美元/桶跌到26-30+美元/桶。在这个过程中由于美国页岩革命形成的页岩油产量暴增，而OPEC和非OPEC成员国（比如俄罗斯）一致放弃对原油产量的控制，使得原油供应大幅超过需求，形成产量无管控下的低油价。

从2012年到2014年末，不到三年时间，美国页岩油祭出200+万桶/日的产量增量，而同期的OPEC原油产量下降了约100万桶/日，美国页岩油产量增量摧毁了全球原油供求平衡，导致原油价格第一次腰斩。不过，油价第二次腰斩的驱动因素同第一次腰斩相比已完全不同：2015年6月至2016年1月，主导第一次油价腰斩的美国原油产量开始出现衰减，但是OPEC三巨头沙特，伊朗和伊拉克以及非OPEC产油巨头俄罗斯在半年左右时间内增产约70万桶/日，使得市场再次出现约50万桶/日级别的原油供应净增量，由此导致了原油价格的第二次腰斩。

2016年2月开始，OPEC产油国尼日利亚等出现突发性原油供应中断，油价迅速攀升，于此同时，中国在原油需求端大规模发力，使得全球原油由供过于求突然转为供不应求，造成油价在3个月左右的时间内实现翻倍。

油价新常态：页岩油的边际成本定价，油价高于边际成本则增产我们认为只有充分吃透美国二叠纪盆地页岩油在不同油价下的增产能力，才能够对2017-2018年的全球原油价格的运动区间有更加深入地认识，进而才能够通过油价，对整个石油化工产业链上的其他价格高度相关的产品，比如PX，PTA，聚酯等的价格波动有一个更加全面的认识。

美国二叠纪盆地从2016年4月底油价开始接近50美元/桶后出现钻机数持续增加，从最低点的132台，增加到了9月份的200台左右，但是在这个期间油价有所回落，远离50美元/桶，钻机数维持稳定。不过，随着9月底的OPEC减产框架性协议的出台，油价再次突破50美金/桶后，二叠纪的钻机数再次出现了持续增加，从9月底的200台左右，稳定增加到当前的接近350台。这个过程的表象是钻机数对油价的反映，本质则是页岩油商在50美金/桶通过大量的套期保值交易锁定远期油价进而锁定未来现金流，从而可以从容地在运营端增加钻机。我们认为：从这个意义上看，美国原油WTI的价格实质性突破55美金/桶的难度极大。

页岩油增产遵循以下的步骤：第一步，油价一旦升高，马上进行套期保值交易，卖出未来产量，锁定未来现金流。这一过程对交易端产生直接影响，将油价曲线从升水打平甚至出现贴水。第二步，页岩油气公司在未来现金流获得保障后，增加勘探开发资金投入，产量增量在3-5个月的时间内得以快速投放。

那么美国页岩油在50+美金/桶油价下的增产速度有多快？以二叠纪第一大页岩油商美国先锋石油公司的二叠纪核心油气资产为例进行计算，当油价进入50美元/桶区间时，美国页岩油井的生产效率出现显著提升。

2016年9月底到17年4月底，二叠纪新增钻机约150台。按照当前的技术，完成一口9000英尺水平段（约3000米）的页岩油井，钻井时间约20-23天，一台钻机在一个月的时间内，可以完成约1.4口井。那么平均来看，上述提到的每100台新增钻机就可以完成约170口井左右。目前，一口井能够在投产的第一个月贡献约1300桶/日左右的原油。考虑到页岩油气井的自然衰减，同时假设新井的投产率为90%，从半年的角度看，可以形成约85万桶/日的增量。

值得一提的是，特朗普成为页岩油增产的大后台，潜在企业税改革如果落地，有望让页岩油商能够在低油价获得增厚的利润（企业税从35%降至15%），而潜在的20%的边境税将大举激发页岩油气产商的开采热情。美国国内炼厂采购进口原油时才会收到边境税的影响，而直接向美国国内油气产商采购美国国内产的原油则不受影响，这就可能造成了美国国内炼厂对美国国内原油的需求的大幅提升，从而提升美国国内原油WTI的价格，但是这种价格提升相比增收边境税进口原油的影响要小的多，这样使得美国国内油气产商既可以享受到更高的油价，又使得美国国内原油能够有效地挤压来自石油输出国组织OPEC的进口原油份额，实现一举两得。

2019分水岭？——供需关系将达到新平衡我们认为，在当前的供求格局不出现大的突发性变数的情况下，2019年有可能出现油价实质性突破55美金/桶，而2019年之后油价有望继续升高，甚至在一段时间内有希望超过65美金/桶。高油价时期上马的大批长周期项目在2015-2017年陆续投产形成增量，这些新增产能形成的峰值产量有望在2017-2018年得到充分释放，随着油田的勘探开发和自然衰减，2019年后这些高油价时期长周期项目对原油供应端供应增量的影响将逐渐减小。下图为美国深海长周期项目和俄罗斯陆地长周期项目投产对原油供应的影响。

另一方面，2016年的全球新增探明储量为过去70年最低，虽然2017年的勘探开发投入相比2016年将有所回升，但是50美金/桶出头的油价无法激发包括海洋板块在内的诸多需要60美金以上油价才能够获得盈亏平衡的油气资源。按照当前全球原油日产量大约9600万桶/日，自然年化衰减量5%计算，全球原油的年化衰减量超过400万桶/日，目前正是由于高油价时期的长周期项目的逐渐投产形成的新增产量才使得油气行业正常的自然衰减量被抵消，但是由于2015-2017连着3年的低油价环境下的新上马大型项目的严重匮乏，在充分消耗完存续项目投产所形成的新增产量后，2019年开始将很有可能面临新增原油供应不足以弥补产量自然衰减，从而出现供求基本面转向供不应求，进而推动油价的上升。

我们还需要特别强调的是，美国页岩油由于管道，设备，新井相关批文审批时间，人员的诸多因素限制，无法做到在1年时间内新增超过200万桶/日以上的产量，使得一旦出现全球供求匮乏，页岩油形成新增产量以弥补全球产量大幅衰减的能力非常有限。因此，我们预计，2019年之后原油供需关系将达到新的平衡，油价中枢有望升至65美金/桶以上。不过，我们也需要特别提到的是：如果OPEC继续延长减产协议，那么很有可能将会同时延长全球原油产量自然出清、供求再平衡的时间，因为同油价实质回升所需要的周期性产能自然出清不同，OPEC的减产协议事实上通过行政手段，封闭了百万桶/日量级的产量，而这部分产量具有随时可以投放的特性。当然，如果油价回升至合适位置，OPEC也可以选择继续封闭这部分产能，纯粹靠价格的增加来弥补财政收入。

油价中枢难以移至40美金/桶以下的关键因素是中国我们认为，虽然2017-2018的油价难以实质性突破55美金/桶，但是也难以实质性跌破40美金/桶。这主要是因为中国原油的新增需求很大程度上影响着世界能源的供需关系。在原油市场脆弱复苏、原油供需紧平衡下的情况下，中国需求变化对油价波动起到很大的影响。

从2005年到2017年来看，中国原油需求由5.83百万桶/日上升至11.59百万桶/日，平均复合增速（CAGR）为5.9%，占世界原油需求总量的比例由2005年的7.48%上升至当前的约11.35%，见下图。

中国对石油产品的直接需求由境内炼厂原油加工量及成品油净进口量两部分构成，前者是主要驱动因素。

14年12月，中国原油直接需求量突破11百万桶/日。进入17年以来，虽然我国GDP增速放缓，但原油直接需求难言见顶：1-4月平均值为11.15百万桶/日，同比增长4.5%，增加2.0个百分点；同期平均加工量高达11.47百万桶/日，同比增加5.6%，增加2.1个百分点。

值得一提的是，17年1-4月，中国原油加工量显著高于过去5年平均上限，原油加工景气度创历史记录，受原油加工量提振，中国原油直接需求量也显著高于过去5年平均上限，1月水平创历史新高，见下图。

中国原油加工量高于原油直接需求，主要因国内炼厂需求处于强劲增长状态，中国成品油净进口转为净出口已成不可逆趋势，见下图。

由上图可见，中国一次炼油产品如汽油、柴油及煤油均自12年下半年进入完全净出口状态，可见我国一次炼油产量大，产品质量符合亚太区域市场需求。但我国二次炼油产品如石脑油等14年以来进口量急剧攀升，可见二次炼油产能趋紧。国内原油炼厂需求强劲，得益于低油价带来的低成本，从而刺激炼厂提高加工量以获得更丰厚的炼油毛利。尤其是发改委于16年1月宣布当原油价格低于40美元/桶时，不下调成品油出厂价格；而油价低于80美元/桶时，根据发改委13年的规定，炼油企业可以赚取应得利润，在上游油价上升时，将成本部分转嫁给消费者，当原油价格在十日内的价格波动达到+/-50人民币/吨，相当于约1.05美元/桶时，则开启成品油调价窗口。

油价跌破40美元/桶时，发改委地板价对炼油企业来说相当于获得基于政策的无风险套利机会，我们横向对比了2014年4月份至2017年5月份新加坡、韩国、欧洲、北美及中国油企的炼油毛利，见下图。

本轮油价波动中，得益于2016年1季度的低油价和成品油“地板价”政策的双重利好，中国炼油企业的毛利水平达到历史性的25.7美元/桶，高于新加坡地区炼厂原油深加工毛利105%；但进入2016年下半年，为油价回暖及国内开工率持续恢复，炼厂毛利水平大幅下降，位列各国最末位，在现有定价机制下炼油企业200元/吨之上的可观利润一去不复返。

另一方面，2011年中国炼厂开工率达到81.6%，于2016年9月历史性的下降至71.7%，随后大幅攀升至2016年10月中旬的79.5%，并持续至2017年3月份，之后下降至76.7%并持续至今。

2017年上半年，炼厂开工率虽然较上年有所回升，但明显低于84%的国际平均水平，因此炼油加工方面的原油需求尚有一定空间。

除了上述原油直接需求之外，中国一直将石油作为重要的战略储备。根据摩根大通的报告，“中国自15年初以来就一直利用油价走低的机会加快储备战略石油”，从而导致进口量飙升，15年12月份创下8.07百万桶/日的净进口量。

2016年以来，净进口量长期接近8百万桶/日，而进入2017年上半年，我国原油净进口量显著高于过去5年平均最高上限，亦高于16年同期水平，净进口量多次突破8百万桶/日，见下图。

战略原油储备的典型特征是与国家能源安全挂钩。国际能源署（IEA）在 2001 年签署协议，要求所有的28个成员国必须具有足够石油储备以抵御能源危机，并要求各国的战略储备与商业储备合计量满足前一年90天的净石油进口（90天进口保护）。中国虽然不是国际能源署的成员，但已正式声明以90天战略储备天数（不包括商业储备）为目标，并于2006-2020年间分3个阶段共建立4.76亿桶原油战略库容，以便在原油供应中断的情况下确保供应安全。目前，第一阶段1.3 亿桶库容已于 2008 年顺利完成；第二阶段 2.4亿桶库容正在进行中，目前已建成1.87亿桶库容，剩下的0.53亿桶库容预计于2017年全部完工；第三阶段1.69亿桶库容尚未开工，存在较大不确定性。

目前来看：中国2017年的原油填充库存需求强于2016年，为中国维持甚至提升原油进口的买盘强度打下坚实的基础。

总结来看，16年-2017年4月份我国原油需求的主要推动力依次为：战略库存增加、炼厂原油加工量增加和成品油净进口量由正转负。我们推断，17年下半年原油战略库存增长依然是我国原油需求增长的主因。而在不出现突发性原油供应中断的情况下，我们预计2015~2018年的油价中枢有较大概率在45~55美元/桶之间波动。