2017年以来，再融资新规和减持新规等重磅监管政策出台，对权益市场流动性构成重大影响。银行通过传统方式参与资本市场业务（定向增发、股票质押和可交换债等）难以实现风险收益匹配、建立持续业务竞争力。本篇报告结合监管环境变化，对银行未来参与资本市场业务提供策略参考。
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重大监管政策密集出台，资本市场业务模式重构。
近一年权益市场监管政策频发，去年发布的《上市公司重大资产重组管理办法》、《证券公司参与股票质押式回购交易指引》和《1104非现场监管报表业务》对并购重组和股票质押开展模式重新定义。并购重组审核范围扩大、投机“炒壳”受到抑制；股票质押则被纳入非标业务，门槛提升至500万元。今年上半年再融资和减持新规对定增和股票质押业务规范效果初显，预计近两年增量业务开展速度将放缓。
2月17日证监会发布修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，并在随后的2月18日、3月9日对条款进行补充说明，主要内容如下：
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再融资新规内容对定向增发业务构成重大冲击。
再融资新规目的在于抑制过度融资,并引导募集资金脱虚向实。发行期首日定价即接近市价发行，大幅减少了折价空间，一定程度上减少了定增项目的收益率；而股本和间隔的限制则提高了定增的门槛，部分定增项目由于不满足新规要求被迫终止。
5月27日证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（减持新规），继15年7月、16年1月之后，进一步规范股东减持行为，主要内容如下：
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减持新规大幅降低定增市场流动性，股票质押受到殃及。
减持新规目的在于减少部分股东无序减持对二级市场的冲击，促进A股市场的健康发展。新规对定向增发、股票质押和可交换债等业务均有较大影响：定向增发、可交换债由于解禁、转股后退出受限，产品流动性大大降低，预计市场规模将有所下降；股票质押需排查存量风险、提高准入门槛，对质押率进行适当下调；可转债不受此次规定影响，预计对定增有部分替代效果。
6月19日，上交所发布《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则（征求意见稿）》，向社会征求意见，主要内容如下：
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可转债发行进一步规范化。
此次征求意见稿对可转债的申购方式、违约惩罚等方面做出规范，之前的资金申购容易较大规模冻结资金，对货币市场和债券市场造成一定的扰动。取消申购环节预缴款后，为约束网上投资者获配后不缴款的失信行为，建立统一的首发和可转债、可交换债网上信用申购违约惩戒机制。证监会此次细则进一步完善了可转债发行方式，规范了上市公司可转债发行流程。
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资本市场业务成为银行扩大资产配置品类的重要途径之一。
随着商业银行在新的金融背景下实现转型，其配置资产类别也在逐步扩充。权益资产本身流动性高，对商业银行丰富资产配置种类和提高收益率水平而言均存在积极意义。由于银行资金不得直接投向权益二级市场，因此以股票为底层资产的类固收资产成为了最优的选择。
定增、股票质押和转债等成为商业银行资本市场业务的主流。
定增、股票质押和转债等业务是目前商业银行资本市场业务的主要部分。以上业务的特点在于资金需求量大、存续期相对信贷更短、安全垫相对较厚，风险收益特征和商业银行的资产配置特点和风险偏好相对匹配。银行参与定增一般是优先级配资，获取固定收益或通过委外专户直接参与；股票质押业务则与传统信贷业务类似，银行以股票作为质押物给上市公司股东提供贷款，并获得固定利息，到期以上市公司回购股票的方式偿还本金；转债的参与方式与传统购买债券的方式类似，银行可持有至到期收取利息或转股获得股价增长带来的收益。
新监管环境下定价能力逐步成为资本市场业务的核心竞争力。
从近一年的监管法规上看，监管引导市场转向价值投资的倾向明显。以前粗放的参与方式将难以为继，未来资本市场业务开展将更加依赖银行挖掘项目价值和择时的能力，相应的具备更强的资产定价能力的银行将逐步胜出。
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1、定向增发高速增长迎来终点，折价率逐步反弹
定向增发受再融资和减持新规影响深远。
再融资新规出台后，定增的发行规模已经从一月的超三千亿下降至二三四月份的不足千亿；减持新规后的五六月份仅500亿左右。上半年定增共发行6704亿，同比下滑22%。折价率也在前五个月中持续下降，四五月份均在10%左右。由于减持新规降低了流动性，作为补偿的折价率在六月份回升至20%左右。定增收益由α、β和折价三部分组成，由于大盘目前仍处于震荡状态，折价仍是定增平均收益率的主要组成部分。
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并购重组受到监管规范，规模有所下降。
并购目前非并购重组类定向增发的参与者主要是基金公司、券商资管、信托公司和各种股权投资公司。并购重组类定增参与者多为并购对象股东而非机构投资者。由于并购重组类定增本身锁定期限较长，受减持新规影响相对较小，但由于去年发布的重组新规，上半年审议的A股并购重组上会企业同比下降约36%。
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2、定增规模萎缩成定局，长期价值导向清晰
预计下半年定增市场发行规模将继续保持低位，折价套利空间缩小。
定增发行方由于再融资新规提高了发行门槛而减少，投资方也由于减持新规延长了投资期限而参与热情下降，定增从供给需求两方面都出现萎缩。由于目前还有大量项目处于董事会预案和股东大会预案状态，因此下半年定增发行以消化存量项目为主，新增预案为辅。全年发行总额预计将在1.1万亿左右，同比2016年的1.6万亿规模下降约1/3。预计2018年定增发行规模将会大幅下降。由于再融资新规中基准日定为发行首日的规定，过高的折价将逐步减少直至消失，一年期折价率将集中在10%-20%之间。未来定增收益中对折价的依赖将有所降低，超额收益主要将来源于定增股票在未来两至三年中的涨幅，因此精选优质定增项目将成为比指数化参与定增投资更好的选择。
参与定增的资金结构将走向分化。
减持新规后由于短期套利空间减少，机构投资者参与热情将下降。尤其是定增主题基金不仅收益表现不佳，而且还会面临赎回风险，前景不容乐观。长期的并购重组类定增中对现金收购的需求将增加，并购基金由于能提供资金杠杆受到市场关注。预计产业基金、保险基金和地方政府资金等投资期限长、注重项目价值的资金参与定增的份额将提升。
银行未来定增投资思路应逐步转向长期和价值投资。
银行由于无法直接参与股权投资，目前主要通过基金专户或资管计划进行短期定增投资，此外银行可通过并购基金、产业基金间接参与并购重组的长期投资。
对于存量项目，银行可通过尝试竞价交易和大宗交易一齐使用以加快减持速度，并通过委外业务提前赎回一部分资金。同时扩充资金池，用新资金兑付旧产品以加速退出。最后再根据不同项目的具体情况，对项目进行适当延期或展期，使减持新规带来的影响降到最低。
对于增量业务，则需特别注重标的质量的甄别，尤其是在择时、择股和折价三个方面。建议配置PE和PB处于行业内正常水平、近三年以来盈利、营收有所增长和处于细分行业前列的项目。对于项目融资需考虑投资项目是否能在锁定期内完成并带来实质利润。对于配套融资，多伴随资产收购，应注意收购资产的盈利能力以及与主营业务相关性。精选具有长期增长潜力的标的参与投资。
3、股票质押资产重新定价呼之欲出
“减持新规”无疑将导致质押股票流动性的下降与风险的提高，单纯追求粗放型规模效应模式已经不再适合当前市场情况，精准化定价体系建立将成为必然趋势。
2016年以前，股票质押业务收益稳定同时风险低，资金融出方普遍追求规模换收益，资金供给比较充足。据统计，2013年-2016年市场质押总股数增长了7倍。而收益率从8%下降至16年的5%左右。
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然而16年以来，随着市场环境变化和监管政策的约束，质押物风险从高到低的分层愈加走阔。优质公司流动性优势更加明显，劣质标的在市场流动性和再融资方面受限加剧。资金融入方整体呈现强者更强，弱者更弱的分化状态。截止2017年6月份融出市值达到5.7万亿，占A股市值比重超过10%。然而，上半年新增质押市值同比下滑14%，新增质押总股数同比下降1.6%，流通股1年期质押利率约为5.3-5.5%。随着众多参与者加入角逐且市场波动加剧，规模效应已经无法弥补不断抬升的风险，市场将逐步转向筛选风险收益匹配的资产。
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由于减持新规对不同金融机构冲击存在差异，市场竞争格局将被重新塑造，市场竞争优势的天平将加速向大型银行和券商倾斜。
原本高效且具备信息优势的券商在股票质押市场中占主导地位。伴随金融去杠杆带来的资金成本提升，中小券商、与规模较小的部分银行参与意愿下降。减持新规的出台，底层资产的流动风险加大，中小机构面临被挤出市场的压力。而效率、资源占优的大型银行与手握优质存量业务大型券商因为具有将强的抗冲击能力，无疑将会在这场市场洗牌中占领更多份额。
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4、标准化产品将是股票质押资产的下一个起点
站在市场的拐点前，金融机构在面对股票质押业务可以打出“守正+出奇“组合拳。
所谓“守正”是指的正道而行、守法经营。存量业务应紧贴监管思路筛查，将业务划分为无风险与风险部分。无风险部分放心持有，有风险部分考虑逐步退出。同时，部分风险业务在充分考虑自身风险承受能力与测算后，可通过下调质押率或者上调融资利率保留业务。对待增量业务需调整策略，严守监管底线，逐步回归到价值投资。考虑到减持新规对流动性带来的冲击，增量业务的质押率和利率的设定需要更加精细化与标准化。
所谓“出奇”正是指的突破思维、出奇制胜。以往作为非标产品的股票质押产品的盈利与风控模式都较为粗放简单。然而，其底层资产——股票具有收益可量化与风险可对冲的特性，股票质押也隐含着相应特性。在当前标准化的趋势下，创新产品有望成为股票质押业务市场参与者风险对冲的新突破口。一旦建立了可靠的风险定价体系，金融创新的思想便可以在股票质押业务上实现。譬如，我们可以通过选取存量业务，模拟市场指数组建投资组合，以实现组合内部风险分散化效果。或者可以筛选出被“错误”定价的存量业务，结合现有的金融衍生品对冲风险，提高整体组合的夏普比。
5、私募EB进入发展快车道，替代效应仍有限
存量可交换债市值突破千亿，投资管理类公司私募EB为主流。
截止17年6月底，A股私募EB的存续支数为102支，公募EB的存续支数为9支，票面总额超1087亿。其中，最高的EB面额达到53.50亿元，最低的仅为0.5亿元；发行的平均利率为3.45%，最高发行利率达到8.50%，最低的为0.095%；发行的平均期限为2.92年，其中发行期为3年的债券占比最高，达到63.96%，剩余期限为2.13年。
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上半年增量可交换债突破200亿元，结构与存量类似。
今年上半年，共发行了1支公募EB和27支私募EB。公募EB为17山东高速EB，发行面额为25.00亿元，利率为1.70%，期限为5年。私募债发行面额总计214.26亿元，最高的面额达到40.00亿元，最低的为1.35亿元；发行的平均利率为2.98%，最高发行利率达到7.00%，最低的仅为0.1%；发行的平均期限为2.82年，其中发行期为3年的债券占比最高，达到71.43%。此外，今年上半年还未有公司可交换债券进入换股期。
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从发行人角度来看，无论是存续债券还是新增债券，投资管理类的非银金融机构的占比均达到四成以上，成为发行可交换债的主要行业。从投资者角度来看，公募专户、私募和券商是主要的参与者，根据不同投资者的需要，可以通过可交换债中的换股价格、票面利率、修正、赎回和回售等条款设计将产品设计成偏股、偏债或者平衡性的产品。从产品类型来看，私募EB在可转债市场中最受欢迎，其背后也有相应的逻辑和原因。
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6、机制灵活仍是可交转债的最大优势
与公募EB相比，私募EB的发行要求宽松、灵活，且只需要交易所审核，速度相对较快。自2013年可交换债开始发行以来，大多数发行人倾向于以私募的形式发行可交换债。私募EB市场逐渐火热，是监管层、发行方和投资者共同作用的结果，非标转标驱动、盘活存量股票并降低融资成本以及负债成本提升助推其规模的持续扩大。同为再融资方式，可交换债的规模仍有扩大空间，但其发行门槛远高于定向增发，因此难以实现真正的替代。
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作为一类金融工具，可交换债兼具债券和期权的特性，持有到期会获得债券的收益，在换股期换股会获得正股上涨潜在的资本利得。私募EB因为是私募发行，在条款上的博弈空间较大，对于投资者而言，私募EB“进可攻，退可守”，还可通过条款设计满足不同的需求；对于上市公司股东而言，私募EB即可用于融资又可用于减持，作为融资工具，由于内含期权，所以其票面利率较低，今年上半年发行的私募EB的平均票面利率为2.98%，71.43%的私募EB票面利率定为3.00%。可见发行人可通过发行私募EB获得低成本融资。作为减持工具，发行可交换债可达到提前获取资金而不丢失控制权的效果，对公司运营影响较小；与其他减持工具相比，通过发行可交换债通常可以达到溢价减持的效果。但值得注意的是，今年5月27日后可交换债也被纳入减持新规的适用范围，可交换债受到减持新规和协议转让的双重限制。目前对可交换债市场减持方式等规范细则仍有待具体化，但可以预见的是，投资者将更加谨慎参与票面利率过低、减持意图明显的EB项目投资。
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7、定制化项目比例提升，银行具备先发优势
目前私募 EB 一级市场上一个鲜明的特点是好项目十分稀缺，因而项目获取 能力决定未来市场主承销商的地位与投资者的地位。从投资者角度来看内部 协同较好存有激励机制的银行有望领先于市场，他们利用自身优势，建立一 套完备的体系，从项目资源到投行到最终的投资方，形成紧密链条，这一类 产品以灵活多样的定制化形式发行，既可以节约时间也可以减少交易成本使 各方利益均最大化。 私募 EB 项目条款十分灵活，投资者风格存在区分，因此机构自身发掘项目 能够更加充分匹配自身的风险偏好。银行在这方面具有相对优势，银行向企 业提供贷款建立联系，天然地拥有诸多上市公司股东的财务数据，因此银行 即拥有许多的潜在发行人客户同时也拥有信用评价的关键数据，若能合理运 用则银行在私募 EB 方面拥有先发优势。
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