通胀主导还是宽松政策主导？
在辛特拉，德拉吉的一席话触动了投资者的敏感神经，一度引发“Mini Tantrum”，全球主权债收益率在德债的带领下跳升。
虽然，德拉吉在辛特拉论坛上称“通缩力量已被再通胀的力量所取代。”可在上周，美国刚刚公布了一组令人失望的CPI数据。欧洲央行也在之前的议息会议上下调了通胀预期，而日本央行也很有可能在下一次议息会议上下调通胀预期。
从本月的数据来看，欧日美的通胀水平似乎都无法支持德拉吉的论断，而根据预测，通胀情况可能需要等到2018年初才会好转。
图：欧美通胀水平
对于欧美央行而言，这不是一个好消息，因为2%的通胀目标岌岌可危。对于耶伦而言，这意味着持续加息的理由变得不够充分；对于德拉吉而言，这不仅是欧洲央行单一货币政策目标无法达到的问题，欧洲央行的货币政策信誉度也可能被市场所怀疑。
我们回顾了德拉吉在3月议息会议时的言论，他在当时提出四大前提（four criterias），分别是：1.看中期通胀而非短期通胀2.寄望看到可持续的通胀，而非短暂的通胀3.通胀可自持（self-sustained）
4.欧元区全范围通胀仅从当下的情况来看，目前的通胀水平远没有达到德拉吉提出的四大前提。因此，辛特拉讲话时德拉吉的表态——即对通胀水平的极度乐观，一方面是德拉吉的“前瞻指引”行为，类似“Whatever it takes”，另一方面是市场的解读有所“过冲”。就事论事的来看，欧洲央行目前完全退出宽松的理由不充分。
因此，我们对欧洲央行政策的判断不能立基于完全的转向，即转向紧缩，而应该是边际上的宽松递减，即收紧宽松水平。Taper只是减少购买量，之后ECB还会进入到再投资流程，欧洲央行要完全退出宽松政策，进入到加息或者紧缩周期还有很长的路要走。
从私人部门的信贷水平来看，QE至今的改善只能算是差强人意。德拉吉肯定不希望施压信贷扩张，事实上，在辛特拉讲话的末尾，他也提到“通货膨胀的情况仍然需要相当程度的货币宽松，才能持久和自持。所以我们要保证通货膨胀回归到我们的目标，我们需要坚持我们的货币政策。”
如果通货膨胀率太低或失业率过高，央行通常会通过下调短期利率来提振支出。然而，降息的范围受限于利率不能下降（大幅度）为负的事实，因为人们总是可以选择持有现金，而不是负利率的资产。当短期利率触及零以后，需要进一步的货币宽松将变得困难，可能需要实施非常规货币政策，如大规模资产购买（比如量化宽松政策QE）。欧洲央行已经开始削减其资产购买规模，但这不代表紧缩。事实上，在前联储主席伯南克看来，哪怕经济开始稳步复苏，中央银行也不应该急于加息让利率脱离“零利率下限”。
伯南克：理论上最佳的政策回应是让中央银行提前承诺遵循“补偿式”的政策：也就是说，如果ZLB（零利率下限，即央行无法进一步降息以提供宽松的约束）的存在使得政策更紧，那么作为补偿，中央银行应该在ZLB不再约束货币政策之后维持较低的利率，在更严重的ZLB约束来临时，“补偿”期应该更长。如果（这个“如果”是至关重要的）
这个承诺被市场参与者和公众所理解并相信，那么市场会预期未来的货币政策偏宽松并降低ZLB对产出以及通胀的不良影响。
简言之，就是当之前因为利率无法进一步降低而被迫实施QE之前的那一段“苦日子”应该被一段时期的低利率环境所对冲补偿。
我们再来看看欧洲央行副行长康斯坦西奥不久前接受采访时的观点：（德拉吉）主席在演讲末尾时所说的话是完全合理的：我们需要坚持（宽松政策）。如果我们欲图接近2％的通胀目标，那么我们就要坚持我们一直在采用的货币政策。
评论 (0)