利差有限，底部坚实—从经济半年报看无风险利率

7月17日上午，国家统计局公布上半年主要经济指标数据，二季度GDP增长6.9%，上半年增长6.9%；规模以上工业增加值6月增长7.6%，较去年同期加快1.4个百分点。固定资产投资上半年增长8.6%，其中民间固定资产投资增长7.2%，较去年同期加快4.4个百分点。

市场化环境下，长端利率取决于投资预期回报率（融资主体能不能以现金流覆盖付息成本）。从公布的上半年经济数据来看，实体经济具备了相当强的韧性，实体经济的量——工业增加值和价——PPI均保持在适中水平。这些指标持续处于适中水平有助于实体企业获取现金流和增强利润，也有助于对抗利率周期性上行带来的冲击。

目前的投资、通胀数据来看，投资稳中趋缓，通胀水平（主要是指PPI）温和回落，实际利率水平仍处在较低位置。并不存在长端利率过度上行影响到实体的问题，实际利率上行--实体经济下行--货币、信用放松--利率下行的逻辑还不成立。

理解这一点也可以理解由于经济增长速度放缓而出现利率中枢显著下行的概率不大。但受制于资本开支扩张的减缓以及通胀水平回落，无风险利率中枢也很难再度显著上行。目前长端利率还受到央行操作利率的影响，1年期MLF利率成为长端无风险利率的“底部”。因此，长端利率周期性上行距离顶部并不远，而底部亦比较坚实。

短端利率而受制于“去杠杆”政策的长期执行，而难以出现实质性的下降。总体来看，曲线还会维持平坦形态，期限利差低位震荡。从投资策略上来看，利率债配置应当以哑铃型组合为主，重点关注1年期和10年期期限利率变化。