中源协和对并购基金“兜底”，质押标的及重要子公司股权，最终大股东超10亿买单。并购基金1.0时代，“明股实债”有多重要？
小汪说“上市公司+PE”型的并购基金中，“兜底”条款的设置往往是重中之重。为何外部投资者愿意参与并购基金投资？往往投资者看中的，不是标的与上市公司的协同效应，而是上市公司或控股股东提供的“刚兑”。
外部投资者风险如何降低？并购基金“兜底”条款如何设计？何种情况下“兜底”会产生不良后果？
小汪@并购汪先带大家回顾中源协和参与并购基金融源瑞康的交易。并购基金的交易由于标的面临重大风险而难以闭环。但是强力“兜底”安排及增信措施，最终使得投资者顺利实现退出。
01并购基金融源瑞康
1.1 股东大会的授权2015年8月，中源协和召开股东大会，提请股东大会授权公司经营层负责并购基金设立、运作等具体事项。这一议案顺利通过了股东大会。
根据决议，股东大会授权公司经营层在不超过人民币10亿元的额度内，作为劣后资金，与银行等金融机构，以及具备资金实力的投资人进行合作磋商，适时、择机设立并购基金。授权公司经营层办理与并购基金设立相关的全部相关事宜，包括但不限于确定并购基金规模和结构、收益分配安排、基金管理、基金托管等全部事项。
原来，中源协和当时参与对中概股CO集团（中国脐带血库企业集团）的私有化交易。CO集团是国内最早运营、规模最大的一家脐带血库运营业。假设中源协和成功拿下CO集团，将占据脐带血行业的领先地位。而在2015年，中概股回归正值高潮，背后的海内外市场套利机会也很可观。
想要在私有化交易竞争中胜出，充足的财力必不可少，而并购基金就是不错的解决方案。
但是，最终私有化交易过高。另一家上市公司南京新百在CO集团争夺战中胜出。2015年9月底，中源协和终止了重大资产重组。
但是，中源协和设立并购基金的脚步并没有停下来。原来，中源协和当时还看好另一个标的，上海柯莱逊。上海柯莱逊主营业务为免疫细胞治疗技术的研发，以及为医疗机构提供免疫细胞治疗技术服务，在行业内有一定地位。
1.2 并购基金设立2015年12月，中源协和正式设立并购基金融源瑞康。融源瑞康为有限合伙形式的并购基金，其中中源协和作为劣后级出资人投资1.25亿元。
融源瑞康的具体资料如下： 全名：湖州融源瑞康实业投资合伙企业（有限合伙）；执行事务合伙人：湖州融瑞投资管理有限公司；出资总额：10.71亿元；权益结构：GP，湖州融瑞投资管理有限公司，出资100万元；优先级LP，上海浦银安盛资产管理有限公司(代表“浦银安盛资管-浙商银行2号专项资产管理计划”)，出资7.10亿元，占比66.29%；中间级LP，杭州巨鲸财富管理有限公司（代表契约型基金“鲸品中融并购1号基金”），出资2.35亿元，占比21.94%；劣后级LP，中源协和，出资1.25亿元，占比11.67%。
融源瑞康唯一的投资项目为收购上海柯莱逊100%股权。在并购基金的交易中，上海柯莱逊100%股权作价8.20亿元，对应2014年静态市盈率为32.8倍。由于中源协和对并购基金投资额度仅为1.25亿元，因此此次交易不构成重大资产重组。
1.3 对并购基金担保：“明股实债”并购基金协议约定，在合伙企业完成项目退出后，按以下顺序进行收益分配：优先级有限合伙人取得实缴出资额本金及预期收益；中间级有限合伙人取得实缴出资额本金及预期收益；劣后级有限合伙人取得实缴出资额本金及预期投资收益（超额收益）；
优先级资金预期收益率为8.658%/年；中间级资金预期收益率为11.38%/年。
并购基金的担保情况如下：
（1）优先级有限合伙人的实缴出资额本金以及预期收益，由合伙企业持有的上海柯莱逊生物技术有限公司的100%股权提供质押担保。
（2）中间级有限合伙人的实缴出资额本金以及预期收益，由劣后级合伙人持有的上海执诚生物技术有限公司的100%股权提供质押担保（担保金额10.80亿元）。
（3）为确保优先级有限合伙人及中间级有限合伙人足额获得实缴出资额本金及预期收益，劣后级合伙人将对优先级有限合伙人及中间级有限合伙人的本金及预期收益进行差额补足。
并购基金的存续期为1.5年。到期后，优先级合伙人及中间级合伙人的本金及预期收益合计为10.77亿元。
这又是一个典型的“明股实债”安排。优先级LP、中间级LP名义上对并购基金的出资为“股权出资”，但是性质更接近“债权出资”。
标的100%股权、上市公司重要子公司100%股权分别为优先级LP、劣后级LP出资及预期收益提供增信；上市公司还对优先级LP、中间级LP提供“差额补足”。
这些增信措施的力度是较强的。不仅标的100%股权被质押，上市公司重要子公司100%股权也被质押。
执诚生物为中源协和主要的子公司之一，2015年营业收入约2.49亿元，占上市公司全部收入的35%。对上市公司来说，无法承担损失重要子公司的后果，自然更有提供“差额补足”的动力。
事实上，在2015年8月的股东大会，决议内容还包括：授权公司经营层以公司全部资产为夹层资金提供担保，担保总额不超过人民币20亿元。授权公司经营层办理夹层资金担保的全部相关事宜，包括但不限于确定担保方案、签署担保合同、办理登记手续等；授权公司经营层委托具备资金实力的第三方担保机构为夹层资金提供担保，并办理相关担保手续，包括但不限于确定担保费率、公司提供反担保的方案、签署担保合同、办理登记手续等。
根据监管规则，上市公司金额达到一定标准的担保需要经过股东大会。
而在本次担保之前，股东大会已批准上市公司可以全部资产为并购基金提供担保。
有了股东大会的授权，中源协和顺利地质押重要子公司100%股权，为并购基金提供了担保。
02“兜底”的罪与罚2.1
非公开发行募资收购标的2016年3月4日，中源协和推出非公开发行A股预案，拟以询价方式，募资不超过15亿元（同时发行不超过0.50亿股），其中11亿元用于收购上海柯莱逊100%股权。
从这一非公开发行方案就可以看出，中源协和对并购基金“兜底”的底气从何而来、并购基金为何存续期仅为1.5年。
在2016年上半年，定增监管环境还没有今日这么严苛。假设定增成功，中源协和可顺利实现并购基金投资者的现金退出。
在上市公司的现金收购中，标的100%股权作价11亿元，相比并购基金收购时，上涨了34%。这一交易价格，可使得并购基金获得投资收益，进而使得并购基金可向优先级LP、劣后级LP分配投资收益。
而在2016年4月，中源协和还与外部投资者天津万兆投资发展集团有限公司达成协议，拟作价1.33亿元，转让其持有的并购基金1.25亿元份额。
公告披露，此次转让目的为上市公司回笼资金；本次交易预计增加上市公司投资收益800万元。
由于当时并购基金很大概率可获得上市公司11亿元现金对价，因此并购基金的11.67%份额作价1.33亿元，有合理性。
由于中源协和此前作为劣后级LP为并购基金提供了“差额补足”义务，因此中源协和与万兆投资达成了相应的协议：中源协和继续为并购基金的优先级LP、中间级LP的实缴出资本金及预期收益承担差额补足义务及担保；万兆投资同意为中源协和提供反担保，如中源协和因承担上述担保责任而向优先级LP、中间级LP、并购基金支付任何款项的，万兆投资需向中源协和偿付。
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