6月份金融股大涨、科技股下跌让很多从业者高呼：市场风格大变，价值股要来啦！
我们认为这种基于一时表现作出的结论过于匆忙。别忘了，就在6月初，华尔街一家大行就发表了标题为“价值投资已死”的研究报告，似乎同样是在追求耸人听闻的效果。我们认为价值股和成长股的划分没有那么简单。价值和成长之争代表了市场的风格走向，可作为资产组合配置策略的参考，但在个股投资时仅靠市场风格进行判断却不一定适用 —— 毕竟，价值投资大佬巴菲特也大笔持有苹果股票了。
顺便说一句，对巴菲特1977年1月到2016年5月的回报进行因子分析发现，在他说取得的每年平均17.6%的回报（同期标普500指数每年平均回报为6.9%）中，贡献从大到小分别来自于市场因子，选股能力（也就是常说的阿尔法），质量因子，低波动率因子，和价值因子，换句话说，这些因子各自对于回报的贡献6.8%， 3.6%，3.4%，2.6%，1.2%合并构成了巴菲特每年平均17.6%的回报。因此，把巴菲特称为价值投资者其实并不准确，他更多是一个质量投资者。
他买入苹果，更多地是看重了苹果的高质量和低波动率，而不仅仅只是苹果在价值上的优势。不过在此文中，我们还是依照习俗，就价值和成长两个维度来对股票进行分类。
何为价值？何为成长？
通常，我们把金融、能源、工业和公用事业行业划分为价值股，而科技股、必须消费品、可选消费品行业划分为成长股。但如果只是简单按行业来分析，我们参考了罗素3000成长股和价值股指数的构成，发现信息科技、医疗健康和消费行业其实在成长股和价值股中都有一席之地，只是在成长股的比重更多一些。
更专业地说，成长股和价值股的划分需要考察股票的股价和盈利水平，比如说市盈率、市净率等等。
小贴士
价值股（value stock）是指相对于它们的现有收益，股价被低估（undervalued）的一类股票。这类股票通常具有低市盈率（P/E ratio）与市净率(P/B ratio)、高股息（dividend）的特征。
成长股（growth stock）则具备有相反的特征。以科技股为例分析，2000年后美国科技股盈利增长迅猛，其中的科技5巨头Facebook, Apple, Microsoft,Google和Amazon（也就是所谓的FAMGA）业务水平更是有指数般的增长。因此按传统的认识，我们往往把科技股归结为成长股。但纵观90年代末来科技股的表现，当时的市盈率超过了70，现在只有24.6。纵向比完，横向的和其他行业对比，这一数字似乎也没有那么夸张，工业板块的市盈率为20.1，材料是21.5，房地产则高达44.7……这么来看，科技股似乎也不算是典型的成长股了。特别是科技五巨头，除了亚马逊之外，苹果、脸书、谷歌和微软的市盈率都跟行业平均水平相当。
在具体分析价值股和成长股目前的表现之前提出这一看法，我们想说的是在以成长价值判断市场风向进行投资配置的同时，不可盲从，还应根据特定的行业和企业具体分析。
价值 v.s. 成长，永不停歇的战斗
从特朗普当选美国总统之后，美国股市持续上涨，但半年内市场也已经出现了多次风格切换。特朗普初上台时，市场激进的追逐“特式交易”主题的股票，看好“再通胀”，因此价值股备受追捧，美股标普500指数也开启了一轮牛市。然而随着市场开始怀疑特朗普的执政效率，成长股开始上涨。最为典型的代表就是科技股，凭借着16年第4季度和17年第1季度丰厚的公司盈利，在FAMGA科技5巨头的带领下大涨。
从更长的时间轴来看，到目前全球股市已经被成长股整整统治了10年，但成长股对比价值股的强势依然不及90年代末，当时成长股的涨幅是价值股的1.45倍。2000年科技股泡沫破裂开始，之后7年价值股战胜成长股。值得注意的是，几乎每一次长期市场风格的转变，都代表着股市的一次牛熊变换。
“成长股”背后的推手
3.1 板块推动
首先，我们应当注意到，17年上半年大幅上涨的行业多是成长股比重较大的，比如说科技股、医疗健康和必需消费品。最典型的美股市场中，除了科技股的盈利预期确实喜人之外，医疗健康板块和必需消费品板块更多的还是受到了政策的刺激（医改法案的屡次推进）。此外，上半年来油价的下跌、全球市场就业率的提高则促进了消费。
在美国和新兴市场，成长股的增长主要集中在信息科技板块，美国的FAMGA平均上涨28%，中国的百度和腾讯更上涨了40%。而欧洲和日本的成长股表现则以必需消费品较为突出。
3.2 宏观环境
利率环境和能源价格也对整个板块轮动有深刻的影响。虽然上半年美联储加息两次，但由于CPI指标低于目标，市场始终对经济复苏和再通胀趋势持有疑虑。欧洲市场经济虽然基本面的GDP和PMI数据持续向好，但通胀率离欧央行目标一直留有距离，欧央行迟迟不肯松口，维持鸽派，维持货币宽松政策。甚至直到6月份轰动市场的讲话中，欧央行也表示暂时不会立刻调整货币政策。
成长股在低利率的环境下，通常会有更好的表现，这不仅反映在过去10年的负利率时代里，最近半年市场再通胀不确定的情况下成长股的增长亦是良好的证明。成长股中，受利率影响最大的为必需消费品。再加上近2年来欧美就业率不断提高，美国甚至已经接近充分就业水平。能源价格的下降则进一步刺激了消费者的信心。
3.3 盈利增长
基本面的利好也是支撑股价上涨的关键因素。除了受利于宏观环境之外，企业本身的突出表现不容忽视。美国科技股在2017年1季度的盈利同比增长32%，远远高于其它行业（能源板块除外），必需消费品次之。但问题在于，市场的涨势远远跑在了基本面数据的前面。这不仅仅反映在科技股上，甚至是医疗健康板块，在市场情绪的煽动下，早在医保法案通过之前就已经把利好悉数先反映在了股价上。
市场转向
行至年中，市场背景已经发生了大的变化。价值股暂时迎来春天。对应成长股大涨的因素，我们逐一思考。首先直接从行业政策分析，特朗普的医保法案已经两次未能通过，预计最后的施行力度会大打折扣，另外税改方案、财政政策都将在下半年敲定，按照特朗普政府上半年的效率，最终政策实行的结果实在不好说。一年过半，市场投资者在冷静复盘之时，都在整理心绪，调整预期，反应在市场行情上。
而在宏观经济的层面，利率和能源有很大的影响。前段时间我们刚刚发表过美联储缩表的报告。美联储坚定加息缩表的决心，市场也终于认识到美联储这回是来真格的，国债长端利率一改疲态，逐渐上升。我们认为此次加息缩表，有经济增长作为支撑，美股虽然未必下跌，但不意味着板块间不会调整。油价方面，我们预期油价长期会保持稳定，下半年会有所上涨。受利于供求再平衡和夏季原油需求的增加，原油库存有望实质性下降，结合OPEC的减产协议，原油价格未来数月可能会推升至55美元左右。但之后继续攀升可能性不大，鉴于美国页岩油产业生产成本的进一步下降将会限制原油价格。因此，消费板块可能短期内有所调整。
最后，企业盈利要在较高的基础上进一步的增长存在难度。相反金融股的后劲似乎更足，由高利率驱动的营收增长及现状的低估值预示着金融板块将在下半年强势反弹。
但长期来看，美股是否已经到了牛市的顶点？价值股将长期的停留在投资者的视线中吗？我们觉得未必。之前我们提到，长期市场风格的转变，往往意味着股市的牛熊变换。我们相信，牛市尚未结束。目前的市场中，市场情绪相对克制，即使上半年股市如此上涨，但实际上依然有很多投资者对美国经济的增长表示迟疑。随着加息缩表的进一步推进，美国经济增长持续稳定，会进一步提振市场信心，可能推动未来市场走高。再从微观层面来看，全球上市企业目前的资本支出（CAPEX）增幅不大，而2007年金融危机前的牛市，美国上市企业的资本支出增幅上升到两位数，在刺激经济狂热的同时给企业留下了巨大的资金压力。
总结
在这轮牛市走到最后之前，短期内我们看好未来价值股的走势，但成长股也并非没有机会，调整之后，强劲的盈利增长会为股价带来进一步上升的动力。特别是科技股，它不同于一般的成长股，受利率、能源价格等宏观背景的影响较小，目前的市盈率并不很高，而AI、物联网、云计算等新技术正助推着科技股盈利的攀升。
最后我们给投资者一些可操作建议。看好美国价值股表现的投资者，可以考虑买入代码为IVE的ETF（交易所买卖基金），这是iShares发行的，这家公司还有代码为EFV和IVLUE的ETF，分别跟踪发达国家价值股和和国际价值股。看好成长股的可以买入代码为IVW的ETF，其他公司发行类似的价值型和成长型ETF也很多。特别看好科技股的投资者可以考虑代码为QQQ，IYW的ETF，他们分别跟踪纳斯达克100指数，道琼斯科技股指数。需要申明的是，诺亚并未有和上述ETF提供商有合作关系。
评论 (0)