不惧调整，正股仍有博弈空间

导读：

上周股市股市超跌反弹，债券利率曲线陡峭化；转债抗跌，平价与估值双双上升。周期股卷土重来，创业板反弹，背后折射出的是对低估值的追逐加速了板块的轮动。转债市场不惧调整，债底增厚提升了博弈正股空间的安全垫。

一

转债周度策略：不惧调整，正股仍有博弈空间

1.1. 对低PE的追逐，核心问题是贵不贵

大宗商品冲高回落，周期股卷土重来。

周一公布的经济数据超预期，二季度GDP增速为6.9%；6月份工业增加值同比7.6%，较上月跳升1.1%；固定资产投资同比累计增长7.2%，较1-5月份提升0.4个百分点。宏观基本面继续边际向好，带动周期板块强势，煤炭、有色等成为领涨行业。 

年初以来引发周期行情主要驱动因素有两个，其一为中报行情，盈利改善确定性；其二为地产商上半年数据超预期。过去一段时间以来，市场对于蓝筹白马的抱团充分体现出在存量博弈的市场下，资金风险偏好难以提升，对于确定性机会产生一致性的追逐。此前周期股未能实现趋势性上涨，主要原因在于市场对于经济好转的持续性存在疑虑，因此市场对于实质性利好反应虽迅速但持续性较差。 

短期来看，供给侧改革以及小金属品种的需求端回暖皆有可能再次引爆周期行情，但仍以波段机会为主。从商品期货表现来看，前期不少强势品种均在上周出现了回调，如动力煤期货在周一创新高于616.6后连续调整；螺纹钢期货则在周三创出新高之后大幅跳水，在20日均线得到支撑；焦煤期货上周基本维持横盘震荡，未能突破前期高点。微观商品价格再度与股价产生背离，除非市场对于经济预期产生系统性上修，否则周期的行情仍将以短频快速为主要特征。

创业板超跌反弹，持续性堪忧。

今年以来，创业板经历了两轮较大级别的熊市反弹，第一轮从1月中旬持续至3月中旬，第二轮从5月末6月初持续至7月初。此外，创业板也经历过大约2轮小级别反弹，持续时间均只有4-5天时间。

（1）2016年年末，解禁高峰、IPO提速、基金回赎、美联储加息等诸多因素共振，股市震荡加剧。创业板一方面受股市系统性风险影响出现调整，另一方面也由于自身估值较高、IPO提速壳价值降低等因素呈现回归价值的趋势。在经历连续的暴跌，创业板超跌后走出了持续近两个月的大级别反弹。（2）反弹至16年末平台区域后，创业板横盘震荡未能突破随后转头向下，连续阴跌近2个月，直至6月初再度迎来一波反弹。利率持续上行对创业板估值继续造成压力，而银行委外、券商资金池业务先后受到监管，金融去杠杆风暴愈演愈烈，也很大程度上推动了创业板继续走弱。5月末，证监会出台了大股东减持新规，为缓解后期解禁高峰提前埋下伏笔，股市情绪得到显著提振。叠加6月份央行精准调控流动性投放，市场平稳跨半年，资金面好于预期进一步推动了股市的反弹。（3）7月初，由于权重股半年报业绩表现较差，且关于关联交易、业绩泡沫的质疑以及乐视风波等不利因素影响，创业板再度连续暴跌近一周。

在上周三创下近期新低于1641.38点后，连续反弹4个交易日。从技术指标上来看，创业板跌破前期震荡区间底部，后续反弹阻力更强；从成交量来说，近几日市场缩量明显，资金风险偏好仍未提升。从前两轮大级别反弹的逻辑来看，前期重大利空逐渐被市场price in而并没有更大利空出现是市场能后持续反弹的原因。而本轮创业板超跌后反弹则是由于情绪推动，后续走势并不乐观。 

对低PE的追逐，核心问题是贵不贵。

根据DDM股利贴现模型，我们知道股票的估值水平一般由分子端的企业盈利与分母端的无风险利率与风险偏好水平来决定。对于成长股来说，其现金流净流入集中在后期，因此利率水平上升会导致现金流折价较多，在利率上行周期创业板整体表现较差。当然，对于创业板通过外延并购加速扩张导致的商誉减值计提，以及业绩承诺无法实现也是其估值压缩的影响因素。 

到目前为止，创业板绝对估值水平已经从高位的145倍下降至52倍左右，略低于历史均值；而相对于主板（沪深300）的估值水平（PE TTM）已经从高位的8.5倍下降至当前的3.7倍左右。随着估值的绝对与相对水平缓慢回归，创业板特别是业绩增长符合预期的个股仍有布局的价值，这也是为什么从年初以来的下行区间中，近期小级别反弹要多于年初。 

与创业板相对应的是蓝筹白马到底是否有估值过高的嫌疑？从板块来说，周期、消费、金融PE估值水平分别为32，19和9倍，而周期估值水平高于其历史均值，后两者则低于对应的历史均值，但均属于板块中估值水平较低的。熊市中对于价值的追逐约等于对低PE的追逐，从这点意义上来说，周期、金融等都不贵。然而，近期消费板块涨幅收敛，周期与金融板块则呈现跷跷板效应，市场对于贵不贵这个问题显然产生了分歧。估值指标本身易于测算，但“选美理论”则反映出市场主流认为的贵与不贵才是决定性因素。因此，博弈行为中投资者通过买跌卖涨试图其实是对第二层思维做出的反应，后续资金抱团力量可能有所分化，并推动板块轮动加快。

1.2. 转债策略：不惧调整，正股仍有博弈空间

国贸转债大涨，汽模触发强赎。

上周厦门国贸释放多重利好，（1）2017年1-6月，公司实现营业收入683.79亿元，同比大幅增长67.81%；（2）《财富》世界500强排行榜中，控股股东厦门国贸控股集团有限公司登榜；（3）控股股东投入资金10,436.99万元增持公司股份；（4）受益于福建自贸区概念股。正股大涨带动国贸转债上涨7.28%，成交量大幅攀升。汽模转债触发强赎，当前转股价为5.73元/股。根据公司公告，2017年8月8日收市前尚未实施转股的汽模转债将按照100.31元/张的价格强制赎回。汽模回售价格较低，预计转股进程将显著加快。

得到债底支撑，低平价转债调整有限。

上周转债仍表现出较强的抗跌性，对比正股而言，偏债型转债较为强势。洪涛、蓝标、以岭、江南正股分别跌6.9%，5.7%，4.2%和3.0%，但转债分别涨1.8%，0.9%，0.9%和1.3%，而这四只转债的纯债溢价率分别为13.5%，11.9%，16.4%和15.5%。随着债底的缓慢抬升，转债的债底保护更加充分，这部分转债存在一定配置价值。债底的支撑作用也进一步强化了转债博弈的安全边际，有利于转债发挥“进可攻”的特点。

不惧调整，正股仍有博弈空间。

上周转债市场呈现“二八”分化格局未改，除国贸转债受正股大涨而有所表现外，前期较为强势的光大转债、14宝钢EB、三一转债表现亦不俗。预计后期股票市场板块轮动仍将主导转债市场走势，推荐三一转债（业绩超预期，行业龙头），光大转债（金融板块强势、正股估值提升空间），14宝钢EB（保险股强势，需注意回售风险）、格力转债（正股粤港澳自贸区），广汽转债（新能源补贴政策延期）。

二

市场回顾：股市超跌反弹，利率曲线陡峭化

正股市场：超跌反弹，周期卷土重来。

上周上证综指涨0.48%至3237.98点，创业板指数跌3.17%创近期新低于1690.15点，上证50涨0.62%。全周来看，股市两极分化格局持续。周期股卷土重来，其中煤炭、有色。钢铁分别涨7.39%，4.35%，2.94%；石油石化、建筑、建材涨幅稍弱，分别为1.05%，0.94%，0.33%；金融股势头转弱，银行与非银板块分别微涨0.51%和0.31%。市场风险偏好仍处于低位，计算机、传媒跌幅居前，分别下跌5.79%和3.24%；前期一度强势板块，如机械、汽车、家电分别下跌2.38%，1.15%和0.97%。

股市复盘方面，

周一，周末利空消息冲击市场，上证综指低开后跳水；金融板块早盘拉升但午后走弱，创业板击破1700点整数位；上证综指全天跌1.43%，市场杀跌人气涣散。周二，创业板超跌反弹而上证50补跌，大盘较为震荡；周期板块早盘开始拉升，但对市场影响有限，午后创业板企稳后，同时拉动大盘走稳；上证综指全天涨0.85%。周三，两市低开，创业板开盘即下挫；板块方面，周期股领涨，券商股也较为强势；指数全天在强势板块拉动下震荡向上，全天涨0.35%。周四，煤炭钢铁等资源板块调整拖累指数走势，小金属板块则较为强势；上证综指早盘较为震荡，但权重板块发力不足导致指数上攻势头有限；创业板连续反弹三天，但冲高回落后劲不足。周五，上证综指全天窄幅调整，尾盘小幅跳水后回拉，收盘跌0.21%报3237.98点；金融、家电股集体低迷，上证50指数跌1%；板块热点不明，资金关注低市盈率的股票。

债券市场：资金面紧平衡，利率曲线陡峭化。

资金利率上行，Shibor O/N上行10bp至2.73%，银行间7D质押式回购利率上行14bp至2.90%。国债收益率曲线陡峭化，1年期国债收益率下行5bp至3.40%，10年期国债上行2bp至3.58%。

债市复盘方面，

周一，央行公开市场操作净投放1400亿，周末金融工作会议市场理解相对正面，早盘现券成交回暖；二季度GDP以及6月份工业、投资等数据公布后，市场小幅调整；午后资金面有所收紧，叠加数据超预期利空继续发酵，市场情绪转为谨慎；利率债收益率全天上行1bp左右。周二，公开市场净投放1700亿，但资金面受缴税扰动更加紧张；银监会提及“深入整治乱搞同业”，对监管趋严的预期重启；市场交投活跃，长端利率上行2-3bp。周三，资金仍较为紧张，临近尾盘大行融出增量；市场关注点仍在流动性，现券交投一般；尾盘利率有所下行，利率债活跃券收益率下行1bp左右。周四，资金面先紧后松，整体进一步回暖；前一日尾盘有关央行对部分银行驰援流动性的新闻传出，市场情绪得到提振；国债期货全天震荡走高，现券利率下行1bp左右。周五，缴税冲击过去大半，但资金面维持紧平衡；早盘现券交投呈现暖意，但市场担忧监管细则，表现较为纠结；市场暂时未出现趋势性行情，现券利率小幅上行不到1bp。

转债市场：强于正股，成交量上升。

转债指数上涨2.37%，沪深300全周上涨0.69%，平价指数上涨1.41%。存量28只转债中，其中19只转债表现强于对应正股。上周转债成交额58.50亿元，较前周上升27.39%。汽模、顺昌、久其转债正股调整幅度较大，转债分别下跌11.86%、2.16%和1.31%；以岭、洪涛、蓝标正股下跌幅度在4-7%之间，但转债债性偏强，分别变动0%，1.27%和-0.37%。国贸转债正股大涨12.57%，转债跟涨7.28%；三一、宝钢EB与光大正股均录得上涨，转债分别涨3.82%，2.03%和1.68%。 

分析指标：平价、估值均上升。

转债加权平均转股溢价率上升1.92%至34.18%，加权平均转股价值上升1.25元至90.22元。受利率水平下行作用，债底小幅抬升，存量转债加权纯债价值从前周的90.16元上升0.17元至90.34元，加权纯债溢价率从前周的21.88%上升至24.19%；加权平均到期收益率下降至-3.24%。

我们的心愿是…

消灭贫困，世界和平…