当前全球经济基本面总体是平的，2017年下半年情况与2017年上半年差别不大。
与上半年相比最大的变化可能来自主要央行货币政策的取向，其中美联储政策操作的重心预计将由提升联邦基金利率转向缩表，与提升联邦基金利率相比，缩表操作对短端利率影响小，对美元汇率没有直接加息的提振作用，我们大胆猜测美国短端利率可能在12-18个月的时期内保持大致稳定；中国人民银行的货币政策由过去3个季度的边际收紧转向不紧不松；欧央行则可能进入评估缩减量宽规模乃至结束量宽的时期，欧元可能出现对美元的持续升值。
在上半年全球主要资产类别中，风险资产收益显著，从我们对当前基本面及政策面形势的判断上来看，环境将继续有利于风险资产。多数资产管理人从人性的角度希望能够从主动判断的角度抓住尽可能多的波段，但事实上不可能有人抓住所有的波段，而当前实体经济平淡的基本面使得捕捉波动更加困难，对于多数资产管理人来说可能需要将解决资产配置问题放在首位，而将捕捉短期波动放在次要位置，走一条平凡的投资之路。
从资产配置的角度构建组合，我们在全球流动性较好的资产中选取Nasdaq、标普500、FT100、CAC40、DAX30、日经225、恒生指数、上证综指、深圳成指、美元指数、美国房地产信托ETF、商品指数、美国国债指数及美国综合债券指数，所有标的均折算为人民币计价，进行历史回报率与波动率的数据分析。我们可以看到1年、5年以及10年的资产风险波动特征上，中国的债券资产与美国的NASDAQ指数大致构成了主要资产类别的有效前沿，显示如果排除汇率因素，中国的债券对国际投资者应该有相当的吸引力，未来有望成为全球配置型机构的主要配置标的之一。
如果排除人民币债券，在全球主要投资级以上的债券品种中，从绝对收益和相对收益的角度，不考虑汇率因素，美国相关主体的债券吸引力仍然强于欧洲相关主体。
如果按照在二季度配置报告中我们对市场风险的评估--将资产配置策略的风险偏好分为4档，0档为风险规避型策略，对应于2/3的配置在美国债券，1/3的配置在上述指数中进行指数分散化配置；1档对应于风险偏好轻度适中策略，对应于1/3的配置在美国债券，2/3的配置在指数分散化配置；2档对应于风险偏好中度策略，对应于2/3的配置在指数分散化配置，1/3配置在一个追涨杀跌的贪婪策略；3档对应于风险偏好高度的策略，1/3配置于指数分散化配置，2/3配置在追涨杀跌的贪婪策略。4月报告中我们对2季度的建议为1档，3季度继续维持1档这样的轻度适中风险偏好相对合理，这是2016年4季度以来连续4个季度维持在这样的风险偏好水平。
当前全球宏观环境基本平稳，2017年下半年全球基本面及政策面环境与上半年差别估计不大，当前市场对年底前联储再加息一次的预期略高于50%，当前与一季度相比最大的变化在于2011年以来市场第三段再通胀故事的结束，市场参与者心中预期的波动远大于实体经济基本面状况的波动。
市场在2016年末对全球经济的兴奋点主要在于特朗普新政、中国的供给侧改革及欧洲经济的复苏，但市场参与者往往会高估变革与创新对短期的影响，低估变革与创新给经济长期带来的影响。上半年的经济走势印证了我们在4月份报告中所阐述的观点，全球经济基本上是平的，上行风险与下行风险大致平衡，下半年这一格局预计还将延续。
因为人性的因素，怀揣繁荣的梦想可以理解。但是对美国经济而言，我们当前需要回答的问题是美国经济自走出2008-2009年金融危机之后，目前已经是持续第8年扩张了，这是二次大战以来美国经济周期中所见到的相对较长的扩张时间，在当前这个时点我们对美国经济的预期到底应该是加速抑或是也就这样了甚至可能出现衰退？从中长周期的因素，不利的基本面要素是人口和长周期债务问题，数据显示美国非农就业人口同比增速在2014年达到一个相对的高峰之后就开始小幅回落；而随着老龄人口的快速上升，预计美国政府的债务余额将持续较快上升。从短周期的因素，本轮周期的扩张是在极低的名义利率和实际利率的环境下实现的，自2015年底联储启动加息以来，短端利率已经上升100个bp，美国银行业信贷余额增速2016年下半年以来持续回落，商业票据余额同比收缩，在2016年四季度-2017年上半年，库存因素已经对美国经济略有拉动。
对于美国经济繁荣的预期更多的要落到特朗普及其新政身上，主要包括减税和基础设施建设两块。但特朗普执政的头6个月，并没有任何一项有重要意义的法案获得通过。减税法案需要获得国会通过，目前尚未进入正式讨论期，并且减税之后美国财政赤字可能出现的大幅上升将使得国会议员们相对谨慎，最终方案估计将会比特朗普方案减税幅度要小。在基础设施建设方面，受到美国财政赤字及美国各级政府行政管理制度制约，基础设施建设方面实施的规模和速度不可能赶上中国式基础设施建设的强度，未来美国基础设施建设项目对于美国总需求的拉动最多只是边际上的效应。
欧洲是市场对于上半年全球经济的一个相对亮点，有观点认为欧洲经济进入复苏期，我们依旧保持相对谨慎。数据显示，不论是欧元区还是欧盟的实际GDP增速在走出2012-2013年欧洲危机之后增长已经持续了4年，并且近3年维持了大致平稳的增速，并未出现显著的加速迹象。而且近一年多的时间里欧洲经济应该是借了欧央行放水、欧元贬值、中美需求稳定的力，特别是德国经济是这样的环境的受益者，如果接下来欧央行政策逐渐退出、欧元由贬转升，欧洲的增长出现进一步加速的可能性并不大。从中长期来看，欧洲的人口问题、欧洲的结构性问题将持续拖累欧元区的经济竞争力。
场对中国经济的预期基本一致，由于货币政策的边际紧缩，针对房地产及地方政府融资平台的融资政策收紧，中国的总需求增长将稳中有降，数据显示考虑到社融总额、政府债务增量之后的广义流动性同比增速略微领先名义GDP增速，目前广义流动性指标已经稳中小幅下降。
二季度以来基本面上一个重要变化则是价格，大宗商品的价格并未延续去年的强势，主要类别商品的价格同比涨幅在一季度见顶并明显回落。此前部分市场人士对于本轮商品价格上涨的原因归因于中国的供给侧改革，并相信周期复兴的逻辑。事实上自2011年以来全球经济大致经历了三轮再通胀的过程：2011-2012年、2014-2015年、2016年-2017年1季度，本轮再通胀的特征并没有特别性，从我们对商品价格的解释因素量化分析来看，本轮发生最显著变化的因素仍然是货币因素，是中国货币量在2015-2016年期间的大幅扩张，持续的价格上涨需要货币通过产出缺口来反映。目前中国的货币政策已经边际紧缩，商品价格的一个重要支撑因素发生了变化，3-4季度预计总体商品价格保持平稳。
在美国金融市场上我们可以看到市场参与者对通胀的预期在今年上半年出现的调整。首先是期限溢价（term premium）在一季度见顶回落，本次再通胀过程中期限溢价的顶部水平明显低于前两轮再通胀过程中期限溢价的顶部水平，当前期限溢价处于负值水平，显示美国债券市场参与者对于美国通胀及经济增长前景并不乐观；此外美国5年远期的5年通胀预期指标经历了2016年下半年~2017年1季度的大幅上涨之后已经明显回落。数据还显示美、中、欧、日四大央行的资产负债表规模的同比增速拐点与美国CPI同比增速拐点大致吻合，考虑未来美联储将启动缩表、欧央行可能降低购债规模，四大央行资产负债表的总规模同比增速预计将进一步回落。
总而言之，尽管由于人性的原因，作为投资者往往会去预期经济的波动，但当前全球经济基本面的状况更像是延续平淡的增长；由于价格上行压力不大，主要央行不太可能出现货币政策收得过紧而导致经济衰退的错误；主要风险因素在于如果全球持续维持平淡增长，激进的决策者通过区域战争的方式来制造波动的可能性显著上升。
央行的意图和行为是除基本面之外影响金融市场的关键性因素。
由于通胀形势以及市场对中期通胀预期的变化，2017年下半年一个重要变数可能在于主要央行的货币政策操作，自4月份圣路易斯联储主席Bullard之后，近期Brainard和Yellen相继论述了加息与缩表操作之间的关系，缩表的可能性已经被联储正式提到议事日程，未来1年联储宽松货币政策退出步骤的重心可能将由提升短端利率变为缩表以推动收益率曲线正常化，如果联储启动渐进式的缩表，联储或将暂停短端利率的调整。
主要经济体货币政策的组合可能从美中紧、欧日松过渡为美中稳、欧紧、日松。假若我们判断错误，联储仍然维持加息，联储未来加息的空间应该也比当前联储委员预期的点阵图明显要低。
自2015年底联储启动加息以来，LIBOR3M从联储加息前的0.3%左右上升至当前的1.3%左右水平，这100bp的上升完全反映了联储过去的4次加息。数据显示2005年以来，除去2008-2009的金融危机时期，LIBOR3M与联邦基金利率（FFR）的利差平均值在24bp左右，标准差12bp。
6月联储加息之后，当前LIBOR3M与FFR利差仅14bp，是2015年底启动加息以来最小利差，2017年上半年平均利差在31bp。我们注意到在2006年6月联储将基金利率提升到5.25%之后，LIBOR3M与FFR利差快速下降至2006年8月的17bp,2005年-2006年6月的平均利差32bp相比大幅回落，2006年6月的联储加息成为该轮联储紧缩的最后一次加息。当前LIBOR3M和FFR仅14bp的利差值得持续关注，或许反映市场预期联储暂时不会加息。
LIBOR3M的走势有三个特征需要观察，一是总体趋势受联邦基金利率（FFR）影响，也就是说直接受到联储货币政策影响；二是LIBOR3M与联邦基金利率
的利差在一定程度上还隐含市场对联储未来政策的预期；三是如果遇到金融危机，市场美元流动性会显著抽紧，导致LIBOR3M与FFR利差大幅拉大。
对于联储未来政策判断的一个关键点在于对美国自然真实利率r*(中性利率水平)的估计。在传统模型中，r*等于经济产出增长率，等于劳动人口增长率加上劳动生产率增长率，并认为这两个因素大致相对稳定。布拉德指出事实上这两个因素并非常数，为了更好描述现实中的情形，对于r*可以考虑一个三因素模型：r*= λ + ψ + ξ，其中λ为劳动生产率增长率，ψ为劳动人口增长率，ξ为投资者对于安全资产的需求度，对安全资产的强需求意味着相对大的负值，作为一个追求需求的额外付出；对安全资产的普通需求意味着一个接近于0的数值。
美国劳动生产率增长率目前在低增长情景下（ 1.26%）；劳动人口增长率目前在低增长情景下（0.45，不能完全排除劳动人口增长率可能刚刚切换到高增长情景下的可能性，对应1.33%），对安全资产目前需求较高，对应值在-3.04%。自然实际利率水平应在-1.33%到-0.45%间，加上2%的通胀，政策利率应在0.67%～1.45%之间，而6月份加息之后的联邦基金利率已经非常接近这一区间的上限。如果通胀没有出现明显上升，联储或许会暂停连续上调联邦基金利率。
正常情况下央行仅决定短端利率，长端利率由市场决定，长端反映市场对增长和通胀的预期短端利率降到0之后，进一步的货币放松只能通过购债来直接影响长端收益率，收益率曲线和风险溢价可能被扭曲联储缩表的过程是收益率曲线和风险溢价正常化的过程如通胀无明显上行，联储可能暂缓提升短端利率，重心转向收益率曲线正常化，突出表现是信用利差拉大
联储在宽松货币政策的退出步骤上选择了两步走的方案，首先提高联邦基金利率，这为后续如果联储需要再次宽松打开了一定的常规货币政策空间；然后再通过渐进的、可预测的方式对美联储资产负债表进行缩减。缩表的方式对联邦基金利率不会有影响，主要影响长端利率水平，未来1年~2年联储的重点或许在影响长端利率。如果联储从9月启动缩表，每3个月提高一步缩表的规模，在缩表的头12-18个月期间，联储可能需要观察评估缩表对经济的影响，这样很可能会选择稳定联邦基金利率水平。美联储委员Brainard论文建立了量化模型来评估缩表与加息的影响，主要结论是汇率受短端利率变化影响大，受长端利率变化影响小，如果联储启动缩表而欧央行启动退出计划可能推动欧元汇率相对美元升值。联储从加息到缩表的调整在缩表的初期在某种程度上也可以视为货币政策由边际紧缩转向边际稳定。
如果我们对联储政策判断正确，那么极有可能未来12-18个月LIBOR3M处于一个平台期，未来1年在1.3%-1.55%的区间波动。这一判断最大的风险在于对通胀的估计，如果通胀水平出现突然的上升，联储可能会上调FFR，从而推动LIBOR上行。
美联储如果实现这一操作转变，对中国来说不论是利率还是汇率方面的压力都将有所缓解，有助于人民银行货币政策从2016年8月到2017年上半年的边际收紧转变为不紧不松。
多数资产管理人从人性的角度希望能够从主动判断的角度抓住尽可能多的波段，但事实上不可能有人抓住所有的波段，而当前实体经济平淡的基本面使得捕捉波动更加困难，对于多数资产管理人来说可能需要将解决资产配置问题放在首位，而将捕捉短期波动放在次要位置，走一条平凡的投资之路。
假若当前要做主动判断，参照美林时钟的经验，当前由美国GDP-CPI构成的基本面组合所处的环境处于美林时钟分区中类似于“复苏”的阶段，在过去的几个季度里面以NASDAQ指数为代表的权益指数在过去4个季度均取得了不错的收益，尽管估值水平相对已经较高，但若按照我们前面所讨论的基本面-政策面组合总体环境仍然有利于权益资产。
如果放弃对于短期波动的关注，而从资产配置的角度构建组合，我们在全球流动性较好的资产中选取Nasdaq、标普500、FT100、CAC40、DAX30、日经225、恒生指数、上证综指、深圳成指、美元指数、美国房地产信托ETF、商品指数、美国国债指数及美国综合债券指数，所有标的均折算为人民币计价，进行历史回报率与波动率的数据分析。我们可以看到1年、5年以及10年的资产风险波动特征上，中国的债券资产与美国的NASDAQ指数大致构成了主要资产类别的有效前沿，显示如果排除汇率因素，中国的债券对国际投资者应该有相当的吸引力，未来有望成为全球配置型机构的主要配置标的之一。与直观认识有所差异，直观认识是由于中国发展较快，对于全球资产配置者合理的组合似乎应当是发达经济体的债券资产与中国的权益资产的组合，但数据分析给我们的组合建议却是中国的债券资产与美国的权益资产组合。
如果排除人民币债券，在全球投资级以上主要债券品种中当前美国投资级债券的绝对收益率水平最高，有一定的吸引力；而从当前各类别债券收益率与十年历史收益率的中位数相对比较，所有类别债券收益率均低于十年历史中位数水平，相对而言美国机构债的收益率最接近历史中位数，具有相对吸引力。这一点观察也与直觉有所差异，直觉判断上投资者可能会在美国债券和欧洲债券中倾向于选择欧洲债券，但如果排除汇率因素，当前数据显示仍然是美国债券比欧洲债券有配置吸引力。
假若要在一带一路相关经济体的主权债中做配置选择，数据显示在主要投资级以上一带一路相关主权债中，中国的主权债包括政策性银行债处于风险收益比的有效前沿。尽管债券通已经启动，但短期内阻碍全球资产配置机构配置中国债券资产的因素恐怕仍然是海外投资者对人民币汇率的担心。
实际投资实务中完全按照预判的投资与完全基于长期配置的投资都有各自相对的缺陷，实战中进一步的投资研究大概可以分为三类，一类是研究追随趋势的，另一类不关心趋势而只是关注市场不完全有效提供的各种套利的，第三类是研究逆趋势而做的，但逆势而为的投资所面临的风险非常高。
追随动量的趋势策略相对简单。动量策略的核心在于“追涨杀跌”，基本策略就是选取过去一段时间“动量”最强的若干类别资产进行资产轮动的配置，动量一般用某个时期的回报率或者几个不同时间尺度回报率的均值来估计。
我们仍然选取全球流动性较好的Nasdaq、标普500、FT100、CAC40、DAX30、日经225、恒生指数、上证综指、深圳成指、美元指数、美国房地产信托ETF、商品指数、美国国债指数及美国综合债券指数，所有标的均折算为美元计价，作为投资标的进行配置，模拟净值的结果如上图所示，结果显示动量策略总体有效。
动量策略简单而仍然有效的主要原因可能有几个因素，一是对于大类资产来说，资产价格变化反映的是背后经济周期的演化，因此趋势持续的时间相对较长，可以放弃周期初始段的收益，而等待右侧（趋势已经显现）介入；二是从行为金融学的角度，金融资产泡沫周期的发生发展过程会经历投资者猜想-怀疑-验证-非理性繁荣-破裂的自我实现过程，金融资产价格显著的收益来自后来的非理性繁荣阶段，右侧策略并不会错过这样的阶段，相比较而言基本面投资者却可能会因标的资产价格过高而错过这一阶段；第三，由于信仰各种哲学的投资者并存，使得不会出现投资者拥挤在动量策略上而使得动量策略失效。
对于投资机构及投资经理来说，需要相对清醒的认识自己赚的是什么性质钱，适合自己赚的是什么性质的钱。本质上金融投资大体是赚两类钱，一类是基本面成长的钱，另一类则是市场情绪的钱（或者是趋势或者是错误定价）。没有人能赚到所有的钱，即便是像桥水的Ray Dalio、耶鲁的大卫斯文森，抑或是巴菲特。而动量策略本质上重心正是赚市场情绪的钱。
考虑到国内多数机构直接参与全球资产配置有难度，我们在国内的ETF中选择了部分代表全球资产的指数，覆盖了国债、黄金、港股、上证50、创业板、标普以及纳斯达克，采用类似的策略进行模拟，数据显示动量策略与波动率控制可以取得不错的效果。动量策略及波动率控制相结合与单纯贪婪动量策略相比，收益率与波动率的情况诠释了金融上我们的收益来自对风险的承担。按照模型当前配置的选择是上证50及银华日利的组合。
波动率控制策略什么情况下会失效？风险控制策略普遍采用了风险平价的思想，背后隐含的是长周期中债券资产与权益资产的负相关性—当基本面好，权益资产涨幅会较高，而权益资产明显下跌往往反映基本面变差，需要央行采取货币放松，从而债券资产上涨。但在某些短周期内，权益资产与债券资产可能出现正相关性，这使得长周期上股债配置平滑波动的特征在某些短周期上出现无效，从而波动率控制在该短周期内没有明显的效果，动量加波动率控制策略在某些短期内收益未必能尽如人意。
如果按照在二季度配置报告中我们对市场风险的评估--将资产配置策略的风险偏好分为4档，0档为风险规避型策略，对应于2/3的配置在美国债券，1/3的配置在上述指数中进行指数分散化配置；1档对应于风险偏好轻度适中策略，对应于1/3的配置在美国债券，2/3的配置在指数分散化配置；2档对应于风险偏好中度策略，对应于2/3的配置在指数分散化配置，1/3配置在一个追涨杀跌的贪婪策略；3档对应于风险偏好高度的策略，1/3配置于指数分散化配置，2/3配置在追涨杀跌的贪婪策略。4月报告中我们对2季度的建议为1档，3季度继续维持1档这样的轻度适中风险偏好相对合理，这是2016年4季度以来连续4个季度维持在这样的风险偏好水平。
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