投资要点：
特朗普针对企业的减税方案主要包括大幅降低企业所得税率和对企业汇回国内的利润征收一次性优惠税率两大措施。首先，特朗普计划将公司所得税最高税率从35%下降到15%，其次，对于美国公司在海外子公司的累积利润提取回国一次性收取10%的税，分十年付清。
“高税率”为减税提供合理性，但美国企业实际税率并不高，因此第一条措施必要性不大。
虽然美国最高35%的企业所得税率在发达国家中偏高，但在算入各类税收漏洞、会计处理、特惠条款、政府补贴等之后，美国的实际企业税率其实并不高，约为26%。
海外利润回流，大部分或用于股票回购、分红、还贷，而非资本支出，因此第二条措施效果不明显。
里根经验表明，减税需辅以削减开支或宽松货币政策，否则利率将过快上行。
里根总统任期内，治理“滞胀”是其最紧迫的任务。里根将联邦基金利率从1979年的11.2%提升至20%的历史新高，并在其任期内把美国联邦个人所得税的最高税率从过去的70%降低到28%，企业所得税率从过去最高的46%降低到34%。
从结果来看，税改并不成功，财政赤字扩张，而经济增速放缓。里根税改失败，主因是“紧货币、松财政”的政策搭配导致利率过快上行，抑制总需求。
特朗普时代更为棘手，加息周期下减税可能带来严重赤字和经济衰退。里根减税的一点启示是，能否有效控制财政赤字是减税政策成败关键，需要“开源”和“节流”。从“开源”来看，从近期公布的GDP数据、通胀、就业等数据来看，美国经济复苏基础不牢，而从“节流”来看，美国财政支出削减空间小，且有扩大支出可能。
因此，无论从“开源”还是“节流”角度来看，美国财政可持续性都较差，很难走出“减税导致赤字”这一怪圈。
债务接近上限，国会通过减税政策难上加难。特朗普政府的减税计划目前只是白宫的一个方案，要成为现实还需要国会的通过。而目前美国政府债务已经达到19.8万亿美元，即将接近20万亿美元的债务上限，预计国会通过特朗普减税政策有较大难度。
税改难落地，通胀上行动力不足，或制约后续加息步伐。若特朗普承诺的减税、基建等大规模财政刺激措施得以推出，有可能推动美国通胀水平快速上涨，对美联储制定货币政策产生影响。而从目前来看，短期内财政刺激落地希望不大，通胀不存过快上行压力。6月议息会议上，美联储主席耶伦强调通胀率升至通胀目标2%很重要，而5月核心PCE同比仅1.4%，连续第三个月回落。
通胀压力的缺失为美联储保持耐心提供了空间，预计美联储加息步伐趋缓，2017年内第四次加息概率不大。
税改即使落地，国内资本也不会大量外流，原因如下。首先，虽然我国企业实际利用FDI始终呈上升趋势，但来自美国的占比逐年递减。
其次，“债券通”带来增量资金入场，对美国资金回流本土形成对冲。
最后，虽然IMF显示，美国跨国企业在海外留存利润超2.2万亿美元，但实际上，以现金形式存在、能短期抽离的只有1.3万亿，因此对资金流出国冲击有限，存在较大缓冲空间。
关于债市，在目前美国债务比例接近上限、“松财政、紧货币”搭配可能扩大财政赤字并损害实体经济的情况下，短期内税改等财政刺激落地希望不大，未来通胀不存过快上行压力。6月议息会议上，美联储主席耶伦强调通胀率升至通胀目标2%很重要，而5月核心PCE同比仅1.4%，连续第三个月回落。通胀压力的缺失为美联储保持耐心提供了空间，预计美联储加息步伐趋缓，2017年内第四次加息概率不大。另外，即使税改落地，在债券带来增量资金入场、我国对来自美国FDI依赖下降的情况下，国内资本也不会大量外流，对人民币汇率冲击料将有限，紧缩必要性不大。国内方面，在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和，旨在维稳资金面，有利于长期利率平稳。
我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。
正文：
原计划2-5月就要完成的特朗普医改法案暂时“流产”，市场更为关心的是特朗普其它政策，尤其是税改和基建政策能否顺利推进。本文对特朗普税改方案能否实施及其影响进行了分析。
一、 特朗普减税意在吸引海外资金回流，刺激经济增长，但实际效果或将有限
特朗普针对企业的减税方案主要包括大幅降低企业所得税率和对企业汇回国内的利润征收一次性优惠税率两大措施。
首先，特朗普计划将公司所得税最高税率从35%下降到15%，这是20多年来首次下调，且幅度较大，对于合伙人制等纳税中间实体，对合伙人征收的最高个人所得税率也降到15%。其次，对于美国公司在海外子公司的累积利润提取回国一次性收取10%的税，分十年付清，之后每年征税，不以现金是否回流本土为界定。理论上，减税是政府向企业的直接让利，将扩大企业留存利润规模，促进再生产，继而带动投资和就业，但实施效果还需视具体情况。
“高税率”为减税提供合理性，但美国企业实际税率并不高，因此第一条措施必要性不大。
特朗普在竞选阶段屡次提到“美国拥有世界上最高的税率”。根据OECD数据，日本、英国、德国的企业税率分别为23%、20%、16%，相比之下，美国企业现行35%的联邦企业税率确实处于发达国家中的较高水平，看似有很大的下调空间和必要。然而现实情况是，根据《经济学人》的测算，在算入各类税收漏洞、会计处理、特惠条款、政府补贴等之后，美国的实际企业税率其实并不高，约为26%。从企业税收收入占GDP的比例来看，2015年美国为2.19%，仅略高于德国的1.74%，远低于OECD平均值和日本，表明企业实际税负并不重。虽然从理论上看，在当前新兴经济体的劳动力成本、运输成本不断上升的情况下，大幅下调企业税率将促使美国企业在本土进行生产，从而促进美国国内投资和经济增长，但在美国企业实际税率并不高的前提下，减税的边际效用很可能不及预期，政策的实际实施结果或许会大打折扣。
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海外利润回流，大部分或用于股票回购、分红、还贷，而非资本支出，因此第二条措施效果不明显。
美国税法对海外现金回流按照公司税征税，税率最高可达35%。然而，只要这些利润留在国外，所欠税款即可以无限期递延。IMF显示，美国企业在海外囤积了2.6万亿美元的利润。彭博数据显示，海外资金量最多的五大美国跨国企业分别为苹果、微软、思科、甲骨文、谷歌，这些科技公司前期不惜大量贷款来进行分红或股票回购，以履行上市公司义务。因此，虽然在特朗普的计划中，吸引跨国公司利润回流可以促进企业在国内再投资，但问题的关键在于，回流的资金中大部分或继续用于股票回购、分红，或用于偿还前期贷款，只有少部分投入新一轮投资，无法相应带来“制造业回流”。事实上在2004年小布什总统已做过类似尝试，当时规定对汇回国内的海外税率一次性征收5.25%的税率，当年的政策虽有效果，但在接下来的几年里，海外现金继续增长。因此，若特朗普此次措施与小布什无本质差别的话，最终很可能会重演当年结果。
二、 里根经验表明，减税需辅以削减开支或宽松货币政策，否则利率将过快上行为将美国带出“滞胀”泥潭，里根总统曾大幅减税。
里根于1981年上台，在他两任任期内，曾推出两次大规模的税改政策，分别为1981年税改和1986年税改。里根总统当选时面临的是高达两位数的通货膨胀、接近8%的失业率以及经济负增长的局面，治理“滞胀”是其最紧迫的任务。为降低通胀，里根采取了紧缩的货币政策，将联邦基金利率从1979年的11.2%提升至20%的历史新高；为刺激投资，里根基于“拉弗曲线”理论(降低税率——企业休养生息——扩大税基的“三步走战略”)实施了大幅减税，在其任期内把美国联邦个人所得税的最高税率从过去的70%降低到28%，企业所得税率从过去最高的46%降低到34%。
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从结果来看，税改并不成功，财政赤字扩张，而经济增速放缓。
财政赤字方面，里根第一个任期内财政赤字大幅走高，为弥补缺口，里根政府曾被迫加税11次，包括为了支持社保医疗系统而增加工资税、企业税等。经济增长方面，1981税改后，1981年4季度和1982年1季度美国GDP连续两个季度出现大幅萎缩，环比分别下降4.6%和6.5%。1986税改后，美国的经济增长也仅出现了短暂的小幅上升，随后再次调头向下。
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里根税改失败，主因是“紧货币、松财政”导致利率过快上行，抑制总需求。一方面，减税对经济增长的刺激作用存在一定时滞，虽然长远来看，减税有利于涵养税源，扩大税基，最终扩大税收和财政收入，但在减税当期，财政收入随税率骤减。在社会保障救济等财政支出较为刚性的情况下，财政赤字将大幅扩张，造成通胀和利率上行的压力。另一方面，紧缩货币政策使得利率进一步攀升，抵消了减税对居民和企业的福利，抑制了投资、消费需求，而高利率也驱动美元在1980-85年大幅走强，抑制了出口，最终国内矛盾爆发，经济陷入衰退。
三、特朗普时代更为棘手，加息周期下减税可能带来严重赤字和经济衰退，或难通过国会里根减税的一点启示是，能否有效控制财政赤字是减税政策成败关键，需要“开源”和“节流”。
若赤字控制不力，减税福利或将被高利率抵消，挤出实体消费、投资需求。控制赤字需从“开源”和“节流”着手。“开源”意味着增加财政收入，为了实现拉弗曲线所代表的“中性减税”，即财政收入不随税率降低而降低，税基必须明显扩大，经济必须强劲复苏。“节流”意味着削减财政支出，由于大部分财政支出存在刚性，所以削减力度存在一定“天花板”。
从“开源”来看，经济复苏基础不牢，难提供财政收入的“源头活水”。
从美国近期公布的经济数据来看，经济复苏乏力，甚至有见顶迹象。GDP数据方面，美国一季度GDP终值年化季环比增1.4%，创去年二季度以来新低，主要是受消费增速下滑的拖累，高盛将美国第二季度GDP增速预期从2.5%下调至2.3%。美银美林也将美国第二季度GDP增速下调0.1%至2.1%，表明对美国复苏进程的悲观预期。
通胀方面，6月时薪同比、环比均不及预期，5月核心PCE物价指数同比增长1.4%，虽持平预期，但不及前值1.5%及美联储2%的通胀目标，且连续三个月下滑，主要是受商品支出锐减影响。
就业方面，6月失业率4.4%，高于预期和前值4.3%；。素有“小非农”之称的ADP就业数据显示，6月私营部门就业人数为15.8万人，低于前值的25.3万人（修正值23万人），以及预期的18.5万人。上述数据表明，美国经济增长后继乏力。而从2015年12月17日美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点起，美国已正式进入加息周期，截至目前，美联储已加息四次，对经济复苏的可持续性提出严峻挑战，若加息缩表步伐过快，超出实体经济能承受的范围，财政或将面临 “无税可征”境地。美国著名税收研究智库--税收政策中心研究认为，如果特朗普实施新的税收政策，那么至少会减少美国政府每年2400亿美元的收入，即便考虑到积极的宏观经济效应，特朗普减税政策预计在前10年仍将减少7万亿美元政府收入。
从“节流”来看，美国财政支出削减空间小，且有扩大支出可能。
目前超过三分之二美国联邦支出都用于包括社保、医疗、社会安全在内的法定强制支出，而可自由支配支出只占总财政支出的很小一部分，且可自由支配的财政支出也表现出逐年降低的特征。考虑到特朗普上任后还提出将努力强化美国的军事力量以及大兴基建，“节流”很可能走向相反的方向。
因此，无论从“开源”还是“节流”角度来看，美国财政可持续性都较差，很难走出“减税导致赤字”这一怪圈。
债务接近上限，国会通过减税政策难上加难。
特朗普政府的减税计划目前只是白宫的一个方案，要成为现实还需要国会的通过。目前美国政府债务已经达到19.8万亿美元，即将接近20万亿美元的债务上限，美国政府债务占GDP的比率已经超过100%，每年利息支出占GDP的比重达到2.8%。考虑到目前债务比例已经很高，“松财政、紧货币”搭配可能对财政状况和实体经济造成较大负面，预计国会通过特朗普减税政策有很大难度。
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四、 特朗普行情降温，通胀上行压力不大，或将制约加息步伐
税改难落地，通胀上行动力不足。
特朗普的竞选纲领分为六个核心部分：减税、扩大基建投资、废除奥巴马医保、废除多德-弗兰克法案、完善移民制度、贸易保护，其中包含了减税、基建等大规模财政刺激措施，若得以推出，有可能推动美国通胀水平快速上涨，而对经济过热和通胀回升的担忧势必对美联储制定货币政策产生影响。从目前来看，特朗普的几大关键经济政策均不顺利，特朗普此前承诺或难兑现，短期内财政刺激落地希望不大，通胀不存过快上行压力。
通胀持续低迷，或制约后续加息步伐。
根据美国商务部数据，5月PCE物价指数同比1.4%，核心PCE物价指数同比1.4%不及预期，连续三个月下滑，远不及美联储2%的通胀目标。6月时薪环比0.2%，不及预期0.3%，同比2.5%，连续第3个月不及预期，且前值由2.5%修正为2.4%。虽然6月非农数据超预期，但通胀并无回升迹象，成为美联储加息最大的“拦路虎”。6月议息会议上，美联储主席耶伦表示美国经济已经朝着目标继续取得进步，但核心通胀率已经走低，同时强调通胀率升至通胀目标2%很重要，美联储需要保证实现2%通胀目标的政策到位。由此可见，通胀压力的缺失为美联储保持耐心提供了空间，预计美联储加息步伐趋缓，2017年内第四次加息概率不大。
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五、 税改即使落地，国内资本外流状况也不会十分严峻
税改即使落地，国内资本也不会大量外流，原因如下。首先，虽然我国企业实际利用FDI始终呈上升趋势，但来自美国的占比逐年递减，这与来自欧洲国家的FDI占比提升有关。其次，“债券通”带来增量资金入场，对美国资金回流本土形成对冲。“债券通”有“北向通”和“南向通”，其中，2017年7月2日率先开通的“北向通”是指境外投资者投资于内地银行间债券市场的“快车道”。“债券通”提高了我国债市的国际化程度，加速中国债券纳入重要指数的进程，而纳入重要指数意味着大量债券基金的被动配置需求。根据高盛的估值计算，如果中国债市被纳入国际三大债券指数，将为中国带来大约2500亿美元指数资金流入，这将对可能的美国资金回流本土形成对冲。另外，虽然IMF显示，美国跨国企业在海外留存利润超2.2万亿，但实际上，以现金形式存在、能短期抽离的只有1.3万亿，因此对资金流出国冲击有限，存在较大缓冲空间。
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债市策略：
在目前美国债务比例接近上限、“松财政、紧货币”搭配可能扩大财政赤字并损害实体经济的情况下，短期内税改等财政刺激落地希望不大，未来通胀不存过快上行压力。6月议息会议上，美联储主席耶伦强调通胀率升至通胀目标2%很重要，而5月核心PCE同比仅1.4%，连续第三个月回落。通胀压力的缺失为美联储保持耐心提供了空间，预计美联储加息步伐趋缓，2017年内第四次加息概率不大。另外，即使税改落地，在债券带来增量资金入场、我国对来自美国FDI依赖下降的情况下，国内资本也不会大量外流，对人民币汇率冲击料将有限，紧缩必要性不大。国内方面，在去杠杆效果渐显、基本面存下行压力的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和，旨在维稳资金面，有利于长期利率平稳。
我们坚持十年期国债收益率3.2%-3.6%的区间不变。
可转债点评
周二沪深两市双双高开，之后震荡下行，最终分别收跌0.21%和0.49%。转债市场小昂受正股与情绪双重冲击表现疲软。本周周报中我们提及由于正股情绪持续走高导致后半周出现普涨局面，这一现象背后的支撑来自于正股预期，若预期逆转则转债市场必然遭受冲击，昨日正是由于正股表现较差转债估值主动压缩导致整体表现惨淡。值得注意的是仅半年来转债市场的估值波动加速，我们认为除去赚正股的红利还可以赚估值波动的钱，转债市场的获利来源更加丰富化多样化，这也是转债边际定价权变更的直接映射。对于当前市场我们重申两点思路，其一是选择强股性标的，看重正股价值的强势溢价率则是相对次要的考虑；其二是选择流动性较好的偏股型个券逢低配置，往往会成为估值波动的直接受益者。综合而言，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气，以及金融和汽车板块相关转债。值得注意的是，随着新券的发行我们再次重申挖掘其中一二级股债联动的机会有望成为下半年市场的重点策略。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
债市动态
利率债
2017年7月25日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天分别变动了4.15BP、1.75BP至2.81%和2.85%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.37BP、1.39BP、1.25BP、1.57BP至3.39%、3.49%、3.52%、3.59%。上证综指下跌0.21%至3243.69，深证成指下跌0.49%至10353.21，创业板指上涨0.10%至1688.09。
7月25日，央行开展公开市场1000亿元7天逆回购，400亿元14天逆回购，当日有1300亿7天、100亿14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
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（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
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可转债
7月25日转债市场。转债指数收于111.26点，下跌1.21%；平价指数收于89.94点，下跌0.13%。30支上市可交易转债，除1支横盘，1支停牌外，2支上涨，26支下跌。其中，久其横盘，模塑停盘，汽模（3.46%）、中油EB（0.13%）领涨，电气（-1.94%）、格力（-1.77%）、光大转债（-1.71%）领跌。30支可转债正股，除1支横盘，1支停牌、1支横盘外，9支上涨，19支下跌。其中，模塑科技停牌，光大转债横盘，汽模（3.64%）、久其（2.94%）、国贸（2.80%）领涨，航信（-2.10%）、永东（-2.10%）、17山高EB（-1.98%）领跌。
A股市场动态
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债券市场
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衍生品市场
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外汇市场
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海外市场
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