稳住杠杆率上升的斜率 是更为现实的政策取向

摘要：巴曙松认为，杠杆率斜率陡峭是美国金融危机前显著的预警信号，危机后美国总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪基本稳定在248%附近。杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率。

中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松认为，杠杆率水平和风险的触发并无直接关系，更重要的是上升斜率，稳住杠杆率上升的斜率是更为现实的政策取向。

中国央行旗下《金融时报》今日刊发巴曙松的文章称，杠杆率斜率陡峭是美国金融危机前显著的预警信号，2000年至2007年的年均增速达到6%；危机后，事实上，美国的总体杠杆率也没有真正去化，只是通过内部杠杆腾挪基本稳定在248%附近。

对于中国而言，短期更为现实的目标就是将年均15%左右的杠杆率攀升速度降至10%以下，长期要推进实质的杠杆去化则需要进行主动的结构性改革。

文章称，2016年中国宏观杠杆呈现放缓迹象，其中企业部门杠杆斜率显著放缓，主要得益于企业盈利的改善，加杠杆的主力转向居民部门。

政府部门杠杆率最为温和，2016年底为46.4%，年均增速2.4%，但未纳入统计的地方政府隐性债务扩张值得警惕，国企部门的快速扩张也与地方政府密不可分。

积极的变化是，2016年中国宏观杠杆率有趋稳的迹象。2011年至今以年均7%的速率快速攀升的非金融企业杠杆率在2016年边际有所放缓，全年上升2%左右，边际放缓部分来自GDP平减指数的转正，也有部分来自企业部门融资增速的放缓。

要稳定杠杆率上升斜率，政策上应该如何应对？巴曙松认为，紧缩不利于去杠杆，宽松也不利于去杠杆。过高的利率会提高企业的付息成本，导致被动加杠杆；而过低的利率使得信贷获得更容易，企业会主动加杠杆。因此，回归稳健中性的利率水平是保持杠杆率上升趋缓的最为有利的货币环境。

以改革来加快“僵尸企业”出清及约束地方政府债务。当前，最为根本的应当是加快中央和地方财权、事权关系的重塑以及国企改革，这是从中长期约束债务扩张、稳住杠杆率的有效机制。