摘要：中银香港首席经济学家鄂志寰以独特的亲身经历，带我们梳理了1998年与2008年两场金融危机的现实意义。对于人民币国际化的路径，她给出了不同于市场声音的评析。
市场人士对全球政经格局走向的讨论正在不断升温，甚至忧心“轮回时刻”到来。1998东南亚金融危机，2008年美国掀起全球金融风暴，2018年又会发生什么······
每年7月，北京就会进入“桑拿天”，酷热程度可与东南亚有一拼。就在这个时节，中银香港首席经济学家鄂志寰博士在北京接受了华尔街见闻的独家对话，以亲历者视角讲述了两次金融危机的现实意义，并与笔者分享了对人民币国际化的独特观察。
我们约在了她的母校中国人民大学见面。由于鄂博士常驻香港，擅长货币体系的研究。我们就从在香港做中国经济研究聊起。她说道：“在香港做研究更关注实用性，我们的研究主要关注两个方面：一边看市场一边看政策，因此研究内容比较贴市，实操性比较强。”
我们见面前，她刚刚从商业银行的角度做了一场人民币国际化的演讲，其中提到，人民币国际化的牵引力量正发生调整，已从贸易投资的牵引转向了证券投资和储备资产投资。此外，人民币金融交易功能要与汇率稳定性保持平衡，并进一步发展离岸与在岸市场之间的再平衡。
我于是问她，当前人民币国际化最大挑战究竟是什么？她不假思索地回答：“汇率政策管理能力与对市场力量把握的平衡问题，最担心这当中的操作风险。”
她进一步指出，港股通、债券通实现之后，国内金融市场与国际市场的融合程度进一步提高，边界开始“模糊”——国内宏观政策的效果不再仅仅局限于自身的范畴，开始发挥区域性和全球性影响，政策的溢出和反作用力更加复杂。
她特别强调，人民币国际化最大的影响是中国金融机构能与国际投资者零距离接触。“以前，国际主权财富基金等大机构根本不会‘理睬’国内机构，因为有了人民币国际化，更多的中资金融机构开始得到这些大型机构的关注。”
从2015年“811汇改”、人民币汇率指数篮子调整再到加入“逆周期因子”，人民币汇率的市场化改革路径饱受非议。鄂博士认为，纯学术性的研究对理解中国汇率政策并不够深入。
“任何一项政策的推出都是现有条件下的最优选择，而非理论化的最优选择。汇率政策考量不能只考虑国际金融理论的正确与否，必须要做到市场与政策之间的微妙平衡。这种平衡差之毫厘，就会谬以千里。”她坦言，“中国汇率政策制定者其实很不容易。”
1998年的记忆：自由浮动汇率的“变形”
回顾历史，汇率政策正是引发1998年东南亚金融危机的导火索。
我问鄂博士，在20年前这场危机中有哪些特别的经历？她坦言：“我不仅经历了那场危机，也亲身参与了对这次金融危机的实地考察。”
当年危机爆发后，国务院政策研究室派出了一个官方考察团到访东南亚，团长是当时国务院研究室宏观司司长李晓西博士，团员包括时任央行货币政策委员会秘书长易纲博士和南方证券牛仁亮博士等5人。国务院研究室最初邀请了时任中行行长经济顾问朱民博士，但因其日程安排走不开，鄂博士临时接受委派“出征”——当时她正在中国银行总行的国际金融研究所任职。
她回忆，由于考察团代表着中国政府，而非商业机构，因此可以直接与各国政府核心部门面对面交流，了解很多第一手的内部信息。他们先后前往了四个国家，而国别的选择下了很大功夫——泰国（危机肇始国）、新加坡（东南亚最发达经济体）、印尼（东南亚第一大国，全球穆斯林人口最多国家）以及韩国（受金融冲击严重的东亚国家）
我于是问她，这场危机发生的必然性对当下有哪些借鉴意义？鄂博士认为，当时泰国固定汇率制度与实体经济过热导致了金融体系失衡，泰铢名义上的浮动汇率变形成为了盯住美元。“汇率制度锚定美元后，大量资本流入泰国，导致经济过热，内外部经济出现失衡后，实体经济则不堪一击，最终导致危机不断深化。”
印尼的考察也给她留下了很深的印象——当时印尼盾贬值剧烈，但股票市场相对稳定，等于通过汇率的调整把来自外部的冲击吸收、隔绝，保持了印尼国内市场的基本稳定，但外国投资者的损失依然很大。
此外，她还回忆，印尼之行结束后一个月随即爆发了排华事件。在笔者看来，任何偶然的历史事件背后总是必然性，这或许就是金融危机在当地的另类滞后反应吧！
实际上，鄂博士全程参与了近二十余年的人民币市场化改革，1994年更在时任中行副行长的周小川领导下参与了人民币汇率并轨、银行间外汇市场框架、结售汇制度安排等重大课题的研究工作。
那次官方考察结束后，鄂博士撰写了多篇报告反思危机的教训，在一篇题为《看国际游资对固定汇率制度冲击》的报告指出，“建立三级‘蓄水池’，避免外汇过多集中在央行手中······应适当提高人民币汇率的波动幅度, 允许商业银行之间在一定比例的范围内从事虚盘外汇交易, 使央行从日常被动吸纳和全额供应市场差额的运作中解脱出来。”如果用历史视角看以上政策建议，当中的特殊时代意义值得回味！
2008年危机的“颠覆性”场景十年一轮回。
“98年危机时，我更多是以‘解剖’危机的角色参与。而2008年，我正在中行纽约分行工作，现场经历了那场金融风暴的前前后后。”鄂博士如此回忆道。
我于是问她，这两次危机的体验有何不同？她认为，1998年的东南亚危机是由于汇率制度的脆弱性，外部做空力量引爆的。而2008年的危机更多是美国自生性因素引发的市场失灵。
“危机蔓延时，我在办公室楼下吃午餐时发现，周围写字楼中拉起窗帘的办公室与日俱增，金融机构逐渐倒闭。我身边一些投行的朋友所在部门都被全部砍掉，有些回流了香港，造成了命运的改变。”
对于这场危机的现实意义，鄂博士感慨道，2008年金融危机具有颠覆性——恰恰发生在全球经济核心，国际货币基金组织的作用完全无法体现。我们由此进入了一片没有航标的海洋——美国欧洲采取了大规模量化宽松政策，传统经济学讲求经验，但此次危机后的金融治理架构是在没有先例遵循的背景下搭建。
2015年12月开始，美联储结束了零利率政策，开始步入加息通道。今年7月26日，美联储发布声明称，有可能“相对较快”地开始缩减资产负债表，市场预期美联储将在9月开始缩表行动。
鄂博士认为，美国货币政策短期内回不到危机前的水平，“即使美联储缩表，也不会彻底缩到2008年前的水平，联储持有资产的规模依然会保持在一定水平。”
正因为那场危机的发生，美国推出了前所未有的非常规化货币手段，鄂博士提醒要用不同视角思考货币政策路径，“以前美联储加息是为了针对通货膨胀，控制经济过热是决定加息的主要原因。但是最近以来，美国通胀并未起来，美联储基于劳动力市场改善的情况确定加息的时点及频率。我个人猜测，美联储急于在通胀压力不大的情况下加息是在争取时间，希望能够趁经济数据好时把利率提升到相对正常水平，一旦实体经济出现下滑，联储局的工具箱里可以有足够的工具，毕竟QE是非常规手段，不应该长期使用。”
十年一轮回的时刻将至，究竟会发生什么，只能看到市场的演绎了！
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