2017年上半年信用债走势总体回顾2017年上半年信用债收益率曲线整体陡峭化上行，短融收益率上升55-65bp，中票收益率上行60-90bp。二季度中，4-5月收益率基本持续上行，而且上行幅度超过一季度，但6月以来收益率快速回落至4月中下旬水平，最终高等级一季度和二季度的收益率升幅接近，低等级二季度升幅比一季度高一些。
2017年1季度，信用利差经过上年末的剧烈上行后开始缓慢下行，以震荡波动为主。随着3月底银监会45号文、46号文和53号文的下发，金融监管去杠杆从严预期强烈，信用利差再次快速上行。因此2017年5月初以来信用利差的快速收窄很可能是监管边际放松，整体监管压力并未实质性减轻，意味着未来一段时间仍会对中低评级信用债利空，中低等级信用利差可能重新扩大。监管去杠杆对高评级信用债的影响偏弱，相关高等级信用债后期的走向仍主要取决于货币政策。
从近期信用利差看，当前1年AA+利差75bp，3年AA+利差为62bp，5年85bp，从月度变化看，中低等级的AA和AA+3年期下行约40bp，价值洼地被迅速填平，5年期也下行10-20bp。整体看，各等级和期限利差基本都下行至历史低位。现阶段信用债利差较低的特点，表明其对信用风险和利率风险的抵御能力都仍显不足。在控制好利率风险、 做好个券排雷的基础上，YY团队建议信用债以中高等级配置为主（经过2016年底调整， 信用债绝对收益率有一波上行， 其中中短期限中高评级产品已经具备底仓配置价值），对低等级仍应保持谨慎。
从一级发行看，2017年1季度以来一级市场大量信用债取消或推迟发行，供给端主要是由于利率相比16年处于高位，发行人尚未适应高利率发行环境；需求端则是因为监管收紧，去杠杆影响仍在持续。但随着5月份以来出现了监管去杠杆更强调协调监管，绝对收益率上升后有一定新增的委外和配置力量出现等有利因素，出现集中性大幅度超预期流动性冲击的风险有所降低，收益率开始逐渐下行，一级市场曲线推迟发行数量也明显回落。
但我们仍要注意，从取消发行的结构看，低等级的发行支数占比更高，取消发行支数占公告发行支数的占比也更高，说明低等级企业的债券融资可能是更困难，而且可能不完全是靠提高利率能够解决的。市场风险偏好趋于降低的态势没有改变，低评级债券发行人面临的融资环境仍较为恶劣，信用债发行人面临的融资环境持续分化加剧。
2017年上半年信用风险事件14、15和16年新增的实质违约发行人家数分别是1家、8和16家。17年截至目前新增违约发行人只有两家，涉及两只债券，一是3月违约的12江泉债，二是6月20日回售日尚未向机构投资者兑付回售款的13弘燃气，两只都是企业债，且跨市场托管。
虽然违约数量只有2家发行主体，但通过一级市场取消发行的现象分析背后原因，金融监管加强和资金回表会导致市场风险偏好降低，企业可选择的融资渠道减少。虽然很多企业内部现金流有所改善，但再融资难度显著增加，需要关注政府支持力度弱、流动性压力大的低资质民营企业。
分行业隐含评级分化情况说明：样本券为剩余期限在0.65-5年以内的银行间债券，不含永续债，正文分析样本券数量超过10只的行业1、从外部评级AAA信用债分行业隐含评级变化看，6月相比5月整体略有好转。23个样本行业中，仅有3个行业隐含评级中位数略有下行，而且下行幅度极小，几乎可以忽略（具体行业包括电力、石油、铁路）；分行业看，煤炭、有色、化工和钢铁仍有较高的风险溢价，隐含评级均在AA附近；而内部分化较大的行业包括煤炭、钢铁、化工、房地产和综合投资等5个行业，分化度超过3个小级别。以下主要分析煤炭、有色、化工、钢铁、房地产和综合投资样本券具体情况。
1.1、煤炭行业（低于隐含评级AA，分化度3个小级别）
外部评级AAA煤炭行业隐含评级最高的主体为神华集团、陕煤化、中煤能源股份等发行人，均保持在AAA以上，而最低的发行主体为河南能源化工集团、华电煤业集团、潞安矿业等。同样是外部评级AAA，行业内估值差异接近3个小级别。尽管AAA煤炭企业均为大型国企，但从估值看，市场分歧很大。这些发行主体均为当地省属大型煤炭生产集团，主要以山西为主。
2016年煤炭行业淘汰落后产能及“276个工作日”等供给侧改革政策的执行抑制煤炭产量，行业供给阶段性紧张，煤价上涨；行业整体盈利明显改善。但从长期看，行业整体债务负担仍较重，未来一段时间偿债能力仍偏弱。但这些AAA超大型地方国企预计仍能获得地方政府的有力支持。从上述几家AAA煤炭企业看，仍需要关注基本财务表现，我们认为可以适当回避外部授信较低（如大同煤业股份）、归母权益占比较低（如河南能源化工集团）、归母净利润占比较低（如华电煤业集团）、最新评级展望为负面的发行人。相比较而言，晋能集团、潞安矿业集团仍具有一定参与价值。
1.2、钢铁行业（隐含评级AA附近，分化度3个小级别）
外部评级AAA钢铁行业隐含评级最高的主体为宝山钢铁、武汉钢铁两家发行人，均保持在AA+附近，而最低的发行主体为山东钢铁、鞍钢集团、山西太钢不锈钢、河钢集团、鞍钢股份等。同样是外部评级AAA，行业内估值差异接近3个小级别。2016年以来，钢铁行业景气度小幅改善，钢材价格震荡回升，行业保持微利状态，但展望未来，短期内钢铁去产能持续推进有望继续改善供给端状况，但房地产需求回落带动行业需求下滑，行业景气度难有明显提升。
我们认为可以适当回避外部授信较低、归母权益占比较低（山东钢铁集团虽然归母权益低，但母公司净利润贡献占比很高，在合并报表中贡献很大，不作为回避对象）、归母净利润占比较低（如河钢集团）、最新评级展望为负面的发行人。相比较而言，鞍钢集团、太钢不锈钢、鞍钢股份仍具有一定参与价值。
值得注意的是，民营企业沙钢集团隐含评级为AA，市场认可度好于上述大型国企。但是我们认为沙钢集团近年来陆续减持沙钢股份股票，实际控制力大幅减弱，对其应适当回避。
1.3、有色金属行业（隐含评级AA，分化度2个小级别）
外部评级AAA有色金属行业隐含评级最高的主体为中国黄金集团、广东广晟资产、紫金矿业3家发行人，均保持在AA+附近，而最低的发行主体为陕西有色集团、洛阳钼业集团、中铝股份等。但行业内部分化度相对不大，约2个小级别。有色金属行业总体上面临产能过剩、产业结构待优化等问题，行业竞争激烈，经营压力较大。但拥有资源优势的企业将具有明显竞争优势。
我们认为可以适当回避外部授信较低、归母权益占比较低（如五矿股份）、归母净利润占比较低（如江西铜业集团）、最新评级展望为负面的发行人。相比较而言，陕西有色集团、中国铝业仍具有一定参与价值。
1.4、化工行业（略高于隐含评级AA，分化度3个小级别）
AAA化工行业样本券涉及主体共6个，去除中融新大后，其他样本主体隐含评级差异并不明显，且隐含评级相对较高，作为行业分析价值不明显。
1.5、房地产行业（略高于隐含评级AA+，分化度3个小级别）
AAA房地产行业隐含评级最高的主体为中国保利集团、上海陆家嘴集团、华润置地、金融机构控股等发行人，均保持在AAA附近，而最低的发行主体为大连万达商业、华夏幸福、绿城房地产等。同样是外部评级AAA，行业内估值差异接近3个小级别。其中大连万达为近日债券集中抛售导致隐含评级快速下降（5月隐含评级仍基本与华夏幸福接近）。房地产行业短期内市场回暖速度已经放缓，区域市场分化明显，未来长期面临一定需求压力，二、三线城市存在一定去化压力。
上述几家隐含评级较低的AAA房地产企业中，大连万达存在被低估的情况。公司基本面仍较好，建议积极参与2年以内的存续债券。
1.6、综合投资行业（略低于隐含评级AAA，分化度3个小级别）
AAA综合投资行业样本券主体共52只，隐含评级超过AAA（含）以上的有28只，实际总体分化度并不明显。隐含评级最低的发行主体主要是上海复星集团、广州产业投资基金等，尤其是复星集团，隐含评级甚至略低于AA-。隐含评级较低的原因与之前分析的大连万达相似，主要是近期受二级市场抛售导致。
我们认为复星集团在民营企业中建立了相对完善的治理结构，有多元化的业务模式，风险相对可控，仍具有一定参与价值。 2、从外部评级AA+信用债分行业隐含评级变化看，6月相比5月整体略有好转。21个样本行业中，仅有2个行业隐含评级中位数略有下行，而且下行幅度极小，几乎可以忽略（具体行业包括电子、食品饮料）；分行业看，煤炭、有色、纺织服装仍有较高的风险溢价，隐含评级均低于AA-，有色金属行业甚至略高于A+；而内部分化较大行业包括煤炭、化工、综合投资、食品饮料、房地产、钢铁和城投等7个行业，分化度超过3个小级别。以下主要分析煤炭、有色、化工、钢铁、房地产、综合投资、食品饮料、纺织服装、城投等行业样本券具体情况。
2.1、煤炭行业（略低于隐含评级AA-，分化度3个小级别）
AA+煤炭行业样本券共涉及主体12只，隐含评级均在AA-以下。隐含评级最高的几个主体包括内蒙古伊泰股份、上海大屯能源和北京京煤集团。隐含评级最低的发行主体主要是铁法煤业集团（最新外部评级展望为负面），隐含评级仅在A附近。
2016年煤炭行业淘汰落后产能及“276 个工作日”等供给侧改革政策的执行抑制煤炭产量，行业供给阶段性紧张，煤价上涨；行业整体盈利明显改善。但从长期看，行业整体债务负担仍较重，未来一段时间偿债能力仍偏弱。鉴于煤炭行业的长期风险仍较大，对非AAA外部评级发债主体暂时不建议参与。
2.2、有色金属行业（略高于隐含评级A+，分化度2个小级别）
AA+有色金属行业样本券共涉及主体8只。隐含评级最高的主体包括福建省稀土集团和厦门钨业股份，均为地方国企。隐含评级最低的发行主体主要是魏桥铝电和宏桥新型材料，均属于魏桥集团。虽然魏桥集团前段时间的外资沽空事件逐渐平息，且公司基本面良好，但鉴于尚有潜在不确定性事件，不建议参与。
2.3、纺织服装行业（隐含评级AA-，分化度2个小级别）
AA+纺织服装行业样本券共涉及主体2只，参考性较差。主要包括上海纺织集团和红豆集团。
2.4、化工行业（低于隐含评级AA，分化度3个小级别）
AA+化工行业样本券共涉及主体13只。隐含评级较高的发行主体主要是新疆中泰化学和浙江龙盛集团，隐含评级达到AA；而隐含评级较低的发行主体主要为新华联控股、鸿达兴业集团和重庆化医控股。
化工行业涉及细分产品较多，上下游产业链很长，中小民营企业众多，水很深，属于高风险行业。对于该类高风险行业，建议尽量回避民营非上市发债主体。上述几家低隐含评级较低的主体，仅建议适当关注重庆化医控股，其作为老牌国企，应能得到地方政府的一定支持。
2.5、钢铁行业（略低于隐含评级AA，分化度3个小级别）
AA+钢铁行业样本券共涉及主体8只。隐含评级最高的沙钢集团和首钢股份，其中沙钢集团同时存在AA+（中诚信）和AAA（联合资信）的外部评级，但隐含评级均为AA，我们认为其潜在风险较大，建议回避。隐含评级最低的发行主体主要是昆明钢铁集团和内蒙古包钢联股份。总体上，我们认为AAA钢铁企业中部分企业已经具有相对较好的投资价值，不建议在AA+发行人中进行投资。
2.6、房地产行业（隐含评级AA，分化度3个小级别）
AA+房地产行业样本券共涉及主体25只。隐含评级最高的鲁能集团、天津房地产集团、上海外滩投资等，均为地方大型国企，基本无溢价。隐含评级最低的发行主体主要是阳光城股份、中南建设集团、泰禾集团、金科地产等。可以看出，隐含评级较低的发行主体基本都为民营企业，财务杠杆普遍较高。
2016年以来，房地产行业短期内市场回暖速度已经放缓，区域市场分化明显，未来长期面临一定需求压力，二、三线城市存在一定去化压力。对于房地产企业而言，行业排名处于前列（前100名），项目去化压力不大的企业短期内风险仍相对可控。我们推荐荣盛地产。
2.7、综合投资行业（低于隐含评级AA，分化度3个小级别）
AA+综合投资行业样本券共涉及主体52只。隐含评级最高的武汉国资、合肥国资、安徽国元控股等，均为地方大型国企，基本无溢价。隐含评级最低的发行主体主要是亿利资源、新疆广汇、华远集团等，均为多元化经营的民营企业。可以看出，隐含评级最低的该类企业一直是市场较为排斥的发行人，本身存在各种各样的潜在问题，风险很高。投资价值具体需要结合个例分析。
2.8、食品饮料行业（低于隐含评级AA，分化度3个小级别）
AA+食品饮料行业样本券共涉及主体6只，参考价值有限。其中西王集团与其他5个主体资质差异较为明显。
2.9、城投行业（低于隐含评级AA，分化度3个小级别）
说明：城投样本的估值对应为城投曲线，本文分析为便于处理，统一对应到中票估值曲线，可能隐含评级略有差异，但相对排序应该基本一致。
AA+城投行业样本券共涉及主体228只。隐含评级最高的武汉城投、重庆地产集团、苏州高新区等，均为地方经济较为发达的地区，基本无溢价。隐含评级最低的发行主体主要是绵阳投控、遵义投资集团、哈萨克自治州财通国资、瀚瑞投资等，其中绵阳投控主要受对外担保或有损失影响，随着绵阳市政府的协调，实际违约风险很小，有较高的参与价值。而其他几家城投则属于债务压力很大或经济实力很弱的地区平台，参与价值有限。
3、从外部评级AA信用债分行业隐含评级变化看，6月相比5月整体略有好转。21个样本行业中，仅有2个行业隐含评级中位数略有下行，而且下行幅度极小，几乎可以忽略（具体行业包括传媒、化工）；分行业看，煤炭、化工、有色、汽车、机械设备仍有较高的风险溢价，隐含评级均在AA-以下；而内部分化较大行业包括综合投资、化工、港口、城投等几个行业，分化度接近5个小级别。可以发现外部评级越低，隐含评级分化度越高，表明外部评级AA的发行人资质相差很大，需要认真甄别其个体信用风险。这里不再对外部评级AA分行业进行讨论。
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