导读：风险资产的“突破信号”进一步得到验证，昨日周期股及黑色系商品再现“追涨”行情，叠加资金面压力不减，债市又一次出现破位下行的迹象。经济、政策这类存量逻辑已式微，增量逻辑哪里来？基于09年债市“小牛市”行情的启示，倘若下半年国内经济、政策都相对较“平”，国内债市可能阶段性的成为海外债市的“镜像”。
每日观点
风险资产的“突破信号”进一步得到验证。
上周报告中，我们曾经提示过，股、债、商品、外汇四个市场中的部分代表性资产先后给出了“价格突破”的信号（详见“突破形态在大类资产层面的理论和实践_20170626”），这种“突破信号”在大类资产间的相互印证值得投资者警惕。从过去几个交易日的行情看，“突破信号”不仅没有消减，反而进一步增强：①国内方面，昨日螺纹钢期货主力合约大涨4.4%，突破今年3月形成的高点，回到2014年年初的水平；强势钢价带动铁矿石及钢铁股出现“追涨”，铁矿石主力合约及钢铁B均封住涨停板。②国外方面，原油价格在与铜价“异常背离”后开始持续修复，布油突破120日均线，重回50美元/桶上方。
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债市横盘震荡后方向初显。
回到债券市场，7月以来利率债事实上一直呈现没有方向的横盘震荡格局，收益率在上下6bp的逼仄空间内窄幅运动；10Y国债、10Y国开债分别在3.6%和4.20%的关键点位反复争夺。昨日， T合约低开低走，再度大跌0.28%，周线层面第二次（上一次发生在上周三）给出突破下行的信号。现券方面，国债、国开债收益率也加速上行，双双越过此前纠结的点位，变盘信号再一次显现。
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在岸离岸资金“双紧”，流动性担忧升级。
除了来自风险资产的压力外，导致昨日债市大跌的另一个关键因素是资金面紧张：①央行开展2400亿逆回购，全额对冲到期量，但国内资金面紧张态势愈演愈烈；②港元Hibor隔夜利率创出新高，港元Hibor利率的异动可能主要受港股分红冻结资金等因素影响，属于临时性冲击。从离岸人民币的情况看，并未受到波及。国内资金面的压力更多来自于内部因素，距离缴税冲击已经过去两周，但资金“该松不松”的情况仍在延续。显然，临时性因素不是导致资金面转向的核心原因。更进一步，资金面预期最好的时点已经过去，未来一段时间，流动性担忧有升级的风险，原因在于：①外汇占款“转正”预期将逐步证伪，过去2个月-300亿元左右的外占流出是年内“底部水平”，下半年外占流出幅度将逐步走扩。②6月至7月初资金“泛滥”的环境导致债市投资者微观杠杆水平再度快速提升，与“金融去杠杆”大方向违背，可能引致监管的“再次敲打”，杠杆有再度去化的压力。③8、9月同业存单到期量将迎来年内峰值，滚动续接压力巨大。
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存量逻辑已式微，增量逻辑哪里来？
债市给出的下跌信号是“真突破”还是“假突破”，很大程度上取决于市场中能否出现“增量逻辑”配合。回顾7月以来的债市行情，超预期的因素其实不可谓不多（例如6月实体经济数据、工业企业利润、央行“天量”净投放等），但均无法打破市场自身的均势，意味着经济基本面或者监管政策这些“老逻辑”发酵出来的变化对市场的边际影响已经式微。在这种情况下，存量逻辑“老树开花”或能支撑一波小趋势的形成，毫无疑问，后续经济基本面、货币政策、监管政策只要出现增量信息，大概率对债市利空，这也是近几日长端利率经过漫长的横盘震荡后选择向上突破的主要原因。但一轮大行情只有在未被市场充分认识的“新逻辑”推动之下才足以展开，这也是我们此前一直提示“海外灰犀牛”的题中之义。不少投资者怀疑海外变量能否阶段性地成为国内市场的主导因素，我们认为，回顾2009年下半年的一轮“小牛市”行情，对理解当前环境或许颇有裨益。
来自2009年“小牛市”行情的启示。
从2009年11月到2010年7月，中国债市经历了一轮“非典型性”牛市，10Y国债收益率在半年多的时间内震荡下行约50bp。这波行情的奇怪之处在于：①多数时候中国债市收益率走势在方向上与货币政策周期一致，债券牛市过程中，几乎每次都会伴随央行降准降息的动作（至少开始产生降准降息预期），2008年、2012年，2014-15年均是如此。但这轮“小牛市”之后紧接着的是央行的加息动作（2010年10月），也就是说这段收益率的走势与政策预期是不相符的。②从经济基本面看，这段时间里实际增速呈现冲高回落的状态，略有下行，但价格水平持续抬高，如果以工业增加值度量“名义增长水平”，在小牛市之初是17%左右，而在末端约18%；不降反升，也就是说，经济基本面对收益率的解释力度也不够。③资金利率这段时间同样是先升后降，与长端利率走势并不相符。总的来说，无论是政策、经济抑或资金，都无法解释这一段收益率的持续下行。但如果我们将这段时间内10Y国债利率走势和欧元汇率走势叠加，却呈现出很高的“正相关性”，也就是说，或许是海外变量——欧债危机开始显露端倪，造就了这一波“小牛市”。
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下半年国内债市可能阶段性成为海外债市的“镜像”。
年初至今，由于经济基本面并未出现太多波澜，主导债市的核心因素事实上是政策及市场对于政策的预期。考虑十九大即将召开，政策和政策预期的波动在9月份以后或将趋于收敛，那么下半年政策可能也并非债市的主要矛盾。倘若下半年国内政策、经济都相对较“平”，那么海外风险可能与2010年类似，阶段性地成为主导国内利率的“增量逻辑”。对比现阶段与2009年下半年的环境，似乎有些“截然相反”的意味：从海外政策看，彼时是美联储率先QE后欧央行开始跟随宽松，而现阶段是美联储启动紧缩后欧央行准备跟随削减；从经济周期看，彼时是一轮大规模资本开支力竭之际，而现在更像是一轮新的资本支出周期开始阶段。总的来说，下半年国内债市可能是海外债市的“镜像”，正如我们在之前报告提示的，最快9月份，投资者可能会看到美联储缩表、欧央行宣布削减QE、川普交易卷土重来三只“灰犀牛”利空共振，届时海外债市无疑将进入熊市，国内债市大概率跟跌。
每日市场回顾
资金持续紧张，债市再现大跌。
昨日，债市表现疲弱，国债期货一路下跌，T1709、TF1709分别下挫0.28%和0.13%，再度跌破周线支撑位。央行足额对冲2400亿到期逆回购，但资金面持续偏紧，银行融出意愿不高。一级市场农发债招标倍数尚可，但利率与二级市场基本持平。二级市场现券收益率上行，10Y国开、国债活跃券收益率上行幅度均超2bp。股市表现良好，沪深300指数、创业板指分别上涨0.43%和0.13%。商品表现尤其强势，螺纹钢大涨超4%破前高，铁矿石封住涨停。
【货币市场：资金面紧张态势延续】
资金面整体呈现紧张态势。
央行周一进行1600亿7天、800亿14天逆回购操作，当日有2400亿逆回购到期，完全对冲当日到期量。隔夜利率较上一交易日上行7.83bp至3.07%，7D上7.10bp至3.74%，14D利率上行11.95 bp至4.18%。成交量相比前一个交易日有所减少，其中隔夜成交14286亿元，7D成交3504亿元，14D成交861亿元。长端利率基本持平，Shibor1M微跌0.25bp报3.89%；Shibor3M上涨0.47bp报4.26%；Shibor6M上涨0.12bp报4.35%；Shibor9上涨0.29bp报4.38%交易所资金回购利率大幅上涨，GC001上涨89bp至5.80%，GC007上涨39至4.58%，GC014上涨22bp至4.22，GC028上涨19bp至4.06。
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在岸离岸人民币小幅升值。
截至昨日21:20美元兑人民币在岸即期汇率下行146bp至6.729；美元兑人民币离岸即期下行30bp，高于在岸54bp为6.7344；离岸人民币12个月远期汇率为6.8683。
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【利率债市场：收益率上行】
一级利率债发行需求旺盛。
昨日发行口行债3Y、5Y均为40亿，中标利率分别为4.00%和4.11%，投标倍数分别为5.15，4.16，较前日二级市场利率分别上涨3.95bp和2.83bp。
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二级利率债普遍上涨。
国债1Y上涨1bp至3.40%；5Y上涨2bp至3.56%；10Y上涨2bp至3.63%。进出口债1Y与前日基本持平，为3.68；3Y上涨1bp至4.05%；10Y上涨1bp至4.28。国开债1Y上涨2bp至3.68，5Y上涨3bp至4.16，10Y上涨3bp至4.23。
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国债期货价格下跌。
5年期国债期货主力合约TF1709收于97.34，相对前一个交易日下跌0.13%。10年期国债期货主力合约T1709收于94.685，相对前一个交易日下跌0.27%。
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【信用债市场：收益率日持平，信用利差收窄】
收益率基本与前一交易日持平。
昨日短融交投清淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交期限集中在四个月以内的 AAA 短融产品。中票受月末影响，交投较清淡，基金和银行资管为主要买盘。企业债交投较为活跃，基金，券商，保险和券商资管均有参与。昨日中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至4.41%；3Y、5Y与前日基本持平，分别为4.51%和4.61%。成交活跃的公司债中，AAA级的15万达01收益率下行0.79bp至5.23%；AA级的16当代债收益率与前一交易日基本持平，为6.38%。
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信用利差普遍收窄，低评级收幅较大。
1Y中，AAA级和AA+级的信用利差收窄2bp， AA级和AA-级信用利差收窄5bp；评级3Y信用利差均与前一交易日持平；5Y中， AAA级与前一交易日持平，AA+级信用利差扩大2bp、AA和AA-的信用利差均缩小5bp。除了AAA级和AA+级1Y 的信用利差处于25%至75%分位之间，其余均低于或靠近25%分位点。
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【转债及交换债市场：中正转债指数小幅上涨】
昨日中证转债指数小幅上涨，收盘上涨0.64%，其中永东转债和辉丰转债涨幅居前，分别上涨5.40%和 2.75%；九州转债和汽摩转债跌幅居前，分别下跌0.40%和0.66%。
【股票及商品市场：大盘小幅上涨，钢铁领涨；大宗商涨跌互现】
昨日大盘小幅上涨，钢铁板块和有色金属板块领涨。
上证综指上涨0.61%，深证成指上涨0.64%，创业板指上涨0.13%。钢铁、有色金属和采掘板块涨幅居前，分别上涨4.72%、4.19%和3.17%。概念板块中，昨日涨停板板块和小金属板块涨幅居前，分别上涨4.73%和4.08%。
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大宗商涨跌互现，黑色系、有色系普遍上涨。
昨日国内期市普遍上涨，黑色系、有色系普遍上涨。黑色系中铁矿石上涨7.95%，焦炭上涨5.85%。有色系中黄金上涨0.27%，铜上涨1.4%。化工类中除了PVC下跌0.44%，甲醇和PTA分别上涨0.5%和0.4%。农产品类涨跌互现，鸡蛋上涨3.07%，玉米、棉花分别下跌0.85%和0.84%。
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我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
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