英国央行研究人员在文章中指出，近年来，养老金赤字的波动水平加剧，原因在于养老金的资产端的“天性”和自身负债端存在趋同。
相比于十多年前，养老金开始配置更多的债券资产，而之所以出现这种配置倾向的原因在于债券资产和权益资产的运行表现也相比于之前更为密切。
最终的结果就是养老金的资产和养老金的负债相关性开始上升，而养老金的负债本质上就是类债型负债。
这对于市场而言不是一件小时，因为养老金的赤字会影响到养老金的投资决策——这将进一步影响到资产价格。
图：英国养老金的资产/负债规模及缺口
图：多配债，且股债联动性加强
我们在之前的文章中提到过养老金对全球市场的影响，国际清算银行的申炫松甚至认为养老金这类投资机构的配置决策才是全球利率下行的罪魁祸首：市场价格作为潜在基本面的信号发挥着重要作用。在价格中，长期收益率（问题）对经济评论有着强大的控制力。我认为这是因为我们将长期收益率视为透析未来的一个窗口。我们将“市场”拟人化，并赋予它先见之明。因此，当名义收益率下降到非常低（甚至负）的水平时，经济评论转向长期的经济停滞以及相应的通货紧缩的情况，这些说辞甚至使得负的长期收益率对新的投资者有了吸引力。
我今天的立场则相反。长期的收益率作为经济状况的前瞻指标可能被高估了。它远远不能作为观测未来（经济前景）的窗口，亦并没有额外揭示个别市场参与者观点以外的市场观点，低收益率可能反映了独立投资者的非常普通的动机，这些投资者对于遥远的未来的预测只有有限的影响。
作为论证的一部分，我将介绍BIS对欧洲政府债券市场研究的一些发现——去年年中的长期收益率非常低，相比于基于对远期未来（经济情况）的预测组合决策，收益率下行可能与收益追逐行为的关联更强（源于长期投资者的短期风险管理举措）。
随后，他举出的案例就来自于养老金的配置行为：寿险公司和养老金有与其对投保人和受益人的长期义务（支付）相关的类债型负债。这些义务通常具有比为履行这些义务而持有的固定收益资产更长的到期期限。
核心的概念是久期，它是衡量现金流是前置（或后置）的一种尺度。如果现金流在久远的未来，则久期很长。如果现金流很快就流入，则久期短。久期与期限密切相关，但本身是一种价格，因为它取决于利率。
久期还衡量资产和负债的市场价值对贴现率变化的敏感程度。
图2中的左图展示了欧洲保险公司的资产/负债期限情况，取自2013年欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）进行的压力测试结果。我们从这张图中可以看到保险负债比他们的资产久期更长。
面对负债的价值波动，为了谨慎管理利率风险，这会影响到资产组合的选择，使其与资产和负债对长期利率进一步变化的敏感性相匹配。会计规则和偿付能力监管可能会强化久期匹配的必要性，尽管风险管理要求本身足以推动投资组合向审慎的方向调整。
与长期的收益率的动态相关的还有一大因素。养老基金和保险公司的负债不仅比其资产的期限更长，还有负的凸性。
随着长期收益率下降，久期缺口变得更大。
负债期限的增长速度快于资产。想象一座天平，负债侧变得更重，则向下倾斜。
缩短久期差需要在资产负债表的资产端增配更多的长期债券，以便资产久期追上负债久期。随着利率下降，对长期债券的需求增加了。
为了消除久期差，长期投资者的需求反应可能会变得不正常。需求响应在价格中向上倾斜，因此更高的价格（更低的收益率）引发了进一步的买入。如果一个足够大的市场经历这样的组合再平衡，市场的价格机制可能被扭曲，并形成一个反馈环，长期债券的价格被推高，进一步降低长期利率，并进一步引发买入。
根据定义，养老金负债是指对退休人员的未来福利金的现值，这是一个几乎永久的现金流。显然，现金流量流的持续时间越长，利率波动对该流的现值的影响越大。这实际上使得养老金掉入了自己一手铸造得“久期陷阱”，如下图所示，蓝线是养老金的支出义务，橘线以及灰线分别为5年期以及10年期国债，对应X轴的利率变动三线相应变动。我们会发现在利率下行的环境中，养老金支出义务的上行幅度显著高于资产的估值上行。也就是说，虽然你的回报也在好转，但仍然抵不过你负债的上升导致你的资金赤字状况越来越糟糕。
养老金在这个时候所选择的策略只能是增加对长期限资产的购买量以匹配自身的负债期限。这种购买行为使得他们进入了一个负反馈循环：他们追加购买长期限国债，长期限国债收益率下行，收益率下行使得负资产负债表凸性的养老金资产/负债缺口进一步扩大，从而进一步出现了买入超长期国债的需求。
在最后，我们想把问题留给读者，如果一家养老金常年处于资产/负债的赤字状态，也在根源上迈入了“久期陷阱”和“缺口负反馈”，那么，这种养老金支付和庞氏陷阱的根本区别又在哪里呢？
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