以史为鉴，美联储历次议息会议结果及影响告别“零利率”，美国经济怎么走今年6月的FOMC会议上，美联储宣布了自2015年底以来的第四次加息，目标利率提升至1%到1.25%。告别“零利率”时代，或将意味着货币政策正常化的重新开启。在之前的报告中，我们分析过加息前后十年期国债收益率、美元指数等指标的变动情况。本文我们将重点研究加息日前后宏观经济指标的变化情况，客观比较历史上议息会议前后美国的宏观经济形势和对市场的影响。
低失业率、高通胀是加息的先决条件本文采用事件研究的方法，以议息会议的加息日为0点，我们重点研究加息日前后GDP同比、失业率、CPI的变化情况，时间窗口为加息前30个月到后45个月。结果表明，加息前失业率下降CPI上升趋势明显。GDP加息后2年降幅平均达-0.8%；失业率平均在加息后7个月开始上升，升幅1.7%；CPI平均在加息后约一年半开始下降，降幅达2.5%。失业率及CPI的滞后性一方面是由于货币政策的非直接作用导致的响应延迟，另一方面也说明美联储货币政策具有一定的前瞻性。
降息日前后GDP同比呈V型反转，CPI同比回升缓慢研究方法同上， GDP同比在降息日前后走势呈明显的V型，降息后失业率拐点出现时间较晚，90年后降息约18个月后开始下降，观察期内降幅不到1%。从CPI看，90年后美国通胀水平基本在4%以下的低位，降息后CPI仍持续约一年半的下行趋势，后期回升幅度不大。
PMI上行阻力大，消费者信心不断提升PMI采购经理指数和密歇根消费者信心指数与首次加息降息时点有很好的匹配性。首次加息时PMI指数基本处于上行区间，且加息前消费者信心指数都有一轮明显的上升趋势。因此，分析这些指数对加息周期的预判有一定的借鉴意义。
美联储加息仍在途中，下半年大概率缩表从直观的结果来看，美联储加息之后，十年期国债收益率预计大概率上行，美国经济考虑到加息短期滞后效应预期从明年初开启回落。目前美国失业率在低位徘徊，预期中期触底回升。CPI同比增速预计受到加息后效应抑制震荡下行，但下半年如原油价格大幅回暖，则对通胀有边际改善作用。
一、从美联储货币政策说起1.1 告别“零利率”，美国经济怎么走2015年12月，美联储宣布加息0.25%，这意味着美联储结近十年来的首次加息。今年6月的FOMC会议上，美联储宣布了自2015年底以来的第四次加息，目标利率提升至1%到1.25%。告别“零利率”时代，或将意味着货币政策正常化的重新开启。
宏观体系是一个复杂的系统，我们仅从结果出发，提纲挈领，整理了一下直接的逻辑关系。经济和通胀是宏观经济“价”和“量”最直观的度量。失业率是就业市场重要的统计指标。美联储的主要目标是平衡就业，稳定物价，根据泰勒规则，两者直接影响到联邦基金利率的变化，那么美联储议息会议前后，各种宏观经济指标如何变动呢？在之前的报告中，我们曾梳理加息降息前后，十年期国债收益率、美元指数等指标的变动，本文我们将重点研究加息情况，宏观经济指标（如：GDP同比、通货膨胀率、失业率等）的变化情况，客观比较历史上议息会议前后美国的宏观经济形势和对市场的影响。
1.2 从泰勒规则到伊文思规则
二、低失业率、高通胀是加息的先决条件2.1 加息后经济增长放缓美联储目前仍处于加息周期。市场尤其关注加息前后各经济指标的变化规律。经典的泰勒规则表明，利率的变化依赖产出缺口。尽管伊文思规则将该指标修正为失业率，但奥肯定律揭示了GDP与失业率之间是线形相关的。那么我们是否可以认为，GDP是影响美联储利率政策的关键因素之一呢？或者说加息前后GDP同比如何变化呢？
本文采用事件研究的方法，将历史上（1971年之后）所有议息会议的时间点整理出来，以议息会议的加息或降息日为0点，我们重点研究，加息或降息日前后各个指标的变化情况。考虑到货币政策的长期时效，时间窗口为加息或降息日前30个月到后45个月。（下图中横坐标轴单位为月，纵坐标轴单位为%，后文若无特别说明，坐标轴单位与此图一致）
由于泰勒规则是在93年提出，为次，我们特意参考了90年以后的数据。
从结果来分析，加息日当月前后，GDP同比整体呈现“先升后降”的情况。GDP对加息的响应十分敏感，但在加息前几个月，GDP已现颓势。从全时间段看，GDP下滑持续近2年，降幅平均达-0.8%；从90年以后看更是持续近4年，平均降幅-0.9%。可以说加息对于经济是有明显的负面影响的。而对于加息前，经济通常是稳定且小幅上行的，但在加息日经济拐点已经出现，不过整体上看规律没有加息后那么明显。
但是上图的局限性在于，没有考虑时间维度的信息。可能存在前10年和后10年截然不同的状况，比如某些偏差较大的样本将其他样本平均化，因此我们需要进一步考虑分时情况。我们分别计算了每一次议息会议加息日当月30个月前与加息日当月GDP同比的差分值及加息日当月后45个月与加息日当月GDP同比的差分值。
从时间维度上看，除了1974年和1980年附近以外，加息前30个月GDP基本都在上升，加息后45个月GDP都在下降，和上面所说的规律一致，但从总体看加息后的规律更明显。
2.2 加息后失业率保持惯性在2012年12月的FOMC会议上，美联储决定用失业率替代泰勒规则中的产出缺口。一方面，奥肯定律为GDP和失业率之间的相关系提供了理论依据；另一方面，参考失业率来确定目标利率也和美联储“控制通货膨胀，促进充分就业”的货币政策目标更契合。用同样的方法，我们来看失业率在加息前后的变化情况。
相比于GDP，失业率在加息前后有更显著的规律。加息前30个月，失业率均在下降，并且在加息后，失业率会约7个月的政策响应延迟。我们也可以简单的认为是惯性作用，但从图1货币政策的传导机制来看，利率政策并不是直接作用于失业率的，失业率处在政策传导链相对靠后的位置。所以失业率的拐点在加息后7个月才会出现，对于90年后这一拐点出现在加息后1年。在拐点前失业率平均下降0.8%，在拐点后失业率平均升高1.7%。
因此，虽然有近1年的惯性时滞，失业率在加息日前后还是有着很强的规律性。对于时间维度的信息，我们选择以拐点而不是加息日作为基准点。
同GDP类似，除了74年和80年附近，失业率在所有样本基准点点前后的规律也很明显，符合“前降后升”的规律。尤其是在84年以后，加息前几乎100%符合预期结果。对比加息日当月前后GDP同比和失业率的变化情况。我们可以发现，美联储的货币政策更多时候是为了对冲潜在的宏观风险，调控目标更多时候落在就业市场和通货膨胀，因此具有一定的前瞻性。
2.3 加息后CPI同比短期冲高后拐头向下消费者物价指数（CPI）是衡量通货膨胀的主要指标。通胀率是美联储调整利率的重要依据之一，这一点是毫无疑问的。无论是最初的泰勒规则还是现在的伊文思规则，区别在于前者考虑的是通胀，后者考虑的是通胀预期，两者仅相差一个单位的时滞。衡量通货膨胀的指标较多，如CPI、核心CPI、PCE、核心PCE和削减后的PCE通货膨胀率。近年美联储更关注核心PCE的变化。但考虑到核心PCE的更新相对滞后，CPI能够较早获得，市场关注度较高，因此我们重要关注CPI同比的变化情况。
不难看出，CPI对加息信号的响应相对失业率更加滞后，滞后期达一年半左右。滞后一方面是由于货币政策的非直接作用导致的响应延迟，另一方面也说明美联储货币政策的前瞻性。这里“前瞻性”主要体现在拐点上，出现拐点说明货币政策并没有失效，拐点后CPI平均降幅达2.5%，而距离拐点时间越远说明政策的出台更超前。
而值得注意的是，90年后的数据却相差较大，滞后期缩短，且降幅仅有1.3%。从时间维度来看，我们不难找到答案。
我们发现，1990年以前，特别是1984年以前，CPI波动较大。因此，90年后低波动的数据被84年前高波动的数据“平均化”了。当前世界各主要经济体的通胀水平均处于历史相对低位，特别是美国，通胀不及预期也拖慢了此次加息周期的步调。所以，我们更应该关注90年后的CPI走势图，该规律表现为在CPI快速上升时加息，并在加息后缓慢回落。
2.4 首次加息日前后各指标走势加息周期通常会持续一段时间。在一个加息周期内，加息的效应会逐步减小。通常，长期宽松或者中性货币政策之后的首次加息意义重大。因此，本节重点讨论：对于历史上各个加息周期，第一次加息的时候宏观环境是怎样的？
从1971年至今，我们归总了8个主要的加息周期，相关信息如下：
统计发现，8个加息周期的平均时间跨度约18个月，相邻周期间隔约5年。这次加息周期始于2015年底，据上轮加息周期远超平均值。且从时间跨度来看，目前已满18个月，但加息周期显然不会在短期内结束。
此外，我们统计了首次加息前后相关经济指标的变化情况。
从逻辑上讲，首次加息日应该先于全样本加息日，因此三个指标滞后较多是正常的，说明宏观经济指标本身存在一定的惯性。此外，由于只选择了8个首次加息日，样本容量少可能会影响统计结果。
10个月左右的时滞。而从统计结果看，加息周期平均持续一年半左右。从全样本看，加息时间一般处于经济滞胀期，GDP增速见顶，失业率下降趋于平稳，CPI处于高位。而对于加息周期的首次加息日，一般处于通胀初期，GDP加速上升，失业率开始下降，CPI开始上升，刚好对应于滞胀期往前回溯约10个月。
三、降息对宏观经济指标的影响3.1 降息对经济回升有促进作用对于降息的一般情况，我们采用同上文类似的分析方法。先来看GDP在降息前后的变化规律。
同加息情况相反，呈现一个明显的“V”形曲线。但是，在降息前一般经济增长放缓，这一点和加息情况有所不同。所以，降息对经济回升有促进作用，在降息后GDP应声上涨0.6%。但在约30个月后，降息利好出尽，GDP开始小幅回落。可见，降息通常是在经济下行期间出台，但时效性却有限，经济的回暖不是仅靠货币政策能够扭转的，还取决于全球市场环境等诸多因素。
从分时结果看，降息日前后GDP变化总体上符合“前降后升”的规律，且整体波动相对较小。但同时我们不难发现，90年后GDP的变化幅度明显大于加息时。三次主要大的波动对应的恰好是三次经济危机，这也解释了90年后降息前GDP降幅大的原因。
3.2 90年后降息短期内难降失业率与加息时期相比，降息后失业率降幅较小，且惯性期更长，尤其是在90年后。从总体看，失业率在降息后会有约12个月左右的惯性上升期，但是90年后惯性期会延长至18个月。
在上节的分析中我们提到90年后的降息主要发生在经济危机时期，此时经济衰退的惯性较大，失业率很难迅速扭转。从下面的分时图我们也可以看到，90年后降息前失业率变化幅度明显大于降息后，同样说明了经济危机后失业率的降低是个长期的过程。
同样以降息后12个月为基准点，尽管降息后失业率变动在各时段的一致性不强，但在降息前的规律却很一致。当然，异常情况仍然是在上世纪80年代中期，具体原因我们会在后面分析。
3.3 降息难阻通货紧缩
与失业率相似，CPI对于降息的响应也会有一定的滞后，且滞后更久，CPI拐点在降息日后18个月，总体趋势也和加息曲线相反。然而，1990年前后的结果波动明显较大，且呈现“上升慢，下降快”的趋势，分时图的规律也差异性较大。结合事件分析，经济危机前后通胀水平一般处于滞胀和紧缩状态，90年以后美国通胀率基本处在低位波动，很少超过4%。即使在美联储三轮QE的刺激下，通胀水平也难达预期。
我们注意到从时间维度上看，不管是GDP，失业率还是CPI，与正常经济规律相悖的主要有两个时间段——1974年前后和1980年前后。而这两个时间段恰好是利率波动最大的，从下图可以看到，在74年初和80年初失业率和GDP处于正常水平，但通胀水平正大幅拉升。那么这背后的原因是什么呢？
我们发现，这两个时间恰好是在两次石油危机之后，分别是1973年由第四次中东战争引发的第一次石油危机和1979年由两伊战争引发的第二次石油危机。所以这个逻辑应该是
3.4 首次降息日前后各指标走势统计发现，历史上主要有7次降息周期。
统计结果表明，降息周期平均跨度约20个月，相邻周期平均间隔6年，比加息周期时间更久。
可以看到，首次降息各指标前后的变化也和加息情况相反。以GDP拐点作为参考，首次降息相对全样本时间降息提前约8个月。相对于加息周期来看，降息周期更长，首次降息到相关指标出现拐点相对时间更短。
四、其他指数参考首先来看美元指数。通常的观点认为，美元指数会伴随着美联储的加息而走强，因为加息会吸引大量的国际资本进入美国。但事实上，对于8个首次加息的时间点，美元指数在加息周期明显走强的仅仅只有4个。而降息的效果似乎更显著，7个降息周期有5个美元指数出现回落。当然，美元指数不是只和利率相关，它还受到美国经济的相对强弱，经常性项目，财政赤字占比等因素的影响。
PMI指数相对于美元指数的规律性更强，它和实体经济密切相关，对于利率的预测和其他宏观变量的走势有更好的解释性。
我们可以看到，首次加息日基本都处于PMI的上升期或高点，首次降息日除了第一个，PMI均在下跌。15年底开启的新一轮加息周期也正处在PMI这一波上涨区间内，尽管今年5月PMI出现了小幅回落，但6月PMI的回暖也重新提振了市场的信心。未来几个月PMI指数如何变动对于市场加息预期将有一定的影响。
密歇根消费者信心指数是反映消费者对美国经济信心强弱的指标，是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。正因为反映了市场对经济的预期，因此该指数和美联储加息降息的动向更加匹配。
容易看到，首次加息通常是在该指数强势拉升后。自2012年以来，信心指数在震荡中上行，最近3次加息均发生在指数短期拉升后。
五、缩表将至，利率怎动5.1 缩表背景：美联储资产规模高风险大美联储六月议息会议除了确定今年第二次加息外，还涉及到一个重要事项：缩表。在刚刚结束的7月会议上FOMC更是暗示缩表将尽快到来。事实上，缩表同加息一样，不仅会带来经济下行压力，还会带来流动性风险。事实上，美联储货币政策正常化就包括利率正常化和资产负债表正常化。自次贷危机以来，美联储在3轮QE后，资产负债表已达到了4.5万亿的规模，其中MBS资产占比为40%，全为次贷危机后新增。
比较QE前后，除了国债规模扩张到5倍以外，新增的MBS到目前已占据相当大的比重。MBS，全称抵押贷款支持债券，是对住房抵押贷款的资产证券化产品。在次贷危机中，MBS是一个重大的风险点。通过MBS违约风险从商业银行转移至其他金融机构，而随着美联储的加息，大量的还贷违约最终导致了系统性金融危机的爆发。因此，为了降低风险，优化资产结构，MBS是美联储缩表的一个重要部分。
5.2 因何缩表：主动还是被动？
美联储缩表的方式有两种：主动缩表和被动缩表。前者是由美联储主导的，以主动出售未到期资产的方式来降低资产负债表规模，后者则是通过停止到期资产再投资的方式实现的。一般来说，主动缩表释放的信号更强烈，对市场的冲击也更大。因此，在经济弱复苏的背景下，美联储采取被动缩表的可能性更高。
5.3 缩表与利率走势无明显关联作为政策目标利率的市场化表现，十年期国债收益率是我们关注的重点。那么缩表和国债利率会有什么联系呢？考虑的美国历史上缩表次数有限，我们还参考了欧洲和日本的情况。
美国历史上总共实施了六次缩表，分别是1920年-1922年、1930年、1949年、1960年、1978-1979年、2000年-2001年。考虑到可取长度有限，重点关注1953年至今的情况。1960年的缩表背景为布雷顿森林体系建立后，美联储为应对“特里芬”难题而实施被动缩表；1978年到1979年的缩表是为了解决第二次石油危机期间通胀高企，2000年到2001年的缩表是互联网泡沫破裂后的应急手段。从上图可以看出，三次缩表期间十年国债收益率两次下行一次上行，无明显规律。
欧洲方面，主要的缩表发生在12年下半年到14年下半年，缩表规模达35.9%。不过在欧洲央行的缩表期间，国债收益率仅出现小幅波动，没有出现明显的上涨，14年甚至跌幅不小。从事件驱动的角度分析，该反常现象与长期的欧债危机有很大关系。
相比而言，日本央行几乎没有大规模的缩表计划，唯一一次是在06年上半年缩表30.7%。在缩表期间，日本十年期国债大幅上涨。
六、 总结与展望告别“零利率”，美国经济怎么走今年6月的FOMC会议上，美联储宣布了自2015年底以来的第四次加息，目标利率提升至1%到1.25%。告别“零利率”时代，或将意味着货币政策正常化的重新开启。本文我们将重点研究加息日前后宏观经济指标（如：GDP同比、通货膨胀率、失业率等）的变化情况，客观比较历史上议息会议前后美国的宏观经济形势和对市场的影响。
低失业率、高通胀是加息的先决条件本文采用事件研究的方法，以议息会议的加息日为0点，我们重点研究加息日前后GDP同比、失业率、CPI的变化情况，时间窗口为加息前30个月到后45个月。结果表明，加息前失业率下降CPI上升趋势明显。GDP加息后2年降幅平均达-0.8%；失业率平均在加息后7个月开始上升，升幅1.7%；CPI平均在加息后约一年半开始下降，降幅达2.5%。失业率及CPI的滞后性一方面是由于货币政策的非直接作用导致的响应延迟，另一方面也说明美联储货币政策具有一定的前瞻性。
降息日前后GDP同比呈V型反转，CPI同比回升缓慢研究方法同上， GDP同比在降息日前后走势呈明显的V型，降息后失业率拐点出现时间较晚，90年后降息约18个月后开始下降，观察期内降幅不到1%。从CPI看，90年后美国通胀水平基本在4%以下的低位，降息后CPI仍持续约一年半的下行趋势，后期回升幅度不大。
PMI上行阻力大，消费者信心不断提升PMI采购经理指数和密歇根消费者信心指数和首次加息降息时点有很好的匹配性。首次加息时PMI指数基本处于上行区间，且加息前消费者信心指数都有一轮明显的上升趋势。因此，分析这些指数对加息周期的预判有一定的借鉴意义。
美联储加息仍在途中，下半年大概率缩表从直观的结果来看，美联储加息之后，十年期国债收益率预计大概率上行，美国经济考虑到加息短期滞后效应预期从明年初开启回落。目前美国失业率在低位徘徊，预期中期触底回升。CPI同比增速预计受到加息后效应抑制震荡下行，但下半年如原油价格大幅回暖，则对通胀有边际改善作用。
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