信用债扩散行情起于配置，或终于交易

长端利率横盘结束后选择向上突破，这意味着信用债的行情趋于结束。本轮信用债高评级向低评级的扩散行情起于配置，终于交易，低评级信用债大幅上涨既不符合熊市末期特征，也并非牛市初期特征，蕴含的风险较大。投资者应当静待调整，冲击过后再出发。

每日观点

横盘结束后，长端利率选择向上突破。

10年期国债在3.55%-3.6%，10年期国开在4.15%-4.2%之间横盘震荡近一个月后，这周最终选择的方向似乎是向上突破。昨日资金面压力出现明显缓解，虽然央行公开市场操作开始净回笼，但在季节性紧张因素度过之后资金面短期大幅收紧的概率并不大。但是昨日现券收益率并未跟随资金面好转出现明显下行，市场整体情绪上依然偏弱。回顾过去半个月的行情，资金面成为主导市场的核心因素，资金面紧张带动现券收益率上行，同时投资者对资金面未来预期也出现变化，资金面松时现券收益率难以跟随。

信用债涨势也渐显乏力。

信用债是这一轮熊市反弹中涨幅最多的品种，甚至在6月下旬长端利率触底之后，信用债收益率依然延续了大幅下行的趋势。不过，近期信用债的涨势开始出现明显降温，主要体现在：（1）一级市场配置力量缓慢降温，一级市场上来看，引领低评级收益率大幅下行的主力品种——城投债的认购倍数近期显著低于7月中上旬水平；（2）二级市场上，高等级收益率6月份底之后就结束了下行趋势，而低评级品种收益率近期也开始出现下行乏力的迹象。目前信用债面临信用利差、期限利差、评级利差均压无可压的状态，未来收益率转而上行概率较大。

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未来信用利差低位破局的可能有三个主要因素：

（1）利率债收益率开始上行。

站在7月份上半月来看，10年期国债在3.55-3.6%区间震荡，市场对利多和利空预期均比较充分，未来收益率选择向上突破和向下突破均有可能，似乎看多和看空的逻辑都有道理。但作为一种资产价格，利率长期横盘后终要选择方向，近期市场已经告诉了答案：向上突破。随着收益率站稳在3.6%以上的时间越长，突破也显得愈加有效，而一旦趋势形成，短期内寄希望利率重新回到下行趋势无异于“水中望月”，至少从目前的形势来看对于多头更加不利。对于信用债而言，在当前多数品种信用利差处于历史20%分位数以内时，信用债与利率债的联动性将大大提高，前期信用债收益率并未跟随利率债上行，一旦长端利率运行的趋势反转，信用债收益率上行的幅度会更大。

（2）资金面开始变得不稳定。

从央行公开市场操作来看，7月份缴税因素开始发酵之时，逆回购便开始净投放来对冲季节性因素对资金面的冲击。但本质上来说这一轮的资金紧张并不是资金供给的问题，而是在6月份机构杠杆普遍回升之后资金的需求出现了明显的回升，导致资金供需缺口扩大。理论上来讲，下半年严监管还要持续，央行很难足额对冲资金缺口，一方面是由于加杠杆带来资金需求增大不像季节性因素那样可以提前预判，央行很难及时对冲，这决定了资金面的稳定性削弱；另一方面，如果央行对冲了这一轮加杠杆带来的资金需求回升，那么相当于变相鼓励加杠杆，这与整个金融去杠杆的大基调也是不相符的。换而言之，这意味着未来再次遭遇季节性紧张时，资金面大概率会趋紧，资金利率波动加大是大概率事件。

（3）扩散行情起于配置，终于交易。

本轮信用债收益率下行拐点起于2-3年的高等级信用债的配置价值凸显，作为本轮上涨的主战场，趋势的启动和结束都理应跟随该品种。而6月份底之后高等级品种就已经停止了上涨趋势，随后行情扩散至低评级品种。行情扩散本身就说明上涨的主力品种已经没有进一步上涨的动能，后续的上涨已经是狗尾续貂，当信用债的“配置价值”被活生生的做成“交易价值”的时候，投资者已经偏离了“初心”，这轮行情离尾声也就不远了。

更进一步，低评级信用债大幅上涨既不符合熊市末期特征，也并非牛市初期特征。

本轮信用债上涨让不少投资者感觉债券市场又回到了牛市，但是通过对比不难发现，当下市场既不像熊市的末期，也不像牛市的初期。熊市的末期由于低评级品种滞后反应的特性以及信用基本面的恶化，评级利差往往大幅走扩；而牛市的初期流动性开始好转，往往是高评级信用债和利率债表现较好，低评级也难有很好的表现。

当前的信用债收益率的走势与16年三季度牛市尾部的特征更为相似，但相比较于16年三季度，现在的市场环境也要显著差于之前：（1）16年三季度仍有委外资金入市，属于增量市场，而当下债券市场是存量甚至是减量博弈市场；（2）16年三季度资金利率依然平稳，而当下资金面波动的加大已经成为不争的事实；（3）16年信用风险前高后低，三季度低评级信用基本面是整体好转的，而17年下半年信用风险在融资收缩的压力下很可能会高于上半年。所以无论从什么角度来看，低评级这一波的上涨蕴含的风险都比较大。

策略层面，静待调整，冲击过后再出发。

信用债收益率下行动能衰竭之后，后续面临更多的是调整风险，只不过从估值和基本面的角度来看，低评级的调整压力会更大。而对于高等级品种，在这一轮收益率下行过程买盘更多的是诸如保险这类负债端稳定的机构，整体上来看持有者结构比上半年要更加稳定，从基本面上来看也更加安全，所以未来如果再有调整反而是买入机会。目前来看，8月份和9月份银行同业存单到期量再度迎来高峰期，到期量分别为1.6万亿和2.04万亿，8月后三周平均每周都有4000亿左右的同业存单到期，同业存单的供给量可能会显著抬升。但考虑到目前收益率已经易上难下，资金面又处于相对不稳定的状态，机构的需求可能会相对疲弱，供需的不匹配可能会阶段性推升同业存单的利率，高等级信用债可能也会受到波及，等待这一波冲击过后，高等级可能又会迎来一个相对较好的配置时点。

每日市场回顾

资金宽松并未带来收益率的下行。

昨日资金面呈现宽松态势，央行公开市场也转而回笼。但宽松的资金面并未传到至现券市场，从收益率上来看，国债收益率整体与前日基本持平，而国开债收益率甚至小幅上行。国债期货全天小幅上涨，主力合约TF1709与T1709全天分别上行0.02%、0.08%。其他市场上，股票市场在连续上涨之后小幅回调，上证综指和创业板指分别下跌0.37%，创业板指则小幅上涨0.48%；期货市场上，大宗商品走势分化，有色普遍下跌，黑色系中焦炭下跌，螺纹小幅上涨。

【货币市场：趋于宽松】

昨日早盘资金紧张，后逐步走向宽松。

中国央行昨日公开市场进行 600 亿元 7 天期逆回购操作，暂停 14天、28 天逆回购操作，有 800 亿逆回购到期，净回笼 200 亿元。隔夜利率较前一交易日下行13bp至2.86%，7D下行27bp至3.21%，14D利率下行18bp至3.80%。成交量相比前一个交易日上涨，其中隔夜成交19787亿元，7D成交3416亿元，14D成交522亿元。长端，Shibor1M、3M、6M和9M均与前一交易日基本持平，分别报3.89%、4.27%、4.36%和4.38%。交易所资金回购利率全线下降，GC001bp、 GC007、GC014和GC028分别下行80bp、45bp、29bp和19bp，分别报3.34%、3.53%、3.63%和3.79%。

在岸离岸人民币小幅贬值。

截至昨日21:20美元兑人民币在岸即期汇率下行14bp至6.72；美元兑人民币离岸即期上行8bp，高于在岸58bp为6.72；离岸人民币12个月远期汇率为6.88。

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【利率债市场：收益率持平】

一级利率债需求平稳，中标利率低于中债估值。

昨日发行口行债 3Y 、5Y、10 Y 分别为40亿、40亿和30亿，中标利率分别为4.03%、4.16%和4.28%，投标倍数分别为2.45倍、2.32倍和3.29倍，较前日二级市场利率分别下降4.59bp，上行0.09bp，下行2.19bp。昨日发行国开债 3Y、7Y分别为70亿、50亿，中标利率分别为3.99%、4.26%，投标倍数分别为3.28倍和2.06倍，较前日二级市场利率分别下行7.98bp、1.66bp。

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二级利率债市场收益率与前日基本持平。

国债1Y收益率下降2bp至3.38，其余期限收益率均与前日基本持平，其中5Y为3.57，10Y为3.63。进出口债1Y收益率上行1bp至3.73%，其余期限收益率亦均与前日基本持平，其中5Y报4.17%，10Y报4.30%。国开债1Y下行2bp至3.71%，其余期限收益率较前日均小幅上涨，其中5Y、10Y收益率均上行1bp，分别为4.17%和4.24%。

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国债期货价格小幅上涨。

除TF1712价格下跌0.01%，其余国债期货价格均有所上涨。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.29，相对前一个交易日上涨0.02%。10年期国债期货主力合约T1709收于97.72，相对前一个交易日上涨0.08%。

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【信用债市场：短融小幅上涨】

昨日各个期限收益较前日震荡。

昨日市场短融交投活跃，主要参与机构是基金和银行，主要成交期限集中在两个月内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票、企业债昨日交投亦较为活跃，银行，基金，保险，券商和券商资管均有参与。昨日中债中短期票据收益率（AAA）1Y下行2bp至4.39%，3Y上行1bp至4.52，5Y与昨日持平于4.62%。成交活跃的公司债中，AAA级的07长电债收益率上涨11.06bp，为4.00%；AA级的14中弘债收益率下跌3.14bp，为4.79%。

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