核心观点：
上周人民币汇率升至近期最高点，美元兑人民币汇率为6.7181，较年初升值3.4%。人民币走强是内外多方面原因的结果：美元持续疲弱，上周跌破93是人民币走强的外部因素；内部因素可能主要是逆周期因子引入中间价报价机制。我们观察国内跨境资金流动的多项指标显示国际资本流动形势和国内外汇市场供求关系并非近期人民币走强的主要原因。
首先，上周基于中间价计算的招商外汇供求强弱指标跌至今年最低点，这显示国内外汇市场的供求关系在人民币走强的背景下反而有所恶化。内地香港市场资金流向指标在上周也大幅走弱，内地资金流向香港市场的规模增加。
其次，近期我国周边经济体国际资金流动形势也在持续恶化。2季度以来招商亚洲新兴市场资金流动指标大幅下跌，近两周韩国出现较大规模的资金外流现象。
上述情况表明当前国际资本流动形势依然在恶化，人民币汇率走强以及新兴市场货币指数走强只是美元走弱的被动结果，而非国际资金流入新兴市场所致。这种情况对于国内市场有何启示？还是我们此前的观点，目前国内外汇市场已经出现了量价背离的新情况，人民币汇率的走势不一定能反映外汇市场供求关系的变化。7月以来的各项指标显示国内外汇市场依然处于需求大于供给的弱平衡状态，国内跨境资金流出压力依然存在。此刻人民币汇率走强并不意味着央行外汇占款能够发生系统性改善。
一图一观点
一、投资驱动型增长模式是企业杠杆率高企的根本原因
中国杠杆率偏高最显著的特征就是非金融企业在危机后逆周期大幅度加杠杆，而发达经济体加杠杆的主力在金融危机之前一般是家庭部门，在金融危机之后主要是政府。
中国以非金融企业为加杠杆主力，其根源在于中国的投资依赖性经济模式。中国的投资率在2001年之前约为33%，但2009年经济刺激计划实施后已升至45%以上，而发达经济体则一般稳定在20%左右，反映其已进入消费型社会的特征。中国非金融企业在信贷支持之下过度投资，是产能结构性过剩、杠杆率过高、房地产库存积压等一系列问题的根源。
中国有诸多特殊因素会助长企业的投资冲动，而其中多项涉及国企、大型企业、重资产企业：（1）国有企业、重资产企业（如房地产）更容易获得信贷资金，而其他企业相对困难。（2）国有企业、大型企业容易出现软预算约束，存在大而不能倒、刚性兑付等情形。（3）在财政分权与晋升锦标模式下，地方政府与国企倾向于投资基建、房地产、重工业等重资产行业。
所以，要控制中国的非金融企业杠杆率，根本上是要从投资驱动型增长模式转向内生驱动型增长模式。不过，缓解投资依赖并不意味着收缩投资，而是指提升投资效率。投资的规模与方向是不同层面的问题。就当前而言，中国最需着力的地方应该是推动国企改革、支持中小企业、民营企业。
二、PPP对固定资产投资贡献度有所提高
近日，财政部PPP中心发布《全国PPP综合信息平台项目库第7期季报》，
2季度财政部PPP入库和落地项目数量和金额仍然保持平稳增长。
截至6月末，全国入库项目13,554个、投资额16.4万亿元，比一季度净增项目422个、投资额5,164亿元，同比净增4,269个、57,651亿元。其中，已签约落地项目2,021个，总投资3.3万亿元，比一季度净增落地项目93个、投资额1,483亿元，同比净增1,402个、22,402亿元，
落地率为34.2%，
比一季度末下降0.3%。
随着PPP落地项目的增多，其对固定资产投资的贡献度也在提升，
2016年，PPP落地项目投资额为2.2万亿元，占全国固定资产投资总额的3.7%，今年1-4月新增PPP落地项目投资额0.8万亿元，占同期固定资产投资总额的5.4%，
PPP对于固定资产投资的拉动作用得以显现。
从地区看，2016年，东部、中部、西部、东北地区PPP落地项目与固定资产投资金额的比例为3.9%、2.3%、5.3%和3.0%，今年1-4月，分别提高到5.2%、5.0%、5.7%和13.6%，由此可见，尽管东北地区PPP项目入库数量和金额占比不高（6月底为4.9%和5.6%），但是，东北地区的PPP项目对固定资产投资的贡献度很高。在政府购买服务做基建的方式被禁止后，预计三四季度PPP落地项目对固定资产投资的贡献度会继续提高。
三、环保督察放缓PPI同比回落速度
从去年起，中央已经派出3批督察组到各地督察环境整理情况，目前已经有25个省市区接受了中央环保督察，第四批中央环保督察将于8月展开。环保督察导致供给端价格弹性下降，产量难以跟随价格变化而变化。当需求好于预期时，由于供给失去弹性，供需缺口将导致价格水平偏高。7月PMI数据显示，购进价格和出厂价格指数明显反弹。其中，购进价格指数涨至年内次高水平，出厂价格指数3个月后再度回到临界值以上。这意味着，7月PPI同比增速有可能高于上月水平。5月以来PPI同比增速明显放缓了回落幅度，而环保压力上升与需求保持稳定可能意味着短期PPI同比增速将暂缓其此前的回落趋势。价格水平反弹既有利于改善企业利润增速，也反映了当前国内经济供需关系的好转，这是结构性改革对中国经济持续释放正面影响的体现。
四、下半年债券发行压力上升
利率债方面，国债、地方政府债下半年供给加速。8-12月份，普通国债供给将达2.24万亿元（扣除特别国债0.70万亿元，普通国债发行规模将达到1.55万亿），地方政府债2.70万亿元，政策性金融债1.39万亿元。上半年债市动荡导致发行量锐减，导致下半年发行量压力较大。
8月6000亿元特别国债到期，对市场流动性影响较小。预计特别国债将会续发，全部或绝大部分仍将采取借道商业银行向央行定向发行（类似于07年操作），只有很小一部分可能采取公开发行。
信用债方面，上半年发行人取消发行的情况较为常见，导致下半年企业存量债务滚动压力上升，预计下半年信用债供给将会加速。
央行在公开市场交易公告中明确指出，政府债券发行因素对流动性形成的冲击，是投放流动性主要考虑之一。因此，虽然债券发行压力上升，但只要是可预期的因素，央行会在资金供应方面充分考虑，以维稳流动性。不过，
需要强调的是，这并不意味着央行流动性中性适度的货币政策发生变化。
五、特朗普政府会启动301条款调查中美贸易吗？
近日，中美贸易摩擦再次站上风口浪尖。8月1日，外媒报道特朗普开始讨论依据《美国贸易法》301条款对中国展开调查，调查或将聚焦于所谓的“中国对美国知识产权的违反”等问题。对此，中国商务部给予了回应，呼吁美国作为世贸组织成员，应当根据世贸组织规则采取贸易措施；希望延续良好的合作；中国对美货物贸易顺差原因是多方面的。
“301条款”的实质内容是：保护美国在贸易协定中所享有的权利不受侵害；当其他国家的某些立法、政策或做法违反了贸易协定、与贸易协定出现分歧，或者这些立法、政策或做法虽然没有违背贸易协定，可是被美国认定为“不公平”、“不公正”或“不合理”，有可能对美国的商业利益造成限制或者伤害。在这种情况下，凭借美国在经济上的强势地位，美国贸易代表有权直接依照美国贸易法“301条款”规定的职权或程序，采取各种单边的强制性的报复措施，迫使对方让步，以消除上述立法、政策或做法，保护美国的商业利益不受到限制或者损害，或者迫使对方向美国官方和有关经济部门提供让其感到满意的赔偿。在这一过程中，美国代表可以不顾美国国内其他法律及国际条约准则的任何规定。该法另外设立“201条款”，即“紧急保障措施条款”，允许美国政府征收惩罚性高额关税，在贸易争端中保护美国利益，并明确规定可以进行跨领域报复；70-90年代，美国曾多次对日本启用301条款。
而特朗普当选以来中美在贸易层面已达成了一些协议。“缩减贸易逆差、增加国内就业岗位、让美国再次伟大”是特朗普在贸易政策上的核心诉求，2017年4月，中美宣布以“增加对华出口，减少对华贸易逆差”为目的的“百日计划”，5月12日，经过多轮磋商，中美共同发布《中美经济合作百日计划早期收获》，共识中包括中方尽快允许进口美国牛肉、尽快实现中国禽肉出口美国、欢迎中国自美进口液化天然气等事项；5月中石油宣布将签订价值200亿美元合同，增加进口包括美国在内的更多原油与天然气；6月美国农业部发布进口我国自产熟制禽肉的拟议规则，允许从中国进口熟制禽肉，我国国家质量监督检验检疫总局也发布了《质检总局关于进口美国牛肉检验检疫要求的公告》，允许美国牛肉进口；7月19日，首轮中美全面经济对话在华盛顿举行期间，中国质检总局与美国农业部代表签署了《关于美国输华大米植物卫生要求议定书》，这标志着中美双方就美国大米输华的检验检疫要求达成了一致，美国首次获准可对华出口大米。
2016年，中国对美国出口占自身的比重是18.6%，中国从美国进口占自身的比重是8.5%，中国对美国的贸易顺差占比49.8%。美国仍然是中国的第一大贸易伙伴，中美关系对于经济仍然十分重要。特朗普原定于8月4日针对中国贸易的讲话已被无限期地推迟，虽不排除这又是雷声大雨点小的一次向中国施压的行为，但鉴于301条款的影响巨大，后续仍需密切关注事件进展。
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