内容摘要央行资产负债表里有乾坤中央银行做为银行的银行，是整个金融体系流动性的源头，中央银行行使货币当局职能进行货币政策执行操作，中央银行和金融系统的交易往来最终反映到中央银行资产负债表之中。
因此，研究中央银行的资产负债表对于判断货币当局货币政策倾向以及金融体系流动性水平都有着至关重要的作用，本文从中美央行职能型资产负债表角度出发，分析了中美央行资产负债表之间的差异，并最终解释了当前中美两国央行收缩资产负债表的操作及其影响。
中国货币当局的资产负债表货币当局资产负债表分为职能型和分析型资产负债表，职能型资产负债表侧重于央行的货币政策职能，分析型资产负债表则更类似于会计意义的资产负债表表，人民银行仅公布职能型资产负债表。
货币当局资产负债表采用复式记账，体现的是我国央行制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定等目的而进行的与其他金融机构和居民进行交易的结果体现。央行的资产负债表分为6大资产项目和7大负债项目。央行的资产规模的扩张也意味着金融体系特别是银行体系资产规模的扩张，研究央行资产负债表有利于从央行财务角度去分析央行的货币政策执行操作。
美联储资产负债表瘦身计划美联储公布职能型和分析型两种类型的资产负债表，为了横向对比，本文着重分析了美联储的职能型资产负债表表。美联储资产负债表在金融危机之后快速扩张，美联储在2017年6月份提出了自己瘦身计划，那我们首先来扒一扒美联储的小账本。美联储资产在08年之后大幅扩张，这主要是源于持有债券账户的增加。
美联储实施4轮QE实际上就是通过购买大量国债和MBS来增加基础性货币供给，向市场注入大量流动性，从而导致持有账户的规模大幅度增加。联邦储备券、存款机构的准备金存款、美国财政部存款这些负债是美联储进行货币政策操作的主要来源。
中美央行规模及结构的对比人民银行资产规模大于美联储，但金融危机后美联储资产负债表规模随几轮QE出现跳升，膨胀速度高于人民银行。截止2017年6月的最新数据，美联储资产负债表规模相比实施量化宽松前扩大了4.9倍，同期的人民银行数据为1.7倍。
从资产方面来看，外汇占款和对金融机构的债券是促使我国央行资产扩张的两个最重要的因素，而美国央行规模扩张的最主要因素是持有债券，其中，又以美国国债和抵押资产支持证券（MBS）的扩张为主。负债两国央行基本相同，都是以基础货币发行为主。
中国央行先于美联储缩表中国央行先于美联储已经进行了两轮较为明显的缩表操作，我们认为这两轮缩表一次是被动缩表，而第二次则是央行主动缩表。6月14日联储FOMC会议上，除了符合市场预期的加息之外，联储还发布了一份文件表述未来的缩表计划，但是并未明切开始时间点。
我们认为，美联储加息与缩表是替代关系，美联储的资产负债表缩减6750亿美元，相当于25BP加息一次。2018年美联储持有资产到期量约为4400亿美元，2019年为3700亿美元，2020年为2300亿美元，我们认为美联储最早可能在9月份开始缩表操作。美联储缩表进行了充分预期引导，我们判断对市场冲击不大。
风险提示： 关注全球央行资产负债表收缩趋势正文目录
图表目录
一、人民银行资产负债表1）人民银行资产负债表概览货币当局资产负债表分为职能型资产负债表和分析型资产负债表，职能型资产负债表侧重于央行的货币政策职能，分析型资产负债表则更类似于会计意义的资产负债表表，人民银行仅公布职能型资产负债表。
货币当局资产负债表采用复式记账，体现的是我国央行制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定等目的而进行的与其他金融机构和居民进行交易的结果体现。央行的资产负债表分为6大资产项目和7大负债项目。2017年6月央行的资产规模达到34.5万亿人民币，央行的资产规模的扩张也意味着金融体系特别是银行体系资产规模的扩张，研究央行资产负债表有利于从央行财务角度去分析央行的货币政策执行操作。
央行资产负债表表有以下几个特点：第一，央行资产负债表的增速逐渐下行。
第二，央行资产规模占整个银行体系资产规模逐渐下降第三，基础货币占总负债的比例以及货币乘数都在上行。
2）人民银行资产表解析央行资产表分为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权以及其他资产6大分项。
1.国外资产央行国外资产分为外汇、货币黄金以及其他国外资产三大项。央行持有外汇和黄金资产主要是处于稳定币值和平衡国际收支的目的。
外汇（通常称为外汇占款）是指的央行以人民币计价的买入外汇资产，也即通过企业通过结售汇行为到商业银行再到中央银行形成外汇储备。由于我国汇率制度安排，当前资本与金融项目没有完全放开的情况下，人民币汇率仍处在有管理的浮动汇率制度安排，央行为了维持人民币汇率的基本稳定，会择机在境内银行间外汇市场进行外汇干预，央行和商业银行进行交易的结果就是央行外汇占款的增加和减少。
黄金是历史成本人民币计价的央行持有的黄金，包含国内和国外两个市场购入的黄金均使用当期人民币计价。
其他国外资产主要是指的央行持有的以人民币计价的SDR以及基金组织头寸，也包含其他存款性公司上缴的外汇准备金。
2000年以来，外汇占款是央行最为重要的基础货币投放方式，2014年央行外汇占款出现了34个月外汇占款下降的情况，再贷款开始作为基础货币投放。央行外汇占款的减少对于央行资产负债表有两种影响方式。
第一种方式，央行外汇资产减少的同时，负债端基础货币同时减少，资产表和负债表同时减结果就是央行缩表。2014年-2015年12月，外汇占款增速下滑导致央行资产负债表的整体收缩，央行使用降准降息等方式改变了商业银行行为维持了银行间的流动性。
第二种方式，是央行外汇资产减少，央行增加再贷款操作来对冲。从2014年至今央行在不同时期选择使用了不同的操作方式来维持基础货币增速的基本稳定。2016年全年央行加量续作再贷款，选择使用资产表表内对冲的方式基本稳定了资产负债表。
2.对政府债权央行对政府债权指的是人民银行持有的政府债券余额，虽然已有《人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。但是，第二十九条并没有禁止央行通过二级市场购买的方式持有政府债券。该项下的对政府债权余额主要是2007年8月财政部发行的特别国债，当时的背景是财政府发行特别国债购买中央银行外汇储备注资中投公司，央行则将出售外汇储备资产的收益在二级市场购买了财政部发行的特别国债。
3. 对其他存款性公司债权央行对其他存款性公司的债权是指央行对存款类金融机构，主要是对商业银行的再贷款类操作，是央行货币政策执行的结果体现。当前央行使用最为集中的是中央银行贷款、公开市场操作、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF以及补充抵押贷款PSL五大类货币政策工具，这些操作会在对其他存款性金融机构债权项下体现。
再贴现、再贷款：再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为；中央银行贷款指中央银行对金融机构的贷款,简称再贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。中央银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。再贷款包括支持三农、小微企业以及扶贫项目的建设的信贷类再贷款、支持金融稳定的再贷款以及支持存款类金融机构流动性的再贷款等。 公开市场操作OMO：中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。主要包括逆回购操作、SLO、央行票据以及国库现金管理。
常备借贷便利SLF的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。三是常备借贷便利的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。
中期借贷便利MLF：是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。
抵押补充贷款PSL：为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
4.对其他金融性公司债权央行对其他金融性公司债权主要是指央行为了实现金融稳定需要而被迫向非存款类金融机构发放的救助贷款，主要是向证券公司以及四大资产管理公司发放的再贷款。
5.对非金融性部门债权对非金融性部门债权主要为央行向贫困地区经济建设发放的专项贷款。 6. 其他资产是指中央银行其他业务形成的资产，包括国际金融组织资产、投资、在途资金占用、暂付款项、待清理资产、待处理损失以及其他资产等，主要包含以下7个大项。
1、国际金融组织资产，是指中央银行代表国家对国际组织进行投资和捐资而形成的资产。
2、投资是指人民银行向所属企事业单位的投资。
3、在途资金占用是指在大额支付等资金汇划系统划款过程中，人民银行垫付的资金。
4、暂付款项是指人民银行在业务活动中垫付的临时性或暂时不能处理的款项，包括待处理损失款项、待查错账、待上划款项、业务周转金等。
5、待清理资产是指清理账外经营和违规经营过程中经批准可列账的各类资产。
6、待处理损失是指在清查财产和办理业务中查明的，并经批准可列账的各类财产物资的盘亏、缺损，以及发生盗窃、诈骗经济案件形成的待处理资金损失。
7、其他资产，是指除前述资产以外的资产。
3)人民银行负债表解析央行的负债分为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金以及其他负债7大项目。
1.储备货币央行储备货币即基础货币由货币发行、其他存款性公司存款以及非金融机构存款三部分构成。储备货币是央行的主要负债来源，占到整个负债规模的88%左右，也是整个银行间流动性的蓄水池，我们常见的银行间资金拆借市场也是在这一蓄水池中进行的。
货币发行是央行发行的货币，是实物形态的纸币和硬币，从流通状态来分又分为流通中的货币M0和商业银行库存现金两部分。
其他存款性公司存款是商业银行和政策性银行上缴准备金账户存款，又分为法定准备金和超额准备金两部分，是基础货币的主要构成部分。
非金融机构存款是指为支付机构交存人民银行的客户备付金存款。
2. 不计入储备货币的金融性公司存款证券公司支付清算账户以及信托、财务公司和金融租赁公司的准备金存款账户都反映在不计入储备货币的金融性公司存款项下。
3.发行债券中央银行债券，也称之为央行票据，指由人民银行在公开市场中发行中央银行票据所形成的负债，是央行调节基础货币的一项货币政策工具，目的在于减少商业银行可贷资金量，回笼基础货币。央行票据余额体现在该负债项下，当前央行发行票据已经全部到期，该项负债余额已经为零。
4.国外负债该负债项目体现的是境外央行和金融机构存放于人民银行的清算资金负债。
5.政府存款央行经理国库，经理国库是国家赋予中央银行的一项重要职责，《中国人民银行法》第四条第八款规定，中国人民银行的职责包括经理国库。政府存款是央行第二大负债项，政府存款下降体现财政支出增加，是基础货币扩张的另一重要因素。在资产负债表规模不变的情况下，基础货币与政府存款呈相反方向变动。本项目的变动代表财政支出额度，可判断财政投放力度。财政收入下降影响此项规模。政府存款体现的就是中央和地方的国库存款余额，而政府存款余额的变动对于基础货币也会产生扰动，特别是月中缴税时期政府存款增加，而储备货币相应减少。
6.自有资金自有资金为央行的资本金。
7.其他负债央行其他负债历史上主要是记录正回购余额、微调工具以及外汇形式缴存准备金两个大项，目前央行正回购余额为零。
二、美联储资产负债表美联储公布职能型和分析型两种类型的资产负债表，为了横向对比，本文着重分析了美联储的职能型资产负债表。
美联储资产负债表在金融危机之后快速扩张，经历了4轮QE之后，美联储资产负债表已经较为臃肿，美联储在2017年6月份提出了自己瘦身计划，那我们首先来扒一扒美联储的小账本。本小节主要分为以下三个部分：首先，对美联储的资产负债表近年来的变化趋势进行分析；其次，对美联储资产表的账户进行扼要解释；最后，对美联储负债表中的重要账户进行简要描述。
1）美联储资产负债表总揽美联储公布职能型和分析型两种类型的资产负债表，分析型资产负债表更接近会计报表，是所有地方联储资产负债表的并表形式。
美联储职能性资产负债表由三部分构成：资产、负债和净资产，美联储职能型资产负债表变化反映了美联储执行货币政策职能操作的结果。
美联储资产在08年之后大幅扩张，这主要是源于持有债券账户的增加。
美联储的资产主要由以下几部分构成：持有证券、黄金证券账户、特别提款权账户、持有贝尔斯登（Maiden Lane）投资组合净额和正向回购协议（相当于我国的逆回购）。无论是在08年金融危机前还是后，持有证券都是美联储资产中增速最快、占比最多的组成部分，近两年来，这一比例基本上维持在94%左右。因此，接下来将对推动该账户增长的原因进行简要分析。
持有债券账户近年来迅猛增长的最主要原因是美国在经济危机之后实施了4轮QE。
首先我们将给出持有证券账户和QE（Quantitative Easing）的内容：持有证券主要包括美国国债、联邦机构债券和抵押贷款支持债券（MBS）这三个细分账户；QE指的则是量化宽松的政策，根据央行《2010年第四季度中国货币政策执行报告》，QE指的是利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。因此，美联储实施4轮QE实际上就是通过购买大量国债和MBS来增加基础性货币供给，向市场注入大量流动性，从而导致持有账户的规模大幅度增加。以下将介绍4轮QE具体的实施时间、项目和数量。
第一轮QE：时间为2008年11月-2010年4月，期间美联储购买了总值为1.725万亿美元的持有债券，其中，MBS为1.25万亿美元，美国国债为0.3万亿美元；联邦机构券为0.175万亿美元。
第二轮QE：时间为2010年11月4日-2011年6月，美联储宣布计划每月购入750亿的长期美国国债，共计6000亿美元。
第三轮QE：美联储宣布于2012年9月开始，每月购入400 亿美元MBS，直到就业市场有较大程度好转为止。
第四轮QE：时间为2012年12月，美联储宣布每月购买450 亿美元美国国债，再加上第三轮QE中的每月购买400亿美元MBS，此时美联储每月共计购买850亿持有债券。
经过以上4轮QE后，美联储资产的美国国债和MBS账户迅速增长，从而使得持有证券账户增加，最终结果是美联储资产大幅度扩张。
在4轮QE之后，持有证券的细分账户在金额上和结构上发生了如下变化。
首先，从金额上来说，持有证券细分账户中的美国国债和抵押支持债券都得到了大幅度的增长：从美国国债来看，在金融危机前，都保持着稳定的增长态势，是美联储资产中最重要的组成部分，而在金融危机之后，呈现出阶梯性增长的状态；从抵押支持债券来看，08年金融危机之前，该细分账户并不存在，科目余额为零，金融危机之后，美联储大量买入抵押支持债券，近年来已成为另一个构成美联储资产的重要组成部分。因此，在对持有债券细分账户的金额变化趋势进行分析后，可以看出近年来推动美联储资产增长的主要是美国国债和抵押支持债券的增加。
其次，从内部结构上来说，持有证券中的美国国债比例下降，抵押贷款支持债券比重上升。
具体而言，持有债券的内部结构在08年金融危机前后发生了较大的改变：在金融危机前，持有证券由美国国债和联邦机构债券构成，且美国国债在持有证券中占比超过99%；而在金融危机之后，持有证券中新增了抵押贷款支持债券（MBS），且MBS占持有债券的比重开始逐渐上升，从2009年1月的1.11%上升到2017年7月的41.7%，而美国国债的比重开始逐步下降，从2009年1月的94.1%下降到2017年1月的58.1%。
2）美联储的资产表美联储的资产主要由黄金证券账户、特别提款权账户、持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款、持有贝尔斯登投资组合净额、外币计价资产和其他联储资产等账户构成。其中，持有证券、未摊销证券溢价和折扣是资产的最主要组成部分。2017年7月，持有证券、未摊销证券溢价和折扣账户在总资产中占比达95%左右。该账户下又可以继续分为持有证券、正向回购协议和其他贷款等账户。接下来，将分别对资产的重要账户进行解释和分析。
黄金证券账户和特别提款权账户指的是美国联邦储备系统从美国财政部所提取的黄金及特别提款权余额。
从表2可以看出美联储资产负债表中特别提款权账户的余额仅为52亿美元，仅占美国特别提款权总额的一小部分，由此可知美国大部分的外汇储备都不在美联储，而在美国财政部名下。相比之下，美国国库的黄金都在美联储。
持有证券：持有证券是美联储资产负债表资金端一个十分重要的组成部分，它是负债的基础货币发行的重要保证。持有证券账户主要由持有美国国债、持有联邦机构债和抵押贷款支持债券组成。
持有证券:美国国债：指的是美联储持有的美国国债债券，是美国进行公开市场操作和调节市场流动性的手段之一。联储08年初-09年初减持国债，目的在于通过公开市场操作投放的货币不具有指向性，而美联储救市为实现“专款专用”，通过减持国债回笼资金，再通过其它专项计划购买其他资产或投放给特定机构。
持有证券:联邦机构债：该账户是08年金融危机之后出现的新账户。联邦机构债指的是由美国联邦政府所属机构或联邦政府创办的经营机构发行的债券。非财政部发行，因此不是财政部的直接债券。在美国，只有两种机构有权利发行联邦机构债：一种是联邦政府所属机构，其资金主要来源于联邦政府，如美国进出口银行和吉利美（国民抵押贷款协会）等；另一种是联邦创办机构，这类机构虽然是独立经营，但是仍受到联邦政府的控制，如房地美（联邦住房贷款抵押公司）和房利美（联邦国民抵押贷款协会）等。
持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)：抵押贷款支持证券指的是房产信托机构购买了金融机构的抵押贷款合约后，将符合条件的贷款做成一个贷款集合然后发行证券。证券的现金流主要是该贷款集合定期发生的本金及利息的现金流入。美联储持有的MBS主要是房地美、房利美、吉利美发行的MBS。由于有抵押物，MBS还是具有较高的安全程度。
持有贝尔斯登投资组合净额：该账户是美联储在08年金融危机中由于救助大型金融结构而产生的新账户。在2008年6月、11月和12月分别向Maiden Lane LLC、Maiden Lane III LLC和Maiden Lane II LLC发放贷款，从而形成贝尔登投资组合的净额为701亿美元。随着经济形势的好转，到2011年该账户余额开始减少，至今持有贝尔斯登投资组合净额仅为17.1亿美元。
正向回购协议指的是美联储向市场交易商购买证券，按协议在日后将买入的证券返还给市场交易商。正向回购协议也是美联储公开市场操作的一种方式，它主要是向市场释放流动性。这与美联储负债的“逆向回购协议”是相反的。
中央银行流动性互换是一种短期的资金融通工具。主要通过美联储与其它中央银行进行货币互换，为国际市场上提供美元流动性。随着量化宽松的实施而减少。
其他联储资产主要包括美联储所持其它资产的市场公允价值的重估、及以外币计价的资产，因为汇率变化而对其价值重估的增加部分。一般认为此项反映了美联储联合多国央行救市过程中向其它国家央行提供外汇掉期(swap line)的额度。
3）美联储的负债表美联储资产负债表的负债主要由联储票据、联储银行持有净额（简称联邦储备券）、逆向回购协议和存款等部分组成。其中，联邦储备券和存款为负债的重要组成部分。截止2017年7月份，联邦储备券和存款在总负债中的占比分别为34.2%和57.8%。其中，存款又可以进一步分为存款机构定期存款、存款机构其他存款和美国财政部一般账户。本部分将针对以上几个重要账户及其细分账户进行释义和分析。
联储票据、联储银行持有净额即日常所说的“美钞”。它在流通中的现金占比约为90%。而其余10%主要指的是流通的其他美国货币和硬币。
存款机构其他存款则可以近似表示准备金总额。准备金可以分为超额准备金和法定准备金。超额准备金就是指存款机构在储存到中央银行的法定准备金之外，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。美国存款机构在美联储的存款90%以上都是超额准备金。美联储账上有这么多超额准备金也实属无奈，因为商业银行信贷投放意愿不足，所以只有通过QE扩表，来增加更多的商业银行信贷投放。2008年金融危机以来美联储通过4轮QE总计扩张资产负债表约3.5万亿美元，而有2.2万亿美元被存款类金融机构以超额准备金的形式存放在美联储准备金账户，资金沉淀比例为63%。
美联储应对危机购买美国国债、MBS等资产的资金来源以准备金为主，而非印钞。准备金中主要为存款机构在美联储的存款准备金，其中又以超额准备金为主，08年危机后数值暴增。美联储购买存款机构手上的证券资产或向它们放贷，存款机构在美联储设立存款账户并将出售资产或获得的贷款存入此账户。美联储通过存款来扩张基础货币的操作，类似于商业银行扩张派生货币的乘数效应。
实际上，联储票据、联储银行持有净额和存款机构其他存款两项占了美国的基础货币很大一部分比重。这是由于基础货币是流通中货币与准备金之和，其中，流通中的货币又包括公众持有的现金和存款机构的库存现金。公众持有的现金、准备金分别对应美联储资产负债表中的联储票据、联储银行持有净额和存款机构其他存款两项。
逆向回购协议是指美联储出售部分其持有的证券给初级市场交易商，按协议在日后（通常在短期内）重新买回。这是美联储补充自身资金和收缩市场流动性的途径，所以美联储的这一操作也加剧了08年的通缩。
美国财政部一般账户设立的目的在于服务财政日常资金收支和转移，因此数值波动较大。对以上负债各个账户进行比较可以发现，联邦储备券、存款机构的准备金存款、美国财政部存款这些负债是美联储进行货币政策操作的主要来源。而逆向回购协议相对而言，由于操作数量较少，是美联储货币政策操作的辅助手段。
三、中美央行资产负债表规模及结构的对比1）规模对比：人民银行资产负债表规模大于美联储人民银行资产规模大于美联储，但金融危机后美联储资产负债表规模随几轮QE出现跳升，膨胀速度高于人民银行。
金融危机前，我国贸易和资本项目双顺差导致我们央行资产负债表被动扩张，膨胀速度高于美联储，在2004年附近人民银行总资产超过美联储；金融危机后，美联储通过4轮QE实现了资产负债表规模的陡增，此期间，美联储资产负债表增幅大于人民银行。截止2017年6月的最新数据，美联储资产负债表规模相比实施量化宽松前扩大了4.9倍，同期的人民银行数据为1.7倍。
2）结构对比：人民银行资产负债表较为单一这部分将分别从资产和负债两个方面对中美央行的资产负债表的结构进行比较。
首先，从资产方面来看，外汇占款和对金融机构的债券是促使我国央行资产扩张的两个最重要的因素：一方面，外汇是人民银行的主要资产，我国外汇占比一直较高，但是在2014年后有下降趋势，由于外汇储备是人民银行总资产持续增加的最主要来源，因此，我国资产负债表的扩张是被动扩张；另一方面，对其他存款性公司的债券也促使了央行资产规模的扩张，且2014年后影响逐步上升。
而美国央行规模扩张的最主要因素是持有债券，其中，又以美国国债和抵押资产支持证券（MBS）的扩张为主。
其次，从负债方面来看，我国央行以储备货币——其他存款性公司存款为主，且占比呈上升趋势；再者就是货币发行和债券发行（即央行票据）。近几年货币发行占比基本稳定，债券发行占比下降（为对冲商业银行系统的流动性，央行2002年开始启用央票，2010年达到峰值，当前余额为零）。
而美联储的负债以储备货币——货币发行为主。
实际上，美国政府是通过发行国债并由央行在二级市场购买来间接发行货币，美元的源头在于美国国债。
四、说说央行缩表那些事1）“闷头苦干”---我国货币当局两次缩表中国央行先于美联储已经进行了两轮较为明显的缩表操作，我们认为这两轮缩表一次是被动缩表，而第二次则是央行主动缩表。
第一次：央行被动缩表（2015年全年）
央行被动缩表起源于美联储退出量化宽松之后的加息进程，2013年年底的加息改变了人民币汇率长期升值的趋势，央行资产负债表中的外汇资产在2014年5月份达到峰值之后一路下跌，外汇占款的下滑也直接导致了央行资产负债表增速的放缓。在滞后9个月之后，也就是2015年2月份央行的资产负债表终于由升转降，中国央行开始了自己第一次被动缩表时期。央行的这次被动缩表持续了10个月之久，央行资产规模从345,410.82 亿元下滑至317,836.97 亿元，缩表规模达到27573.85亿元。这是央行历史上缩表规模最大的一次，但是却没有引起市场的特别关注。我们认为，2015年央行的资产负债表收缩期间市场并没有产生较大的注意主要有以下两方面原因。首先，2015年央行进行了5次降息和3次降准，虽然基础货币出现了实质性下降，但是市场情绪被央行货币政策的宽松倾向安抚，因此对此次缩表没有引起金融市场较大的触动。
第二次：央行主动缩表（2017年一季度）
美元指数的近期回调给了央行一个时间窗口，外汇占款由前两年的平均2500亿每月的下降幅度收敛至目前每月1000亿元的水平，也就是说央行的被动缩表压力缓解了一半以上。但是央行在一季度的公开市场操作却引起了市场对于央行缩表的热烈讨论，央行3月份的总资产比1月份少了10,913.97 亿元，而其中因为外汇占款被动收缩的只有1128.1亿元，仅仅能够解释10%的规模收缩，也就是说央行自己主动收缩了剩下的90%规模。央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表，但是市场对于这次缩表的讨论明显高于上次缩表，我们认为有两个原因可以解释。第一，受到了美联储关于缩表的预期引导影响，“缩表”的概念得到普及，市场突然发现原来央行没有预期引导已经开始缩表。第二，央行的这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更加清晰的传达了货币收紧的信号，切肤之痛体会更加深刻。
货币当局缩表意味着什么？
不论央行被动或者主动的收缩资产负债表，缩表最终的影响是央行基础货币投放增速的下滑，而基础货币下滑带来的将会是全社会信用扩张速度的下滑。我们观察到，通过降准和金融创新等方式货币乘数大幅提高对冲了部分基础货币下滑带来的影响，但是当前整个金融监管的大背景将会抑制货币乘数的进一步上涨，M2增速将会进一步收缩。
2）“说完再说”—美联储缩表路径随着美国经济的复苏，美联储将货币政策正常化提上日程，主要包括两个方面，一个是提升基准利率，一个是收缩资产负债表。加息和缩表都是货币政策紧缩工具，两者的差异在于分别通过“价”、“量”影响市场资金面，对于美联储来说，由于目前资产负债表资产端国债和MBS规模较大（2016年底美联储持有国债占美国国债总量的比重达到15.41%，且多数为中长期债券），期限较长，缩表将会直接冲击债券的到期收益率，尤其是长期债券到期收益率。2014年10月美联储宣布退出量化宽松，并于2015年底进入加息通道。但退出量化宽松并不意味着缩表，由于担心缩表会冲击金融市场，美联储加息的同时，没有采用同步缩表，而是通过对到期债券进行再投资维持了资产负债表规模的基本稳定。
4月6日，美联储公布3月FOMC会议纪要，纪要中关于缩表的部分显示美联储官员在缩表问题上已形成较为一致的观点。一是多数联储官员认同缩表应在今年启动；二是缩表范围既包括美国国债，也包括MBS；三是缩表过程将是渐进性的和可预测的，以便引导市场的预期。6月14日联储FOMC会议上，除了符合市场预期的加息之外，联储还发布了一份文件表述未来的缩表计划，但是并未明确开始时间点。
我们认为，美联储加息与缩表是替代关系。由于目前的缩表计划很温和，所以缩表初期仍可能会加息，替代关系不明显，但中长期会有替代关系。我们认为，美联储会等到利率抬升到一定程度后才会考虑缩表，加息和缩表不会并行，两者是替代关系。预计美联储将在今年年底启动缩表，但这不意味着联储会超预期收紧，相反，缩表开始加息会放缓。实际上，美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。对于美联储缩表的进度和方式，我们预计进度将是循序渐进的，以避免对市场造成过度的冲击，缩表的主要方式非主动卖出，而是采取对到期证券不进行再投资的方式。堪萨斯联储了发布一篇文章讨论缩表与加息的替代关系，文章结论是，两年内联储的资产负债表缩减6750亿美元，相当于25BP加息一次。
3）美联储如何缩表？
6月份的美联储议息会议公布的文件显示未来缩表将采用“减量续作”的方式。具体而言，联储将公布一个月度的“缩表上限”，对当月到期的国债、机构债和MBS，只续作超出上限的部分。“缩表上限”期初会设置在100亿美元/月，包括60亿美元的国债和40亿美元的机构债和MBS。之后每三个月提高100亿美元/月，一年后升至500亿美元/月，并保持稳定。
公告中联储预计今年内开始缩表，未给出明确的时间点，但100亿美元/月的初始缩表幅度较小，一年内缩表总量也只有不到3000亿美元，占当前联储资产负债表的6.7%。2018年美联储持有资产到期量约为4400亿美元，2019年为3700亿美元，2020年为2300亿美元，我们认为美联储最早可能在9月份开始缩表操作。我们整理了美联储未来持有证券的到期情况，美联储的渐进缩表计划基本小于其持有资产的当月到期量，我们认为这种充分预期引导的缩表计划对于债券市场的冲击不大。
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