主要观点
二季度经济的超预期高增、黑色系的再度狂欢并未消除市场对后续经济走势的分歧。就年内而言，三季度经济将保持韧性，居民消费和地产投资有望对冲基建的回落和补库的结束，出口也高位震荡，经济回落压力集中在四季度。但回落并不意味着重回2015年，工业走出通缩、企业资产负债表修复、全球杠杆修复从分化走向收敛意味着经济最差的时候已经过去，货币金融环境的转向对经济内生动能侵蚀有限，经济缓慢寻底的同时企业盈利有望保持相对高增，能否抓住当前的窗口期走出债务周期的漩涡决定春天能否真的到来。
1、上半年经济超预期高增来自哪里？
我们在一季度提出的“价格幻象”在上半年从出口、补库等多个维度支撑实体经济，上半年经济翘尾回升的动能主要来自存货投资、出口与政府支出，而这三项需求的高增都与价格因素密切相关。价格高增带动企业补库、进出口的价格差抬升净出口的实际值，企业营收和利润的名义高增也拉动财政收支的高增。
2、三季度经济将保持韧性、压力集中在四季度
三季度居民消费和地产投资有望对冲基建的回落和补库的结束，出口也将高位震荡；步入四季度，经济会面临一定下行压力，其中有高基数的因素在，更为重要的是价格因素对实际经济增速的支撑将退去。
3、冬去：工业走出通缩、企业资产负债表修复
产能利用率从2016年二季度开始止跌反弹，去产能、环保高压叠加市场自发出清对价格中枢的支撑意味着产能利用率并不会在四季度跟随PPI同比回落，工业通胀环境下企业资产负债表将继续修复。
4、冬去：全球杠杆修复从分化走向收敛
2014年美国率先完成杠杆修复非但没能提振全球经济，强势美元下新兴市场经济金融稳定和全球贸易都遭受重创。当前全球杠杆修复已从分化走向收敛，美元中期维持弱势，出口在下半年降速后有望在6%左右的平台企稳。
5、冬去：货币金融环境的转向对经济内生动能侵蚀有限
关于市场普遍担心的实体融资成本抬升对民间投资的冲击，从过往经验看，民间投资和一般贷款利率并未呈现反向关系，企业现金流、企业家信息和对未来需求的判断较融资成本更为重要，如果经济最差的时候已经过去，融资成本的顺周期抬升对民间投资等内生动能的侵蚀有限。
6、春未至：经济尚未走出债务周期的漩涡
当前经济并未摆脱对地产和基建的依赖，消费和服务业对经济的拉动也成色不足，处置僵尸企业和化解地方债务风险都有赖制度性变革，能否抓住当前的窗口期走出债务周期的漩涡决定未来春天能否真的到来。
报告正文
上半年经济超预期高增来自哪里？
上半年经济翘尾回升的动能来自哪里？
我们在一季度提出的“价格幻象”在上半年从出口、补库等多个维度支撑实体经济，上半年经济翘尾回升的动能主要来自存货投资、出口与政府支出，而这三项需求的高增都与价格因素密切相关。价格高增带动企业补库、进出口的价格差抬升净出口的实际值，企业营收和利润的名义高增也拉动财政收支的高增。
居民消费其实并没有那么好。
从居民消费实际增速来看，今年上半年并没有摆脱近年来缓慢降速的走势，城镇和农民居民消费支出实际增速分别较2016年同期下滑0.2和1.4个百分点，社消名义增速虽较略回升0.1%，实际增速回落0.4%。当然从年内来看，消费有明显回升的势头，下半年消费也不会差，这里我们主要强调就对经济增长贡献来说，上半年居民消费其实还不如去年同期。
在居民消费缓慢降速的同时，最终消费对GDP的拉动却在震荡攀升，这其中有消费占比被动提升的因素在，更多是指向政府消费支出的高增。
2009年以来，居民消费增速和最终消费对GDP的拉动有过四次方向性的背离，分别为2009年、2011年、2015年至2016年中以及今年，同期财政支出增速都较上一年显著回升。受经济企稳回升和价格同比高增带动，流转税为主的财政收入在一季度跳升，叠加财政支出节奏加快，今年上半年财政支出较2016年同期提高0.7个百分点，土地出让收入高达34%的增速进一步支撑了政府支出的高增。
地产、基建名义增速超预期的同时，实际增速在回落。
当前经济并没有摆脱对地产和基建的依赖，上半年地产投资和基建投资名义增速分别达8.6%和16.8%，仍高于制造业投资同期5.5%的增速。但剔除价格因素、考察投资对GDP的拉动，不论地产投资还是全部固定资产投资，实际增速都较2016年同期明显下滑。固定资产投资2016年上半年的实际增速是10.9%，而今年同期只有3.8%，地产投资实际增速也从8%降至3.7%。
存货投资高增对冲固定资产投资实际增速的下滑。
在固定资产投资实际增速显著回落的同时，上年投资对GDP的拉动仅略降了0.1个百分点，这里主要来自存货投资的支撑。全社会存货投资只有年度数据，从与其高度同步的工业产成品存货投资来看，2015-2016年存货投资均为负增长，而今年上半年工业产成品存货同比高增达400%，补库对上半年投资的拉动非常显著。
净出口对GDP拉动的跳升只有统计意义，没有经济意义。
从GDP核算来看，上半年净出口对GDP拉动从2016年同期的-0.3%回升至0.7%，但其实上半年商品与服务贸易顺差收窄了近30%。贸易顺差收窄的同时为什么对GDP的拉动还在回升？两者的背离主要来自价格因素的扰动，因为中国进口以大宗原材料为主，进口价格增速远超于出口，这导致贸易顺差在经过价格平减后不减反增，从而对GDP构成正向拉动，随着进出口价格增速的收敛，这种统计意义上的拉动会消失的。
从增加值视角能更为准确的衡量出口对经济的拉动。
根据中国全球价值链课题组的研究成果，1000美元服务贸易的国内增加值为848美元，而1000美元的货物贸易中，一般贸易和加工贸易所含的国内增加值分别为792美元和386美元。据此测算，2006年至今，随着加工贸易占比的持续走低，出口对我国GDP的贡献率稳步上行。以2017年为例，预计全年出口增速将保持在上半年8%的水平，出口对GDP的拉动约为1.6%。
产出角度也印证价格因素对经济的支撑。
上半年交运和批零的高增也和PPI密切相关，即使实际需求平稳，价格高增会大幅提高交运、批零这些行业的营收，成本又相对刚性，不论微观企业盈利还是行业增加值都得以高增，这使得三产在地产、金融回落的背景下仍保持平稳。
下半年经济展望
三季度经济预计将稳中趋降。
三季度经济将保持较强的韧性，总需求各项中，6月经济已进入温和去库阶段，基建在50号文和87号文的约束下也面临回落压力，但地产投资和出口预计将维持当前的高增，居民消费也有望企稳回升，经济整体上将稳中趋降。下半年居民消费值得期待的理由在于上半年居民收入与消费的背离，居民可支配收入从2016年底开始企稳回升，但居民消费并没有跟上，下半年有望延后回升。
地产投资在三季度有望实现9%左右的高增。之前普遍的预期是，去库存的基调下，虽然今年三四线销售很好，但销售到投资的传导会很弱，去年热销一二线城市在上半年也能完成补库，所以下半年的地产投资并不乐观。但现实的情形是三四线热销程度超预期，销售到投资的传导更是超预期，结合上半年土地购置的高增和较低的基数，地产投资三季度保持9%左右的高增。
出口不悲观，但进一步上行的空间非常小。
上半年欧日和大宗出口国边际扩张动能强于中美，但中美、尤其是中国是这轮全球经济共振和贸易复苏的领头羊，从PMI来看，去年三季度中国最先拐点向上，随后美国，最后欧日。中美经济景气度在年初已相继步入高位震荡期，预计欧日也将步中美后尘，换言之，二季度应是全球经济共振的顶点。反应在出口上，我们对出口不悲观，全年有望实现8%左右的高增，但进一步上行的空间非常小。
四季度经济增速的回落难以避免。从三季度末开始，随着PPI同比的快速下行，经济不管是名义值还是实际值的增速下行都是难以避免的，至少有两个因素会拖累经济实际增速下行，一是补库结束，二是净出口对GDP的拉动退去。从工业产成品库存来看，补库在目前这个时点其实已经结束，考虑到这轮企业补库态度谨慎和去产能、环保对扩产的限制，不妨中性假设四季度去库会非常温和，但上半年库存投资对GDP 0.15个点左右的拉动总要消失的；净出口对GDP的拉动上半年达到0.3%，这主要是价格扰动，统计意义大于经济意义，当前贸易环境下，贸易顺差很难重新走扩，叠加年底进出口价格同比将收敛，这块对GDP的拉动也会退去。
对经济的中期判断：冬去春未至
冬去：产能利用率触底回升。
央行5000户企业设备利用水平和上市公司资产周转率都表明2016年二季度以来产能利用率在持续回升，这既有之前市场自发出清的因素，也离不开2016年以来的去产能和环保高压。往后看，虽然四季度PPI同比单月增速会降至0乃至-1左右，但主要是基数效应，环比或者绝对值的中枢还能保持较强的刚性，相应的产能利用率不会跟随PPI的回落而再次走低。这点可参照1998-2002年的去产能，当时PPI同比从-5%快速回升至4.5%又一度跌回去，但产能利用率同期高位企稳。产能利用率高位运行反过来又对价格中枢构成支撑，工业不会重回通缩，经济最坏的时候已经过去。
冬去：企业资产负债表修复。工业走出通缩具有极为重要的金融意义，2017年企业盈利中枢预计将创下2011年以来的新高，企业现金流大幅改善、偿债压力得以缓解，企业间信用链条重新扩张，通胀环境下债务的实际规模也在降低，2016年企业部门杠杆斜率放缓离不开PPI的快速攀升。反应在企业资产负债表上，A股非金融上市公司ROE在2016年触底回升，资产负债率结束2013以来的高位盘整转而下行。
冬去：全球杠杆修复从分化走向收敛。与2014和2015年相比，全球主要经济体的资产负债表的修复开始从背离走向收敛，无论是欧日还是中国，从经济到货币政策和美国的分化都在收敛，我们认为美元在中期都是偏弱的，这对于新兴市场经济、金融稳定和全球贸易复苏都是利好的。如果贸易能持续复苏，对国内的就业和民间投资都能构成较强的支撑，这些内生动能的回暖意味着经济的韧性并不会随着经济增速在四季度的回落而急剧衰退。
冬去：实体融资成本抬升的负面冲击可能被高估。市场普遍担心实体融资成本在当前的政策环境下会持续攀升，尤其是可能误伤到方才企稳的民间投资。的确，债市和票据利率从去年四季度开始快速上行，一般贷款利率今年也开始抬头。我们从价和量两个维度来思考这个问题，价方面，随着二季度以来监管的边际修正和经济难再进一步上行，债市利率已难再创新高；量方面，M2已连续两个月低于10%，但从信用创造的角度来看，M2增速的回落主要来自债券投资项、股权和其他投资项增速的高位下行，背后反映的是表外业务和同业业务的收缩，信贷增速是稳定在13%左右的高位的。具体到中小企业，中小企业从债市和信贷融资的空间都非常有限，更多依赖自有资金和民间融资，在盈利中枢创2012年以来新高的背景下，融资成本的抬升有没有可能不及盈利能力的改善，进而对投资的约束没那么强，从过往经验也能看出，民间投资和一般贷款平均利率并未呈现反向变动关系。
春未至：经济为摆脱对地产和基建的依赖。
本轮经济回暖始于15年底的地产去库存，地产新开工在出现跳升，时至今日在因城施策的调控思路下，地产投资与销售仍处在景气度的高点，而从地产投资和工业主营收入高度同步的走势不难看出前者对经济回暖的意义。同期财政政策也持续发力，预算赤字率从14年的2.1%提高至16年的3.0%，通过盘活地方历年结余资金，收支口径赤字率更是逼近5.0%，叠加宽松的融资环境和PPP、产业引导基金以及政府购买服务对新预算法的突破，基建投资保持20%左右的高增，17年上半年固定资产新增投资有半数来自基建投资。
春未至：消费和服务业对经济的拉动成色不足。
我们前面提到，当前最终消费支出对GDP的拉动和居民消费支出实际增速呈方向性背离，背后指向的是积极财政政策下政府消费支出的高增，从更长远的时段来看，2008年至今，居民消费率小幅回升1.5个百分点，对标上世纪70年代的日本和90年代的韩国，中国的消费转型其实是缓慢和滞后的。服务业的相对高增同样成色不足。2007年至今，三产GDP占比从42.8%攀升至51.6%，同期工业占比从41.5%滑落至33.3%。看似服务业对经济的支撑不断增强，但其实成色不足，服务业的相对高增和价格因素有关，前些年工业持续通缩、服务价格相对稳定，带动服务业占比被动提升；更为重要的是，服务业GDP占比的提升近乎全部来自金融业和地产业，更多的三产并不能脱离工业独自繁荣。
春未至：走出债务周期的漩涡有待制度变革。
铁腕去产能奠定了98-02年经济成功转型的基础，但结构改革和需求释放同样不可或缺，如金融兜底和国企破产兼并化解国企的巨量债务问题，房改、税改和加入WTO等需求端改革释放新需求。本轮去产能叠加环保高压已成功将工业带出通缩，企业盈利显著改善，企业资产负债表得以修复，经济最差的时候已经过去，这再一次为结构改革和需求释放创造了适宜的时间窗口，但站在当下时点，实体杠杆高企，僵尸企业处置和约束地方债务扩张都面临体制困境，经济未能摆脱对地产和基建的依赖，消费和服务业对经济的支撑成色不足，新周期千呼万唤未出来。
评论 (0)