摘要：在两年前央行启动“811汇改”后，人民币兑美元一度从6.3贬值到6.9。而两年后的今年8月，人民币对美元却大幅升值至6.7，可谓惊天大逆转。在这两年间，人民币到底经历了什么？
本文作者海通证券宏观研究团队姜超、梁中华，原文标题《两年大逆转，人民币经历了什么？》。
两年前的8月份，央行启动新一轮汇率制度改革，人民币对美元汇率在短时间内迅速暴跌 3%。而时隔两年后的今年8月份，人民币对美元又出现了大幅升值，可谓惊天大逆转。在这两年间人民币到底经历了什么？背后的驱动因素有哪些？近期人民币升值的动力来自哪里？未来汇率又会怎么走？正值“811”汇改两周年之际，我们不妨再来回顾下这段“惊心动魄”的经历。
人民币经历了什么？
总体来看，15 年“811”汇改以来，人民币对美元汇率是在贬值的。
2015年8月11日，中国央行宣布启动新一轮汇改，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中 国外汇交易中心提供中间价报价。自此人民币对美元开启了贬值之路，截至今年8月11日累计贬值了近6.9%。
具体来说，人民币对美元的贬值可以划分为四波。
第一波开始于15年“811”汇改政策宣布之时，贬值压力在短时间内集中释放，再加上市场恐慌心理较为严重，人民币对美元汇率仅仅在 10个交易日内的贬值幅度就突破了3%。随后央行迅速出手干预管理，打压贬值预期，汇率才得以小幅拉升。
第二波是在15 年10月下旬，一方面美联储首次加息的概率上升，美元指数从94飙升至100以上，另一方面国内央行再度启动了降准降息的宽松货币政策。这一波人民币对美元汇率从6.3一路贬值到16年年初的接近6.6。进入16年上半年后，美国经济逐渐走弱，美联储加息也一再延后，主要货币对美元都出现了反弹，美元指数大幅走弱，人民币也小幅反弹。
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第三波是16年5-7月，英国脱欧风险不断发酵，美元指数再度走高，人民币对美元从6.5以下贬值到接近6.7，随后人民币汇率短期暂时稳定。
第四波是16年10月份至年底，主要受到美国经济好转、特朗普上台提振市场预期、美联储加息的共同影响， 美元指数直接从95飙升至103以上。人民币对美元大幅贬值，从6.7以下贬值到6.9以上，甚至有击穿7.0的风险。
从汇率指数来看，两年间人民币汇率指数整体也是在走弱的。
人民币名义有效汇率 指数从2015年8月的126左右下降到今年6月的116，与14年的水平较为接近。从外汇交易中心公布的数据看，人民币汇率指数从15年11月的103降至当前的94。分阶段来说，16年上半年人民币汇率指数下降得最为迅速，这主要是因为当时美元大幅走弱， 主要货币都对美元升值，而人民币对美元保持相对稳定，所以相对一篮子货币贬值。而16年下半年美元指数走强的时候，人民币又跟随其他货币对美元贬值，汇率指数稳中有升。17 年以来，美元指数再度走弱，主要货币对美元反弹，但人民币对美元回升幅度有限，汇率指数仍然是走弱的。
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总结一下，人民币近两年其实就是在释放前期积累的贬值压力。
这是因为从14年下半年开始，无论是发达货币还是新兴货币，都对美元大幅贬值。例如从14年8月至15年8月的一年时间里，巴西雷亚尔对美元贬值52%，马来西亚林吉特贬值28%，墨西哥比索贬值25%，泰铢贬值11%，印度卢比贬值7%；澳元、新西兰元、日元、欧元、 新加坡元、英镑分别对美元贬值了21%、20%、17%、14%、13%、5%。而在此期间 人民币对美元汇率岿然不动，但国内经济却在走弱，积累了贬值压力。自“811”汇改以来人民币对美元汇率、人民币汇率指数的走弱，均表明贬值压力在逐步释放。
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在汇率制度方面，这两年人民币汇率更加市场化，中间价形成机制也更加透明。
在15年汇改之前，人民币可谓紧紧盯住美元，汇率变动幅度非常小。但汇改以后，人民币中间价形成机制更加透明，波动幅度也增大，更能反映市场需求变化。在15年12月以 后，人民币不再单一的盯住美元，而是在美元和一篮子货币之间“游走”，人民币有了两个“锚”。考虑到人民币汇率波动的顺周期问题，央行今年5月又在人民币中间价定价中引入了“逆周期因子”，以期望汇率更能反映基本面的变化。
但也不得不承认，从近两年人民币汇率和美元指数的走势来看，尽管人民币不用再紧紧盯住美元，但人民币汇率的变动受到美元的影响依然非常大。
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近期又缘何飙升？
今年以来，人民币对美元汇率从 6.9 以上的水平不断升值到当前的不足 6.7，尤其是近期的升值更加明显。那么造成今年尤其是近期人民币显著升值的原因是什么？汇率表 征的是外币与本币间的相对强弱，因而人民币近期的飙升也可以从国外与国内两方面的因素来总结。
1、政经形势扭转，欧强美弱
从海外来看，美元上半年本身就发生了由强到弱的变化。
一方面，今年以来美国的经济复苏放缓，而欧元区经济回升更为稳固，促使欧元走强而美元偏弱。相比去年下半 年的强劲表现，美国增速今年一季度大幅放缓到 1.2%，而去年表现平平的欧元区今年以来经济呈现稳步回升。经济相对强弱的切换反应在了欧元兑美元汇率的反弹上，年初至今欧元相对美元的升值幅度已达12.4%。
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另一方面，美国、欧洲政局及预期的扭转，也是导致汇率呈现欧强美弱的重要因素。去年英国脱欧冲击、欧洲政局动荡，而美国特朗普大选胜出，其基建、减税等计划极大 地刺激了市场预期，进一步推升美元上行到 103 的高位。但随着特朗普的医改方案两度 被否、税改和基建计划不及预期、而其自身又一度陷入“泄密门”等困扰，导致特朗普新政推行远低于预期，去年底兴起的“特朗普交易”也迅速降温。同时，欧元区复苏向好，荷兰、法国等大选政治风险排除，又引发市场对于欧央行退出宽松的猜想。因而美 元指数半年内从103迅速回落到93左右。
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纵观年初以来全球货币的表现，不仅仅是欧元，大多数其他主要货币对美元也都有明显涨幅。
年初调整的CFETS货币篮子的前9大货币所占权重超过80%，其中澳元、 泰铢、日元今年相对美元的涨幅都在 7%以上。而人民币年初至今涨幅仅 3.2%，4月时相对年初美元的升幅只有 0.8%，远低于同期除港币外的其他货币的升值幅度，因而美元的弱势是人民币升值的重要原因。并且从与主要货币的比较来看，为保持对一篮子货币汇率的基本稳定，人民币的近期飙升也存在补涨因素的驱动。
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2、经济稳利率升，支撑汇率
从国内看，上半年经济短期稳定，金融去杠杆又导致利率抬升，从基本面上支持了 汇率的止跌回升。
今年1至2季度，中国GDP增速均为6.9%，维持在一年半以来的高位，并且高于6.5%的年度增长目标。同时，央行在今年2月3日和3月16日分别提高逆回购、SLF以及MLF利率，伴随着金融去杠杆的推进，金融市场利率也被抬升，二季度银行间7天回购利率（DR007）位于2.75%-3.0%的区间，较16年上半年上行大约 50bp。
国内货币环境从之前的宽松转向中性，相当于提升了货币的内在价值，也有助于汇率的止跌反弹。
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而上半年中美长期国债利差走扩，一定程度上也有助于汇率贬值压力减轻。
今年上半年美国经济弱复苏，虽然两次加息，但长期国债收益率稳中有降，而中国在金融监管加强之下，金融机构去杠杆导致被动抛售，国债收益率上行至 15 年下半年以来的高位， 因而中美利差也从年初的不到60bp提高到140bp左右，汇率贬值和资本流出压力短期内较年初缓解。
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3、收监管稳情绪，压力减轻
15年汇改以来尤其是16年下半年，人民币在内外因素共同作用下贬值压力渐增。
14年我国非储备性质的金融账户从顺差转为逆差，15年三、四季度金融账户逆差进一 步扩大到1600亿美元以上，银行代客远期结售汇持续逆差，外汇储备也在17年1月跌 破了 3 万亿，说明人民币的贬值预期和资本流出压力较大。
汇率和资本流出的压力，促使资金出境的监管趋严。
央行、外管局、商务部等部门 开始接连强调防范对外投资风险，并加强了境外投资真实性的审核。从非金融类企业的 对外直接投资来看，16年上半年累计同比高达 60%，16年全年的增速也仍有 44%，但 今年年初至今，对外投资累计同比大幅缩减了50%，今年一季度的非储备性质金融账户 余额也出现了近三年来的首次顺差。
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同时，央行进一步调整了中间价形成机制。
央行今年5月下旬在人民币中间价报价 模型中引入“逆周期因子”，以对冲市场情绪的顺周期波动，这也意味着央行增强了对于 汇率中间价形成的调控和引导，有助于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，防止 对于汇率单边预期的发散。
因此，前期资本的大幅外流得到了控制，而中间价报价模型的调整也引导了人民币 汇率的预期，人民币的贬值压力短期得到缓解。
银行代客结售汇的数据显示，2 月银行代客远期净结汇由负转正，随后更是在4至7月出现连续三个月的净结汇，说明企业对于人民币汇率的贬值预期大幅削弱。而外汇储备也从2月开始连续6个月回升，外储余额短期止跌企稳。
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未来汇率如何走？
从外部来看，当前美国经济依然稳定，而且美国二季度经济增速已经从1.2%回升到了2.6%。7月美联储议息会议声明指出，年内将很快启动缩表，缩表对长期收益率的提升作用会更直接。这些都意味着美元指数在上半年“消化”了经济增长放缓、特朗普预期差调整的负面冲击后，下半年的下行空间将会有限。
从国内来看，三四线房地产销售尽管对上半年经济有支撑，但从全球人口流动趋势、 城镇化的发展规律出发，这种短期的繁荣是不可持续的。7 月国内经济数据显示，工业增加值同比增速回落至 6.4%，固定资产投资累计同比增速回落至 8.3%，地产销量同比增速大降至 2%，社消零售增速降至 10.4%。从融资的角度看，社会加政府融资增速年初以来也在大幅放缓。
所以长期来说，国内经济仍然存在下行压力，人民币汇率仍会有贬值压力，汇率的真正企稳还是要依靠国内经济基本面的切实改善、资产泡沫的消化和货币政策的稳健中性。短期来说，金融去杠杆政策主导下，国内利率难以下降，对汇率会有一定支撑，短期汇率有望保持稳定。
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