GMO：别指望在美股躺着数钱了

过去数年，标普500的耀眼表现盖过了其他各主要发达与新兴权益市场的风头。7年来，标普500共计上涨了173%（名义上年化15%），而MSCI EAFE（由美国与加拿大以外的发达经济体构成的股票指数）只涨了71%（年化8%），MSCI Emerging（新兴市场股票指数）仅上涨30%（年化4%）。1美元投进标普中，通常能得到2.72美元的回报，投入MSCI EAFE只有1.70美元，而投进MSCI Emerging则只有1.30美元。既然标普增长得如此风生水起，那是不是说未来只要继续把资金都砸在标普里就能躺着数钱了呢？

GMO的答案是，“千万别！”标普500的估值估值乃是股票投资的根基，而收益又是估值的基础。GMO认为，影响所持股票之收益的因素主要有四点：

利润（earnings）、股息（dividends）、利润率（margins）与市盈率（multiple,P/Es）。

下图分析了1970年以来标普500中这四个因素的变化：

由图可见，利润率（margin）与市盈率（multiple）在长时期内基本保持平坦，因此，持股收益很大程度上乃是由股息决定。

将同样的框架用于分析过去7年来的情况，我们得到了下图：

由图可见，不出所料，利润（earning，在图中体现为growth）与股息（dividends）确实在增长，然而不同于以往，市盈率（multiple）与利润率（margin）的增长十分显著，而市盈率的增长更是冠绝其中。

如果说利润与股息的增长率比较稳定，那就是说，假使认为标普在未来的表现会继续如过去7年那样耀眼，即意味着市盈率与利润率将宛若过去7年那样增长——

从历史记录来看，这样的假设极其危险。

GMO的标普500预测

既然收益决定于估值，而估值植根于前述4个因素，那么要对未来做出预期，实际上便是预期这4个因素会如何变化。对此，GMO构建了如下模型：

研究者认为，未来总收益=资本利得收入+有效收益-P/E缩减带来的损失-利润率降低带来的损失。上图比较了影响估值的4个因素之现状与其均衡时的状况，结论发现，未来预期总收入为-3/9%，不容乐观。

其他参照

从历史维度看，标普500的火热势头同样显得难以持续。

下图中，利用Shiller P/E，我们发现目前标普500乃是美国历史上第三“贵”的市场，前两个则分别发生于1929与1999年——衰退前夕：

而利用Hussman P/E，甚至发现目前的标普500进一步成为了美国历史上第二“贵”的市场——仅次于2000年代初TMT泡沫破裂前夕：

即便从微观的投资者视角看，情况也是如此。下图分别显示了P/E 10的中值与P/S的中值，在该视角下，当下标普500的价格甚至超过了1990年代晚期TMT泡沫时的价格——可见目前美国之过高估值已到了怎样的地步！

在被过高估值的市场采用被动策略真的靠谱吗？

由于标普500过去7年来的卓越表现，许多人认为未来只要被动持有之便可高枕无忧地继续获得稳定收益，换言之，他们倾向于被动管理。然而，被动管理实际上就忽视了要取得长期收益最为关键的因素：估值。估值缺失的情况下，与其说是股票投资者，不如说是股票投机者。不进行估值，也就难以发现被过分高估的股票，这在一个整体偏“贵”的股票市场中，还隐藏着大量潜在风险。可是，即便如此，被动管理依然是当下流行的资管方式——美国股市中所有资产的30%都是交由被动指数管理者（passive indexers）管理的，见下图：

收入与股息的增长皆植根于宏观经济整体的乐观增长，难道美国经济未来真的还能像1960年代与1990年代那样一飞冲天？

不投标普投哪里？

虽说标普500由于被估值过高太多而使其未来未必能延续之前的辉煌，但残酷的是，目前也确实没有什么更好的投资选择——在GMO的预测中，目前几乎所有可投资资产类别价格都被高估了。参见下图：

那么，出了美国，情况又怎么样？

用同样的估值框架，我们发现EAFE与美国权益市场相似，不过虽然在绝对意义上EAFE的股价虚高问题也很严重，但相较美国，他们还是要好许多。GMO回顾了1980年代以来的数据发现，在89%的情况下，EAFE与标普的价格差距都在4%以内（仅在1990年晚期及欧债危机期间是例外——EAFE价格更低），参见下图：

而在目前，由于其他发达经济体股票被过高估值的程度不及美国，且其货币亦相较美国为弱，

所以，从这个意义上看，EAFE当下比标普500更适合投资。

那么新兴市场股市的情况又是如何呢？

GMO认为，即便新兴经济体面临很多挑战，比如中国经济增速的放缓、巴西无止尽的政治动荡乃至油价下跌后俄罗斯的经济衰退等，但总而言之，相对而言，他们估值被高估的程度要低于美国，而且潜在的股市收益亦远高于美国（乃至发达经济体世界）。对此，GMO的建议是：

尽可能持有其他发达市场与新兴市场的股票，而尽可能少地持有美股，并在某些情况下，最好空仓，因为根据明尼阿波利斯联储的分析，未来资产价格有25%的可能下跌。