尽管似曾相识，奈何相见恨晚

曾经的 A 股市场已悄然归来，却不知会驻足多久。

6 月以来最大的变化是市场特征的变化，而市场特征变化的背后是趋势交易思维的回归。一些中短期缺乏业绩支撑的创业板股票开始走强，引发了我们对市场特征变化的关注。回顾 6 月以来的 A 股市场，不难发现一些“曾经”司空见惯的市场特征已悄然归来：股价趋势与乐观预期相互强化的正反馈；周期搭台成长唱戏的风格轮动；强势板块当中二三线个股的高弹性……这与上半年投资者战战兢兢地严守基本面趋势，沿着产业集中度提升的方向布局龙头形成了巨大的反差。

诚然，现阶段高增长 + 低通胀 + 宏观流动性相对平稳的环境对市场特征的变化有一定的解释力，但市场特征的直接影响因素还是边际交易者的变化，2015 年牛市后开启的金融监管趋严的过程，客观上产生了抑制趋势交易投资者活跃度的效果。所以，上半年 A 股风格转向价值龙头在投资者结构层面的原因，并不是外资和养老金等长期资金对市场的影响力已出现决定性提升，而是真正对扩散行情有定价能力的趋势交易资金活跃度下降。但 6 月底以来，我们跟踪的指标体系当中（热点板块的交易金额占比和两融交易金额占比）出现了趋势交易资金活跃度提升的信号，板块轮动与趋势交易资金的行为息息相关。所以，我们更愿意用趋势交易思维的回归来解释市场特征的变化。

理论上，如果中短期内看不到监管政策的再度趋严，那么完整的赚钱效应扩散过程将可能出现，即各行业板块没有明显遗漏，各市值区间也没有明显遗漏的扩散过程。但实际上，随着管理层稳定市场的关键时间窗口渐行渐近，对趋势交易资金相对宽松的监管将可能发生一定变化。看长期，证监会建设法制化“四梁八柱”，价值投资和龙头股投资仍是大势所趋。所以，尽管“似曾相识”的市场特征可能已经归来，但难免“相见恨晚”，我们可能已经处于趋势行情的中后段。

我们依然把创业板的行情定义为板块轮动和超跌反弹，创业板前面是周期，后面是十九大相关主题，再后面也许还有全面的补涨……我们充分认同创业板超跌反弹的市场特征基础（创业板相对收益的强势股占比指标前期处于历史绝对地位），但看清反弹的级别更为重要。从基本面角度看，我们认为创业板行情可能只是扩散行情的延续，仅兑现小级别反弹的概率较大：

根据并购重组业绩承诺的统计计算，2017 年是创业板外生业绩的高点，2018-2020 年并购重组业绩承诺规模将持续下行。另外，创业板商誉减值压力将可能在 2017 和 2018 年继续增加，所以创业板总体业绩很难看到以年为单位的上行趋势。

如果严守基本面趋势，创业板选股依然困难的。我们尝试筛选了 2017 年二季报业绩增速好于一季报，一季报好于 2016 年年报，且未来一年无限售股解禁压力，无并购重组业绩承诺到期和商誉减值压力的标的，发现能够筛选出的数量极为有限且估值匹配度较差，这意味着在创业板当中寻找基本面趋势和确定性依然困难。

创业板基本面相对占优的是 50-100 亿区间，而 300 亿以上市值区间的基本面下行压力仍较大，这意味着基本面对创业板指的支撑力并不强，指数强势的持续性存疑。

如果从板块轮动和超跌反弹的角度理解当前创业板的行情，我们提示两个判断：

创业板行情已步入中后段(量化指标清晰指示)，结构精选标准需更加严格，我们仅新增提示研发投入占利润比 例较高的技术驱动公司阶段性的投资机会。

从市场总体赚钱效应扩散的行情来看，轮动到创业板也是中后段的特征，再往后看，今年表现相对乏善可陈的主题投资热度可能有所回升，除了已经走出趋势的国企改革之外，一带一路和军民融合也是十九大相关主题中相对确定的方向，值得重点关注。

我们对特朗普可能“祸水东引”的判断正在变为现实，对于 A 股来说，美国开启对中国“301条款”调查对全球风险偏好的影响可能大于贸易的实质影响。本周二的记者会上，特朗普再次发表了偏袒白人至上者的言论，引发各界舆论强烈反弹。继默克制药（Merck）CEO 第一个告辞后，迄今已有 8 人退出特朗普的商业顾问团。这也意味着共和党领袖特朗普与商界之间出现明显的裂痕，相比特朗普上任之初众多商界人士众星捧月，特朗普正在失去来自商业阶层的支持，而这明显对于特朗普后续政策的推进是极为不利的。在国内改革阻力重重，中期选举即将进入一年倒计时，但支持率仍未见起色的背景下，特朗普选择“祸水东引”，将注意力转向海外有其必然性。

本周六美国正式开启对中国的“301 条款”调查就是“祸水东引”的一部分，就调查本身的影响而言，从开始调查，到形成结果，再到实施制裁将是一个漫长的过程，在特朗普自救意图明显，全球拥护者寥寥的情况下，贸易摩擦的实质影响将相对有限。但特朗普“祸水东引”证实对全球风险偏好的冲击值得重视，全球Risk-off进程的持续性越强，新兴市场国家资金流出的压力就将越显著（我们已经开始观察到资金流出的现象），这可能构成 A 股市场四季度的下行风险。除了特朗普“祸水东引”之外，四季度我们继续提示金融去杠杆可能再次加速，和财政约束明显增加的潜在风险，四季度相对悲观的预期将对三季度形成映射，三季度市场的继续上行空间仍将受限。

热点快速轮动的过程也是龙头休整的过程，从防御角度，我们依然建议维持龙头板块的底仓配置。我们维持无偏见龙头投资的推荐，但现阶段我们更强调龙头的防御价值。热点快速轮动的过程其实就是龙头休整的过程，随着扩散行情逐步进入尾声，龙头的相对收益将逐步回归。重点推荐：消费龙头（白酒基本面趋势最佳，医药阶段性关注) + 低估值龙头(首推建筑，银行和保险回调之后再布局) + 真正受益于供给侧改革的周期龙头（需求数据的扰动出现，但真正受益供给侧的电解铝和钢铁的国企龙头回调后仍有布局价值）。新兴成长方向，重点关注技术驱动类公司短期热度可能持续的投资机会。下一阶段，十九大相关主题的热度将有望显著提升，国企改革已走出趋势，继续推荐一带一路和军民融合。