超越金融，政治最大

每日观点

国内债市，央妈最大。

近期虽然有诸多增量利空出现，但一以贯之的逻辑仍是资金面紧张：昨日央行净回笼100亿，在超储偏低的情况下，3点前机构依然对资金融出保持谨慎，长端利率持续上行。3点后随着资金面松动，利率小幅下行。5点特别国债完全续作的消息放出，利率小幅上冲，市场情绪较为稳定。最终，10Y国开210收于4.32%，10Y国债018收于3.62%。短期在存量利空逻辑难以进一步发酵的情况下，市场继续对资金面亦步亦趋，国内债市，依然是央妈最大。

特别国债到期续作必须要“讲政治”，利空出尽即是利好。

结合公告和徐忠局长的采访，勾勒此次特别国债续作的轮廓：①财政部在一级市场定向面对银行发行特备国债，央行将向有关银行开展公开市场操作，财政政策与货币政策密切配合；②发行利率将参考市场发行利率，且7年期特别国债发行利率略低于10年期，既尊重市场，又反映了合理的期限溢价；③发行后一日，合理利用《人民银行法》和公开市场操作，在二级市场买入这部分续发国债；④综合而言，可实现财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。在市场的忐忑和猜测中，特别国债的到期续发以相当“讲政治”的方式妥善解决。我们认为利空出尽即是利好，短期市场情绪会随之得到改善，且资金面的压力也会大概率出现趋势性的缓解。

不仅是国内市场，近期在美国政坛，也因为特朗普没有在种族冲突这一敏感问题上足够的“讲政治”，引发了新一轮政治风波。

种族冲突表态含糊，特朗普“不讲政治”引发风波。

特朗普对于此前在弗吉尼亚发州夏洛茨维尔发生的种族冲突表态中，并未明确对于白人至上主义的批评，而是表示冲突双方都有责任。这一迟缓而含糊的表态引发了美国全国范围内的民意反弹和政治风波：前总统奥巴马的点评推特创下了转发记录、社会各界知名人士呛声特朗普、多位官员和商界领袖辞去白宫相关的职务；由于多名重要商界人士的退出，特朗普通过推特宣布解散制造业委员会和战略与政策委员会；内忧外困之下，特朗普丢车保帅，颇受争议的白宫首席“策略师”班农宣布离任。

特朗普为何敢于如此政治不正确？美国社会的“分裂”。

特朗普实际上是利用美国社会的分裂，打破了“政治正确”的惯例、替“沉默者”发声，从而登上总统宝座。特朗普铁杆支持者的群像白描实际上就是失意的白人：铁锈区的产业工人、隐藏的白人至上主义者等等。传统主流政治学理论认为，在成熟的民主社会中，由于极端意识形态较少、中间派较多，整体分布接近于“橄榄型”，所以政党会趋向与中间化，以争取中间选民。但是从近期美国的民意调查来看（Gallup），对美国总统特朗普的支持率为 35%，虽然整体数字尚可，但魔鬼在细节中：79% 的支持者是注册共和党员，仅有 7% 的支持者是民主党；而在特朗普的支持者中，61% 的人表示他做什么都是对的；在反对者中，有 57% 的人表示不看特朗普的政策主张，不管做什么都无法改变负面观感。换言之，在特朗普的铁杆支持者和坚定反对者中，意识形态挂帅的基本盘占据主导，其态度不因特朗普的政绩发生变化，这反映出美国社会的观点出现了巨大的、难以调和的冲突。

拥抱意识形态基本盘，与建制派渐行渐远。

在特朗普拥抱失意的白人的时候，由于这些人实际上是此前政治制度下的边缘人，特朗普实际上“自绝”于代表传统精英的“建制派”。政治素人特朗普几乎是美国政治史上的特例，与自己的政党共和党的“异见”大到几乎无法弥合的地步。共和党党内在多个重要议案上均出现“倒戈”，其中最后为出名的便是共和党大佬、前总统候选人麦凯恩，在身怀脑癌的情况下，到场对“瘦身版”的医改法案投下反对票，这推倒了特朗普经济学的多米诺骨牌。

政策推进不及预期，推倒多米诺骨牌。

特朗普的国内政策核心是医改、税改、基建和就业，这四者之间存在密切联系。其中，医改和税改（包括边境调节税推出、以及企业和家庭的大规模减税）可以在不大幅增加财政赤字的情况下，降低本土制造业的成本，同时为基建计划融资。而在成本端和需求端同时发力的情况下，鼓励制造业回流美国，创造就业机会。站在目前时点，随着几度修改之后“瘦身版”医改法案，仍未能通过参众两院，已经实质上破产。而随着共和党内6位重量级人物公开发表明，边境调节税的推出也被无限期搁置。川普经济学中的基建和减税面临资金来源问题，可能成为“无米之炊”。即使未来债务上限可以如期提升，政府不至于停摆，但税改和基建计划的幅度大概率不及预期。由于国会处于夏季休会中，具体的实际的政策推进要等到九月中下旬。

对内屡屡受挫，对外依然强硬。

虽然内政屡屡受挫，但是外交方面，特朗普仍旧保持强硬。在与朝鲜几轮嘴炮之后，目前已经将“对抗”升级到了美韩联合军演的级别。而对外贸易方面，8月15日特朗普正式授权美国贸易谈判代表（USTR）对于中国展开知识产权方面的调查，并可能使用301条款。整体看，特朗普的对外强硬，是迫于国内的政治压力，也有转移内政矛盾的目的，对外强硬转化成冲突的概率较小：

首先，美朝之间爆发冲突的概率不大。

①从美国的角度，对于有核朝鲜、背后的中国仍然比较忌惮，同时从美国内政角度，总统任期首年，财政计划、医改税改、债务上限问题需要解决，川普的嘴炮很可能还将停留在口头。②站在中国角度，中国面临19大的重要政治维稳窗口，对于周边保持稳定有较强诉求，西南边境还面临中印对峙的问题需要破局，不愿东北方向再起波澜。③从朝鲜角度，一旦与美国正面对抗，除了面临政权颠覆的极大风险，还可能逼迫中国最终在美朝之间做出比较明确的选择，朝鲜不到万不得已不会迈出这一步。而另一方面，维持一定程度的冲突，利于特朗普转移国内施政乏力的矛盾、利于朝鲜巩固先军政治的合理性、利于中国增强对于朝鲜的掌控力，是一个三方都比较乐意的局面。总的来看，“嘴炮”持续、但冲而不发可能是这一事态较为可能的发展方向。

其次，301条款并不可怕，贸易战大概率不会发生。

首先，美国在政治层面需要中国合作，例如此次授权行动的时间就很微妙，选取在8月5日，中国在安理会投票支持对朝制裁之后。其次，贸易战一旦开始、并无胜者，中国作为美国第三大出口国，贡献了美国出口的8%（2016年数据），拥有足够的还击手段。最后，对中调查是特朗普转移内政矛盾的措施之一，贸易调查至少需要6个月时间，有足够的时间给两国达成一致。历史上，在1991年我国也曾受到USTR的知识产权的调查，发生原因也并非来自经济层面，但最终双方达成妥协。

特朗普的前途在何处？

我们认为未来的有三种可能的情况：①维持现状：建制派抵制特朗普，虽不弹劾、但持续孤立。国会可能不断上收权力，架空特朗普，完成共和党和特朗普的切割。例如由于“通俄门”的影响，国会通过了附加特朗普条款的对俄罗斯制裁法案，要求特朗普如果要解除对俄罗斯制裁、或者归还俄罗斯被查封的资产，必须实现得到国会的同意。②特朗普和建制派达成共识，特朗普变成一位“正常的”总统。③特朗普继续挑战“传统”，最终因为“通俄门”或者类似丑闻被弹劾。

政治决定一切，避险情绪可能频频来袭。

总的来看，我们认为第一种情况出现的概率更大，但不论特朗普最终命运如何，未来一段时间全球可能都进入一段“讲政治”的时期。即使贸易冲突、地缘冲突、大国政治动荡不会真的发生，避险情绪仍可能时常冲击市场。在贫富差距扩大、种族之间的不理解加深、宗教冲突加剧的背景下，各国的民族主义也在不断抬头，国际舞台上也不缺乏民族主义的、好斗的领导人，互相进行着“懦夫博弈”。也许正如Ray Dalio所说：很多年来的第一次，把人们团结起来的力量弱于分离的力量，世界也许进入了一个“危险的”、“政治挂帅”的时期。当评估政治事件时，我们必须保持谦虚，因为我们并没有独特的洞察力帮助我们下注，保持资产的变现能力和多样化，提高避险资产的仓位可能是唯一的选择。

每日市场回顾

资金仍然偏紧，债市小幅下跌。

央行公开市场将进行400亿元7天期逆回购操作，200亿元14天期逆回购操作，逆回购到期700亿，公开市场资金净回笼100亿元，资金整体偏紧。利率债现券整体小幅上行，10Y国开210收于4.32%，10Y国债018收于3.62%。国债期货小幅收红，5年期国债期货主力合约TF1712收于97.505元，相对前一交易日结算价上涨0.04%，10年期国债期货主力合约T1712报收94.815元，上涨0.02%。股市沪深走势分化，大盘低开后震荡走低，上证综指涨0.10%，创业板指跌0.78%，非银金融板块领涨。大宗商品整体呈现上涨态势，黑色系领涨。在岸人民币小幅升值。

【货币市场：资金较为紧张】

货币市场资金较上一日偏紧。

央行公开市场将进行400亿元7天期逆回购操作，200亿元14天期逆回购操作，逆回购到期700亿，公开市场资金净回笼100亿元。隔夜利率较上一交易日下行1bp至3.01%，7D上行24bp至3.81%，14D利率上行26bp至4.48%。长端Shibor1M与前一交易日持平为3.87%，Shibor3M与前一交易日持平为4.35%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少739.95亿，7D增加210.11亿，14D增加351.76亿。交易所资金GC001加权平均利率上行15bp至4.7911%，GC007加权平均利率大幅上行41bp至4.8076%。

在岸人民币小幅升值。

截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行82bp至6.6620；美元兑人民币离岸即期下行53bp，高于在岸38bp为6.6658；离岸人民币12个月远期汇率为6.8122。

【利率债市场：收益率整体上行】

一级利率债发行需求旺盛。

昨日发行国开债320亿，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y中标利率分别为3.6033%、4.1041%、4.1749%、4.3362%、4.24%，1Y、3Y、5Y、10Y较前日二级市场利率分别下降8bp、4bp、6bp、6bp ，7Y较前日二级市场利率上升1bp，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y中标倍数分别为2.85、2.1、3.01、2.08、3.52倍；发行地方政府债409.1亿，四川地方债3Y、5Y 、7Y、10Y票面利率分别为4.04%、4.16%、4.27%、4.17%。

二级利率债短端整体上行。

国债1Y与前一交易日持平为3.34%、5Y下行1bp至3.5%、10Y与前一交易日持平为3.62%。进出口债1Y上行2bp至3.80%、5Y上行3bp至4.01%、10Y与上行2bp至4.35%。国开债1Y上行7bp至3.76%、5Y上行2bp至4.26%、10Y上行1bp至4.32%。

国债期货整体上涨。

国债期货小幅收红。5年期国债期货主力合约TF1712收于97.505元，相对前一交易日结算价上涨0.04%；TF1709收于97. 255元，上涨0.05%；TF1803收于97.620元，上涨0.01%；10年期国债期货主力合约T1712报收94.815元，上涨0.02%。

【信用债市场：中长端收益率走势分化，中端信用利差收窄】

收益率走势分化。

昨日市场短融交投清淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交集中在一个月以内和五个月左右的AAA短融产品。昨日中票交投较为活跃，买盘主要为银行、基金等。昨日企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.44%，3Y下行1bp至4.55%，5Y上行4bp至4.74%。成交活跃的公司债中，AAA级的15万达01收益率与前一交易日持平；AA级的16东南01收益率上行61bp。

信用利差走势分化，短长端信用利差走扩，中端信用利差收窄。

1Y信用利差均走扩1bp，3Y信用利差均较前一交易日收窄1bp，5Y信用利差均走扩4bp。其中，1Y信用利差均处于09年至今37% - 47%分位数水平, 3Y、5Y信用利差均处于09年至今10%- 27%分位数水平。

【转债及交换债市场：中证转债指数同上一交易日小幅上涨】

昨日，中证转债指数同上一交易日小幅上涨。在涨跌幅排行榜中，骆驼转债上涨1.39%，三一转债上涨0.32%；蓝标转债和久其转债跌幅居前，分别下跌0.90%和0.78%。

【股票及商品市场：沪深涨跌互现，商品呈现上涨趋势】

沪深涨跌互现。

大盘低开后震荡走低，上证综指涨0.10%，深成指跌0.33%，创业板指跌0.78%。非银金融板块上涨，涨幅为1.30%，其他板块大部分下跌。概念板块中，各版块涨跌不一，其中小金属指数和打板指数概念涨幅较大，分别上涨1.99%、1.93%。

大宗商品呈现上涨趋势。

国内期市收盘呈现上涨趋势，黑色系领涨。相对前一交易日结算价，焦煤涨0.85%，焦炭涨4.08%，铁矿石涨4.21%，螺纹钢涨0.51%；化工板块整体上涨，PVC涨1.22%、甲醇涨1.25%、PTA涨1.04%；有色和农产品走势分化，沪铜、沪铝、豆粕、棉花、玉米分别上涨1.93%、0.66%、0.44%、0.59%、0.46%，沪金、沪银、鸡蛋分别下跌0.50%、0.60%、0.17%。