那年烟花特别多

都说“读史可以使人明智，鉴以往可以知未来”，此话一定不假，所以在学习经济和金融的时候，通过阅读来了解重要的历史事件，并用在对当下的指导上就格外重要。

在商学院读书的时候，有位讲金融的教授叫Smith，因为他年纪虽大，但既慈祥又和蔼，所有学生们都称他“Uncle Smith”，就是“史密斯大叔”。史密斯大叔很有学问，发表过的论文可以收集成好几大本；他也很喜欢在讲课的时候穿插很多历史事件，甚至模仿历史人物的口吻说话，让上课内容变得十分生动。

史密斯大叔的镇课之宝是一张美国联邦政府在1775年发行的面值100美元的国债。这可真的是个宝，因为这张债券发行时美国还正在和英国打仗闹独立，所以这大概是美国发行的第一张国债了，非常具有历史意义。另外，当时的100美元可不是个小数目，放在现在是一大笔钱。当然了，我没有考证当时的货币和现在的美元有没有什么关联，但这不是重点。 

每次刚讲到债券的时候，大叔都会把这张国债放在一个镜框里向大家展示，并眉飞色舞地描述当时发债时的情况，就好像他真的亲临现场一样。有一次，大叔又提到了这张债券，有人发问，“这债券是哪来的，是你自己买的吗？” 

“就算是吧。”大叔面不改色地撒谎。 

“那年天气怎么样？”在大家的哄堂大笑中，有人接着问。 

我已经记不清大叔当时是怎么说的了，好像是那年夏天有些热，或者是那会秋天有些凉，又或者是那年烟花特别多之类的。

图：美国国债收益率（1790～2016年）

股市投资者怕什么？要怕的事情太多了，比如经济下滑、企业盈利不及预期、利率水平上升、通胀走高、监管政策收紧、旱灾洪涝地震海啸台风、中东局势紧张、某国试射导弹、欧洲恐怖袭击，等等等等，就是所有的黑天鹅和所有的灰犀牛加在一起之外，还有各种叫不出名字的怪兽。每天接触到的各种信息，绝大多数都是对股市的负面消息，你若不是一个乐观的人，根本就做不了一个投资者。

但投资者最怕什么？每个人怕的不一样，但大概多数人都怕股灾。很多A股投资者都对2015年中的股灾记忆犹新，还有不少人对2008年的股灾念念不忘。所有的股灾之中，最恐怖的情况莫过于股市崩盘，即在短期内随着市场快速下跌，抛压沉重，恐慌情况弥漫，投资者不计成本甩卖，进一步加速股市下挫，然后市场就“崩了”。崩盘绝对是投资者的噩梦。 

在我们关注的股市中，港股从去年年初开始进入一波牛市，而美股已经牛了好几年（具体说，是八年）。从几年前开始，就一直有人预测美股要崩（但美股一直没事，倒是A股先崩了）。这也难怪，因为股灾对投资者的身心打击实在是太大，设想一下股指在几天内跌30~50%是一种什么样的情景（如果想象力不够，就回忆一下2015年），所以有些人喜欢用吓唬自己的方式来提高警惕。我可以再次不负责任地说，一位投资者在一生几十年的投资生涯中遭遇股灾甚至崩盘的可能性是百分之百。 

美国股市在过去的一百多年中，有两次股市崩盘特别令人印象深刻并值得研究。一次发生是1929年10月28日（下称“1929年崩盘”），另一次是发生在1987年10月19日（下称“1987年股灾”）。之所以分析1929年和1987年的股灾，而不是2000年高科技泡沫破裂，或者是2008年的次贷危机，或者是其他的股灾，是基于两个原因。第一，这两次股灾事先没有明显的征兆，也没有令人信服的触发因素。而其他时候比如次贷危机中，在市场下跌惨烈的时候，泡沫的本质和市场下挫的原因已经很清楚了。第二，这两次股灾时间短、下跌猛烈，令很多投资者难以做出合理的反应；而高科技泡沫和房地产泡沫破裂的过程持续时间较长。毕竟，迅速的、事先没有征兆的股市崩盘才是投资者最惧怕的。

1929年崩盘。1929年10月28日当天道琼斯工业指数下挫了14%。实际上，1929年崩盘并不是发生在一天之内，因为在此之前的一段时间内，股市就已经表现出了弱势；而其后一天的10月29日，道琼斯工业指数又下跌了12%，两天合计下跌了24%。因此可以说，1929年崩盘是发生在10月的一次剧烈下跌（图表1左）。实际上，1929年崩盘只是那次“大熊”行情的一部分。在整段行情中，道指在1929年9月3日见顶（381.2点），并在1932年的7月8日见底（41.2点），熊市持续时间近三年，股市跌幅高达89%，是名符其实的股灾。按照道氏理论，1929年股市崩盘是这次大行情中的一次同向的中等级别的行情（图表1左）。 

1929年崩盘的触发原因没有定论，但一般认为这次股市崩溃引发了随后的30年代的经济“大萧条”，因此在股市历史上占据着极为重要的地位。 

1987年股灾。1987年10月19日市场恐慌情绪蔓延，当天道琼斯工业指数下跌了23%，即著名的“黑色星期一”（图表1右）。和1929年崩盘一样，这次股市崩溃的触发因素也没有定论，即没有明显的因素引发市场的大规模甩卖。更多的解释是市场在长期的上涨之后，越来越多的投资者趋于谨慎和保守，准备随时撤离股市，因此一旦市场开始快速下跌，加入空方的力量就会骤然增强。但和1929年不同的是，这次股灾持续的时间较短，股市在当年的11月底就开始回升，并在一年半之后就完全收复了失地。同时，这次股灾对经济也没有太大的影响。我们知道，上世纪八、九十年代是美国历史上少见的大牛市之一，而从事后看1987年的股灾并未影响这波牛市的最终走势。因此根据道氏理论，这次股灾及以后的股市下跌行情，是大级别行情中的一次中级修正行情（图表1右）。

图表1: 1929年股市崩盘(左)和1987年股灾(右)道琼斯工业指数走势

图表2: 美国上世纪30年代初的熊市(左)、80年代的大牛市(右)

两次股市崩盘的共性。我们分析历史上的股灾，除了它们自身很有趣以外，更重要的是希望从中找出规律来，为判断未来市场的走势做参考。

第一，从经济基本面上来看，在两次股市崩盘前，美国经济都曾经经历了多年的繁荣。在上世纪整个二十年代，在“大萧条”之前，美国经济空前繁荣，因此被称作“咆哮的二十年代”；从1921到1929年，美国经济连续8年增长。而在上世纪八十年代，在里根政府开启改革，沃克尔压低高通胀成功之后，美国经济摆脱了“滞涨”的困扰，长期繁荣；从1983到1987年，经济也连续4年增长，并将这种增长的强势保持到了1990年（图表3）。经济繁荣的时间越长，就越容易培养乐观情绪，催生资产泡沫。 

目前的情况是，美国经济在2009年三季度走出衰退以来，复苏进入了第八年。整个复苏的过程十分缓慢和温和，投资者相对谨慎，还没有看到明显的泡沫迹象。当然，我们需要承认，在泡沫破灭之前辨别泡沫是一项非常困难的任务，否则就不会有泡沫。

图表3: 美国经济增长1919～1933年(左)、1980～1990年(右)

第二，从信贷情况来看，股市崩盘前美国经济都曾经历了快速的信贷增长（图表4）。目前的情况是，在次贷危机后，美国银行系统经历了较长时间的修复资产负债表的过程，并收紧了信贷条件，惜贷倾向严重；在需求端，由于私人和企业部门对经济前景信心不足，经济体对信贷的需要也很弱。因此，信贷增长缓慢，同时广义货币扩张的速度也较慢，虽然这些指标的增长在近期有所加快。

图表4: 1928～1929年美联储对银行信贷维持高位(左)、八十年代中期美国信贷高速增长(右)

第三，利率上升。在短期内利率快速上升，流动性收紧，对市场的资金面有非常负面的冲击。在1927年，国债收益率下降到了约3.2%的低点，但在此后快速回升，并在1929年上探到3.7%的高位，同时公司债和国债的息差迅速拉大。在1987股灾之前，美联储从1986年9月开始加息，将基准利率从约6%上调到了崩溃前夕的7.3%，同时公司债和国债的息差也开始上扬（图表5）。

目前的情况是，在利率水平多年保持极低之后，美联储已经三次上调基准利率，虽然调整的幅度并不大。在此之外，美联储还在讨论“缩表”的计划，即收缩在金融危机期间为了救市而导致快速膨胀的资产负债表。可以预见的是，随着经济持续好转，货币政策总体是指向收紧的方向。利率水平如果因此在短期内大幅上升，那将是对市场非常危险的信号，这一点再怎么强调恐怕也不为过。当然美联储也看到了这点，因此包括耶伦在内的高官都频频以经济增长为借口向市场许诺加息将会非常谨慎，缩表也无需担心。但我们总不能指望极低利率水平会保持到永久吧？

图表5: 1928年开始国债收益率急升(左)、1987年美联储开始加息(右)

第四，在两次崩盘前，股市都经历了长期的上涨。在1929年这次中，道琼斯工业指数从1921年9月启动，到1929年8月的高点，经历了7年的牛市，累计上涨幅度高达387%。在1987年这次中，道指从1982年6月启动，到1987年8月的高点，经历了超过5年的上涨，累计上涨幅度高达234%（图表2）。

目前的这波行情，道指从2009年3月初启动，经历了约8年有间断的上涨，上涨幅度为330%；标普500指数从678点到目前的2440点，上涨幅度为260%。因此，不论从行情上涨的时间跨度，还是上涨的幅度，当前这波行情都已经可以比肩这两次行情了。也就是说，目前股市似乎有些涨过头了。

第五，从股市交易的活跃度来看，两次股市崩盘前，股市的投机气氛都非常浓厚，这可以从纽交所的股票换手率中看出。在1929年，股市的换手率在2月达到了140%的高位；在1987年10月，股市换手率也达到了72%的高位。这些换手率均在崩盘前达到阶段性的新高，表明股市大幅上涨后的投机气氛浓厚是股市崩盘的必要条件（图表6）。 

目前的情况是，股市持续缩量上涨，但换手率急挫（图表7）。这表明受到金融危机的重大打击之后，虽然这么多年过去了，投资者对投资股市仍然心存一些畏惧，股市尚无明显的投机氛围。另外，这可能也和市场本身的结构性变化有关，比如机构的主导地位在逐渐加强。

图表6: 纽交所的换手率在1929年(左)和1987年(右)均达到阶段性的最高

图表7: 美国股市近年来缩量上涨(左)、市场换手率急降(右)

第六，股市估值。比较令人意外的是，传统的估值方法如P/E值显示股市在两次崩盘时并非十分昂贵（图表8）。但据我们计算的CAPE值（季调P/E，由耶鲁大学的Shiller教授首先采用）显示，股市在崩盘前夕的估值要高于历史平均值。这一点在1999年高科技泡沫破裂和2008年次贷危机时更加明显（图表9）。因此我们似乎可以得出这样的结论：股市估值高跟崩盘没有直接的关联，但估值很高的市场在未来的回报一定不理想。 

目前的情况是，标普500指数的P/E是约21倍，已经明显高于过去20年的均值（约16倍）。CAPE值已经突破了30，远高于历史均值，显示股市在连续上涨之后，估值已经比较贵了。当然，目前的高估值在一定程度上是合理的，因为利率水平仍然非常低。

图表8: 1929年(左)和1987年(右)股市崩盘时的估值

图表9: 标普500指数CAPE值及其均值

看了上面的数据，你大概还是有些拿不定主意，这市场到底还有没有投资价值呢？近几个月常有朋友问我，是不是到了做空美股的时候了？我说真的不知道。我还说，从去年下半年开始，我自己数次试图做空美股，但几乎每一次都是亏钱后止损出局的。所以，很难猜测股市的顶部或者底部在哪里。那个谁不是说过嘛，市场处于非理性的阶段要远远长于你能承受的时间，况且我们还不知道市场是否处于非理性的阶段……

“好了好了，我知道了。”朋友打断了我的喋喋不休，“不能空，能做多吗？是不是很危险？”

“你就不能空仓，啥都不做吗？” 

“不做手痒。” 

“……”

那么看来我只能帮到这里了：如果你是个价值投资者，那就坚持纪律吧；如果是趋势跟踪者，那就等到趋势不再是你的朋友那一天为止了（“Trend is your friend until it is not”）。