投资要点
美国经济存在一个习惯性的“十年周期”特征，即十年一次危机，从08年到现在又将近10年，那么危机周期是否会再现？特别是近期美国的宏观数据出现明显分化，到底哪种数据代表了经济的实际情况？本文将为您娓娓道来。
近期表征美国经济增长的软硬数据之间出现明显分歧，8月制造业PMI创2011年4月以来新高，而7月核心PCE物价指数同比创2015年12月以来新低。如何解释这种分歧？后续又会如何演化？值得我们深究。
美国有软硬两套经济指标，软数据相对主观，硬数据更为客观。
软指标多来自民间调研，包括企业调查、消费者信心指数、金融资产价格等，是经济健康与否的反映。硬数据通常来自政府或者其他统计机构，用于衡量实际GDP的表现，包括消费支出、轻型汽车销量、建筑支出、商业库存、进出口数据等。
PMI与通胀的巨大分歧，根源在于推升通胀的周期性因素太弱，不敌结构性因素。
一方面，美国基本面弱复苏，劳动生产率低位徘徊，压制工资增长，周期性因素对通胀的提振作用有限。另一方面，众多结构性因素的存在，致使通胀中枢下沉。压制通胀的结构性因素主要有三个：第一，就业结构失调，低端服务业吸纳就业较多，拉低了薪资平均水平。第二，全球化、技术创新降低生产成本。第三，贫富分化加剧，富人较低的边际消费倾向抑制了全社会消费需求。
总的来说，上升的PMI预示经济复苏，但低迷的通胀暗示复苏势头较弱。
今年以来，美国其他软硬指标也出现分歧，软指标的过度“抢跑”或将遭遇回调。
一方面，年初以来，软指标全面向好，美股走出“特朗普牛”。另一方面，美国进口、投资等硬指标从今年3月起回落，再次确认美国复苏动力不足这一事实。虽然目前的硬指标较前几年有所好转，但远不及同期的软指标看起来靓丽。从历史上看，当软指标过度“抢跑”，向硬指标传导失效时，后续软数据大概率向硬指标收敛，届时风险资产或将十面临回调。而资产泡沫的破裂有可能通过财富效应传导，在很长一段时间内打击消费、投资信心，影响经济增长。
美联储以硬指标为准，低通胀将制约加息步伐。
美国货币政策以“物价稳定、充分就业”为目标，分别锚定PCE和失业率，目前失业率已下降至自然失业率，但PCE远不及目标，这将制约加息步伐，原因在于加息的本质是抑制经济过热，美联储加息实际上反映美国经济复苏稳定，甚至有增长过快、引发通胀的危险。虽然美国目前失业率已达标，但通胀水平仍然低迷，经济过热的苗头尚未显露，因此通过加息来逆周期调控的必要性不大。这也是美联储对9月缩表几乎达成共识，而在今年是否应进行第三度加息的问题上产生明显分歧的原因所在。展望后市，我们认为，美国劳动生产率提高的速度或将十分缓慢，压制美国通胀的结构性因素仍将占据上风，年内或无第三次加息。
债市策略：
近期表征美国经济增长的软硬数据之间出现明显分歧，8月制造业PMI创2011年4月以来新高，而7月核心PCE物价指数同比创2015年12月以来新低。PMI的上升表明美国基本面复苏，但PCE的低迷暗示美国复苏势头较弱，导致提振通胀的周期性因素败给了压制通胀的结构性因素。展望后市，我们认为美国劳动生产率的提升或将十分缓慢，压制通胀的结构性因素仍将占据上风，年内PCE料难达到2%的目标，预计12月加息概率不大，对国内债市影响料将有限。
目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。
正文
近期表征美国经济增长的软硬数据之间出现明显分歧，8月制造业PMI创2011年4月以来新高，而7月核心PCE物价指数同比创2015年12月以来新低。如何解释这种分歧？后续又会如何演化？值得我们深究。
一、近期美国软硬指标出现明显分歧，制造业PMI向好而核心PCE低迷美国有软硬两套经济指标，软数据相对主观，硬数据更为客观。
软指标多来自民间调研，包括企业调查、消费者信心指数、金融资产价格等，是经济健康与否的反映。其中ISM制造业PMI指数是美国供应管理协会基于对国内300多家制造业企业的调查得出，追踪就业、生产、库存、新订单、供应送货等分项。受访者中预期“增加”百分比加上预期“不变”的百分比的一半，再减去预期“下降”的百分比，得到各分项指标，最后各分项加总即是ISM制造业指标，该指数达到50以上表明工厂生产活动扩张、经济增长。硬数据通常来自政府或者其他统计机构，用于衡量实际GDP的表现，包括消费支出、轻型汽车销量、建筑支出、商业库存、进出口数据等。其中PCE物价指数是基于个人消费变化来衡量通胀的指标，包括耐用品、非耐用品、服务支出三部分，核心PCE物价指数则剔除了食品及能源影响，更为稳定。相较于CPI篮子中权重每隔几年才改变一次，PCE最大的优势在于每个月都会随消费者的实际购买而改变篮子权重，因而能更好地捕捉到消费者的购物倾向，如是否转向更昂贵商品或更廉价商品。
近期公布的8月制造业PMI高企，但7月核心PCE走低。
9月1日，美国供应管理协会（ISM）公布数据显示，美国8月制造业PMI指数为58.8，高于预期56.5，创2011年4月以来新高。但就在前一日，8月31日，美国商务部公布数据显示，7月核心PCE物价指数同比1.4%持平预期，但不及前值1.5%，创2015年12月以来新低。
二、
PMI与通胀的巨大分歧，根源在于推升通胀的周期性因素太弱，不敌结构性因素
美国基本面弱复苏，劳动生产率低位徘徊，压制工资增长，导致周期性因素对通胀的提振作用有限。
美联储主席耶伦于今年7月发表讲话称“生产率低增长看来牵制了薪资的上升”，截至今年二季度，美国企业每小时产量当季同比仅1.1%，而时薪当季同比仅1.0%。金融危机以来，随着利润的急剧下降，企业往往选择放弃或推迟生产装置的更新换代，不再大规模投资和快速发展新技术，导致企业产出效率大幅下降，而由于工资存在刚性，经济衰退中工资并未大幅下调，这也为日后工资难以大幅上调埋下了伏笔。近年来，在多轮QE的刺激下，美国逐步走出危机，制造业PMI自2016年9月起一直位于荣枯线之上，但复苏进程十分缓慢，导致劳动生产率上升幅度很小。而考虑到前期工资下降幅度小于劳动生产率需要“补跌”，目前工资上升幅度更是小于劳动生产率上升幅度，这也是今年以来美国失业率下降，但时薪增速持续疲软的主要原因。据美国商务部数据，雇员报酬在个人总收入中占比超60%，这意味着时薪增速低迷将直接制约个人收入及消费支出增加，从而限制总需求扩张和通胀回暖。
众多结构性因素的存在，致使通胀中枢下沉。首先，
就业结构失调，低端服务业吸纳就业较多，拉低了薪资平均水平。
信息、金融、采矿是美国前三大高薪职业，近五年来（2013.8-2018.8）平均时薪分别为35.52、31.63、31.45美元，但这三大高薪行业吸纳就业能力较弱，近五年来新增就业人口总数分别为-0.8、56.1、-14.4万。相反，平均时薪仅为14.45、21.92、25.32美元的休闲和酒店行业、贸易运输及公用事业、教育和保健服务近五年新增就业人口总数分别为170.3、154.8、209.5万，成近年来就业状况好转背后的主要推手。综合来看，美国就业质量并不高。一方面，高薪行业面临熟练工短缺窘境，即使提薪也无法填上职位空缺，另一方面，低端服务业虽然贡献了源源不断的新增就业，但时薪相对低迷，无法助力通胀回暖，这种就业结构的失衡也正是近年来菲利普斯曲线平坦化的“正解”。
其次，全球化、技术创新降低生产成本。
随着贸易全球化的不断推进，劳动密集型产业加速向成本更低的地方转移，而这些低价商品的回流将造成类似“输入型通缩”的情况，即因国外商品或生产要素价格下降引起国内物价低迷的现象。同时，互联网技术的崛起压缩了供应链的中间环节，进一步降低了商品价格。据美国统计局数据显示，电信服务商Verizon决定提供无限量的流量套餐的决定，足足拉低了美国0.2个百分点的6月核心通胀率，这看似是一次性因素的扰动，但其背后是通信技术的高速发展。
最后，贫富分化严重，富人较低的边际消费倾向抑制了全社会消费需求。
美国并非福利国家，基尼系数明显高于G7中其它发达国家，且随着上世纪90年代计算机技术的发展，技能劳动者与非技能劳动者收入差距进一步拉大，基尼系数加速上升。截至2014年，美国基尼系数为0.45，收入最低的20%家庭住户收入占比仅3.6%。由于富人的边际消费倾向通常低于穷人的边际消费倾向，财富日益向富人集中，这带来的直接后果是全社会储蓄过剩而消费不足，这也将抑制通胀回暖。
PMI是环比概念，上升预示复苏，而通胀是同比指标，暗示美国复苏势头较弱。
PMI的含义是有多少企业认为相比上一个月增加，类似环比概念。PMI位于荣枯线之上，意味着更多企业对经济前景保持乐观。而通胀衡量的是实际需求多寡，通胀的低位徘徊意味着内需不振，暗示美国复苏势头较弱，或正处于复苏和衰退之间反复的节点。PMI与通胀的分歧表明乐观预期并未能顺利转化为实际支出。
虽然企业家大多相信经济正在好转，但长期的萧条、不太明显的复苏使其心有余悸，在实质利好落地、复苏势头完全确立之前，谨慎观望情绪仍占主流。
总的来说，高于50的PMI与低通胀并存，或表明在复苏势头很弱的情况下，通胀预期很难通过需求的扩张自我实现。在众多结构性因素的压制下，只有十分强劲的复苏，才能换来温和通胀。
三、
今年以来，美国其他软硬指标也出现分歧，软指标的过度“抢跑”或将遭遇回调
年初以来，软指标全面向好，美股走出“特朗普牛”，风险不断积聚。
去年特朗普当选以来，基于对减税、基建、放松金融监管等政策的预期，软指标全面向好，除了PMI指数持续位于荣枯线之上，2017年一季度，衡量CEO对销售和资本开支预期的企业圆桌会CEO经济前景指数从去年第四季度的74.2跃升至93.3，创下2009年第四季度以来的最大升幅，同时也显著高于79.8的历史平均水平，二季度继续攀升至93.9。在投资者信心重振、风险偏好上升的情况下，美股走出了“特朗普牛”，从年初2257.83一路上涨到9月1日的2476.55，涨幅高达9.68%。8月初，诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller独创的PE比率（经通胀调整后的市盈率），即通常所说的CAPE比率显示，过去十年经通胀调整后的市盈率已超过30，而上次市盈率这么高的时候，还是在1929大萧条前，1997年中，和2001年中，这正是市场对盈利过度反应的体现。
美国硬指标从今年3月起回落，表明美国复苏势头较弱。
除了反映实际消费支出的PCE持续疲软，其他许多硬指标同样指向美国复苏势头较弱这一事实。
从进口来看，美国商品3月进口同比增9.98%，随后连跌3个月，截至6月，美国商品进口同比仅4.42%，虽有一定美元贬值的价格因素，但也在一定程度上反映了美国内需乏力。
从投资来看，美国一季度国内私人固定投资对实际GDP季环比拉动率高达1.27%，但二季度骤降至0.36%，与软数据中维持高位的CEO经济前景指数又一次形成分歧。
从历史上看，软硬指标的分歧很难持续，最终软指标大概率向硬指标回归。
尽管软指标与硬指标之间的传导有一定关联，但并非每次都成立，当二者产生较大分歧时，通常预示着不小的风险，最终软指标大概率向硬指标回归，以2009-2010年美股与GDP的分歧为例。2008年金融危机爆发，美股和GDP均受重挫，但美股从2009年3月起触底反弹，标普500指数从2009年3月初的700.82飙升至2009年底的1115.10，涨幅高达59.11%。与此同时，美国实体经济仍然十分不景气，2009年10月，美国失业率高达10%，2009年GDP负增长2%（以现价计）。美国实体经济的衰颓与美股牛市形成鲜明对比，于是2010年4月，美股开始回调，尤其是2010年5月6日，美股三大指数跌幅均超过3%，其中虽有希腊债务危机因素影响，但归根结底，还是在于缺乏业绩硬指标支撑，才会一击即溃。安联首席顾问埃里安曾评论道“如果美国没有支持经济增长的政策，那么疲软的硬指标最终将会拖累那些软指标”。
总的来说，虽然目前美国硬指标较前几年有所好转，但远不及同期的软指标看起来靓丽。当软指标过度“抢跑”、“现实跟不上理想”时，后续软数据或将回调，尤其是前期吸纳了大量资金的股市、房地产或将变得十分脆弱。当资产泡沫破裂之时，有可能通过财富效应传导在很长一段时间内打击消费、投资信心，使一国经济增长一蹶不振，日本泡沫经济破裂后陷入“失去的二十年”正是前车之鉴。
四、
美联储以硬指标为准，目前失业率已达标，低通胀将制约加息步伐美联储锚定PCE、失业率两大硬指标，目前失业率已降至自然失业率以下，但通胀仍低迷。
物价稳定、充分就业是美联储制定货币政策的首要目标。由于PCE能全面、稳定地衡量美国通胀，2002年起便取代CPI，成为美国衡量通货膨胀的锚定指标。美联储合意的PCE物价指数水平在2%左右，而今年以来核心PCE同比从未高过1.9%，7月更是低至1.4%。失业率是美联储衡量就业情况的锚定指标，潜在自然失业率在4.6%左右，而今年以来失业率总体呈下降趋势，3月起稳定低于4.6%，可以说目前美国劳动力市场已接近充分就业。美联储之所以锚定硬指标，而非软指标，主要出于两方面考虑：一方面，软指标通常领先于硬指标，出于谨慎考虑，美联储在关注软指标的同时，有必要等到硬指标向好，再做下一步打算，以免政策跑在了硬指标前面，误伤实体经济。另一方面，软指标带有一定主观色彩，或受“动物精神”扰动而大起大落。而为确保政策的连贯性，以便引导市场预期，货币政策需要锚定一个相对稳定的指标。
加息是货币政策正常化的其中“一条腿”，步伐快慢取决于通胀。
为应对2008年全球金融危机的毁灭性打击，各国采取了非常规的货币政策，美国于2008年12月将联邦基金目标利率降至0.25%的超低水平，并推出多轮QE压低长端利率，以刺激经济复苏。随着美国经济的好转，货币政策正常化开始提上日程，加息、缩表“两条腿”也将依此迈开。相比于缩表，加息与经济周期的关系更为密切，原因在于加息的本质是抑制经济过热，美联储加息实际上反映了美国经济复苏稳定，甚至有增长过快、引发通胀的危险。虽然美国目前失业率已达标，但通胀水平仍然低迷，经济过热的苗头尚未显露，因此通过加息来逆周期调控的必要性不大。而缩表的本质是调整美联储不合理的资产负债结构，与经济周期关系不太大。这也是美联储对9月缩表几乎达成共识，而在今年是否应进行第三度加息的问题上产生明显分歧的原因所在。
综合来看，虽然美国失业率已降至自然失业率之下，但鉴于今年以来PCE持续不及目标，美联储或将保持耐心，待复苏势头更加强劲，最终导致通胀上升至2%的合意水平才实施加息举措。展望后市，我们认为，美国劳动生产率提高的速度十分缓慢，压制美国通胀的结构性因素仍占上风，年内PCE料难达到2%的目标，或将制约加息步伐。五、债市策略
近期表征美国经济增长的软硬数据之间出现明显分歧，8月制造业PMI创2011年4月以来新高，而7月核心PCE物价指数同比创2015年12月以来新低。PMI的上升预示美国基本面复苏，但PCE的低迷暗示美国复苏势头较弱。在众多结构性因素的压制下，只有十分强劲的复苏，才能换来温和通胀。除了PMI和PCE，今年以来其他软硬指标也出现分歧。年初以来，软指标全面向好，美股走出“特朗普牛”，但进口、投资等硬指标从3月起见顶回落。从历史上看，软硬指标的分歧很难持续，过度“抢跑”的软数据最终大概率向硬指标收敛。虽然目前来看，美国软指标似乎“全面开花”，但我们应留一份清醒，硬指标才是硬道理，目前美国复苏势头并不强。展望后市，我们认为压制美国通胀的结构性因素仍将占据上风，通胀或将持续低迷，年内或无第三次加息，对国内债市影响料将有限。
目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。
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