增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱
行业策略：1）销量扩散效应下的投资幻觉。本轮周期房地产投资比以往更有韧性，一是源于全局销量表现更有韧性（热点扩散效应），二是广义库存已降至低位，开发商拿地补库存还在持续，对投资有支撑，三是涨价因素，今年上游涨价对房地产名义投资有很大的贡献，建安价格指数涨了6.5%几乎对冲施工速度放缓。预计房地产投资全年增速仍在5%上下；强调虽然名义投资有一定的韧性，但实际投资已明显降至低位（2017Q1/Q2分别为4.6%/3.5%），而实际投资反映的是对上游真实需求的拉动2）再次强调房地产上游机会仍在。
强调房地产上游机会由其供需两端同时决定（更精确的讲是相对边际位置决定），而不单单是需求端，短期来看供给侧逻辑可能更为重要；4季度销量和投资大概率是边际上变差，但要辩证的看待这个问题，一是销量和投资变差很大程度上是有预期的，而投资的韧性一定程度上还存在，所以投资在3季度超预期下降的可能性不大；二是更应该重视产出缺口与房地产的背离，我们现在观察到的现象是部分上游产出缺口与房地产的背离还在扩大，背后的逻辑就是供给侧收缩和来自地产需求的滞后传导，所以上游涨价仍有基本面的支撑，尤其是在存量资金博弈的背景下，上游周期的机会仍然会好于房地产板块，并且短期内不会那么快结束另外，从地产领先性观察，房地产上游行业的供需关系改善、涨价现象、盈利能力的进一步提升还有1-2个季度以上的边际改善空间，房地产上游机会未结束，再次强调供需关系变动才是观察行业变化的核心指标，房地产上下游背离排序：有色>建材>钢铁>建筑>煤炭>上游（家电家居），背离越大，修复空间越大（预期差）
3）目前地产股既不能太乐观（超额收益时点还没到），也不至于太悲观（相对估值已处于历史底部），目前正处于“相对估值底部与基本面调整的博弈”的时间窗口，别的周期涨了，地产也会补涨，但涨不出超额收益，所以在策略上就是我们一直强调的“逆向投资+区间配置”，超额收益区间亦在慢慢逼近，三季度后我们再讨论强调市场强势看贝塔，市场不太强的时候看阿尔法：什么股票具备阿尔法，从资产负债表角度看，高折价的资源型公司或者具备独特拿地模式的公司具备阿尔法，典型代表就是华侨城等，从利润表角度看，规模和业绩具备持续成长空间的公司也具备阿尔法，典型如新城控股和阳光城等，目前价格来看，阳光城性价比相对更高4）观察销量主要用来跟踪房地产指数性超额收益。强调销量持续调整通道，房地产股票超额收益区间仍需等待；近期部分小票也将持续有反弹，源于风险偏好的短暂上升。
强调全国销量增速自16Q1起持续调整通道，本轮小周期调整处于地产中周期的复苏通道中，因此扩散效应更明显，波动也更频繁。维持对房地产行业销量18年二季度左右见底的判断（量先触底、价格还要滞后）；中周期尚未走完（维持中周期走到2019年左右判断，即从2017年四季度往后还有第二个小周期），调整期前半段地产指数难有超额收益（16年2季度-17年上半年），调整期后半段需重视地产及上下游行业系统性机会（需待3季度后再观察，仍需等待） 近期部分小票将有反弹，源于风险偏好的短暂上升，中期仍以基本面为第一出发点，同时具备安全边际主流城市最新变化：1.供给：7月重点城市推盘缩量，且小于销量(批售比降至0.9)，推动库存(即可售套数)继续下降；相对库存即去化周期16M11起持续回升（受销量边际下行影响），7月续升（10.9个月），其中一线/二线/三线均升2.需求：新房销量增速自16Q2以来趋势性下降，今年上半年同比下降16%（7月降幅小幅继续扩大）；分城级看，一线(4)/二线(13)/三线(40)同比分别于2015M6/2016M3/2016M9见顶回落，今年上半年同比分别下降31%/25%/5%（7、8月降幅：一/二/三线均继续扩大）。看高频绝对数据，销量季节性反弹至3月底(期间略有震荡)，4月/5月季节性回落，6月季节性反弹，7/8月回落，上周（8.26-9.1）一手房销量低位回升：57城+12%/一线+14%/二线(13城)+0%/三线(40城) +9%；重点城市二手房(19城)销量春节后季节性反弹至3月，4/5月季节性回落，6月整体反弹,7/8月回落，上周低位续升3.价格：70城房价同比于17M01见顶回落，其中一线最先回落(16M9)/二线略后(16M11)/三四线(截至5月)仍在寻顶。7月，环比+0.5%(-0.2 PCT)，56城上涨/5城持平/9城下跌，北海/金华/韶关等领涨且涨幅不低于1.3%，安庆/天津/福州/深圳/泉州等领跌且跌幅不低于0.2%4.土地：住宅类土地供应同比增速15年以来趋势性回升(16M12起持续正增长)，7月增速持续高位，绝对量略有缩量；成交同比增速跟随供应同样趋势性上行（16M8起持续正增长），7月增速同样持续高位，绝对量跟随缩量；楼面均价于16M9见顶后连续回落至16年底，17年上半年持续反弹，6月略有下跌，7月再次反弹；溢价率于16M9见顶后回落，17年上半年趋势回升，6/7月跌回较低位风险提示：市场流动性波动加大影响周期股；政策调控力度密度超预期
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