投资要点
回望1994年房改启动之初，我们试图效仿新加坡建立“经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系”，但在财政分权和标尺竞争的央地关系下，拥抱土地财政成为地方政府最为理性的选择，新加坡模式早已被遗忘，而相比同样依赖土地财政和地产经济的香港模式，虽然香港地区也难以解决夹心层住房难问题，但公屋从制度设计到实际执行都值得我们学习。
具体观点如下：
1、新加坡模式：居者有其屋
新加坡在上世纪60年代初也曾通过兴建廉租房的方式解决中低收入阶层住房问题，但从1964年开始推行“居者有其屋”计划，鼓励中等收入和低收入阶层购买建屋发展局兴建的组屋，建立起与多数发达国家以公共租赁或房租补贴为主截然不同的住房保障制度。截止2016年，高达82%的公民居住在组屋里，住房自有率和组屋自有率均在90%以上，不可谓不成功。制度设计上，通过中央公积金、低息贷款和土地划拨等方式保证组屋的低价和质量，严格规范组屋的准入与退出审核，并将私宅土地出让金纳入储备金、不归现政府支配隔绝政府对土地财政的依赖。
2、香港模式：居屋政策不应妨碍私宅市场发展
香港地区的住房保障制度的探索同样始于上世纪中叶，期间先后兴建用于出租的公屋和直接出售的居屋，并允许贷款购买商品房和公屋先租后买。截止2015年，全港45%的人口居住在公营房屋，其中30%为租赁的公屋、15%为直接出售的居屋。香港地区和新加坡住房模式的核心区别是香港地区坚持房屋供应以私人机构为主导，居屋政策不应妨碍私人房地产业的发展，因此香港地区的保障住房以租赁的公屋为主，自有产权的居屋覆盖面有限、供应服从于私宅市场，导致香港地区虽然保障住房覆盖率已高达45%、仍因高房价和蜗居而频遭诟病。
3、混搭的第三条道路
1994年房改试图效仿新加坡建立“经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系”，但在财政分权和标尺竞争的央地关系下，重基本建设、轻公共服务的地方政府拥抱土地财政是最为理性的选择，经适房投资在全部住宅投资的占比在房改之初一度达22%，但2010年已下滑至3%，经适房模式事实上已被弃用，十二五期间住房保障的重心更是全面转向公租房和棚改。在当前地产长效机制的建设中，租售同权被视为核心抓手，公租房正取代经适房和廉租房成为保障性住房的主体，能否改革现有央地关系、使地方政府回归公共职能本位关系着公租房能否不再重蹈经适房的覆辙。
报告正文
新加坡模式：居者有其屋
新加坡在上世纪50年代至60年代初曾通过兴建廉租房的方式解决中低收入阶层住房问题，但从1964年开始推行“居者有其屋”计划，鼓励中等收入和低收入阶层购买建屋发展局兴建的组屋，建立起与多数发达国家以公共租赁或房租补贴为主截然不同的住房保障制度。新加坡以自有产权为主的住房保障制度源于李光耀独特的执政理念，李光耀认为国民都能拥有自己的住房至关重要，只有这样才有归属感和责任感，对廉租房则持否定态度，容易被滥用且难以维护。为践行这一理念，新加坡通过中央公积金、财政补贴和土地划拨等方式保证组屋的低价供给，严格规范组屋的准入与退出审核，并将私宅土地出让金纳入储备金、不归现政府支配隔绝政府对土地财政的依赖。
1.1中央公积金制度
新加坡中央公积金制度始建于1955年，最初为强制性的退休储蓄计划，之后逐步发展为涵盖住房、医疗、养老和教育的综合保障体系，每个月雇主和雇员都需按照一定比例缴费存入公积金账户，其中可用于购买政府组屋的普通账户和特别账户（两者已合并）于上世纪70年代引入。公积金由新加坡中央公积金局统一管理，资金主要用于购买政府特别债券（SGSS），其中部分用于征用土地和向建屋发展局提供贷款，建屋发展局再用所得资金和土地建设组屋、并向公民提供贷款支持组屋购买。
中央公积金制度有效解决了组屋建设和购买所面临的资金短缺问题，上世纪60年代至今，新加坡住宅投资在GDP的占比保持在4%以上，其中80、90年代年均占比更是高达8.5%；居住在组屋的人口比例从1960年的不足10%上升至1990年的87%，之后稳定在80%以上的高位，其中90%为自有产权。
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中央公积金制度一方面以低息贷款的方式为建屋发展局兴建组屋提供廉价资金，另一方面鼓励公民以公积金贷款方式直接购买新组屋。新加坡与中国内地住房公积金制度的一个显著差异在于，公积金贷款只适用于新组屋，购买私宅和二手组屋时最多只能使用提取顶限，本质上是强制高收入阶层缴费以补贴中低收入阶层购买组屋。
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土地征用与财政补贴。
新加坡采用国有、公有和私有并存的混合型土地制度，1965年颁布的《土地征用法令》规定凡是公共目的所需的土地，政府可以强制征用，自此国有和公有土地占比节节攀升，目前在80%以上，其中建屋发展局是公有土地的的主要持有方，由政府征用后无偿划拨或低价转让，土地征用与划拨保证了组屋建设所需的土地供应。此外，由于定价低廉，组屋销售收入不足以覆盖建设、财务和维护成本，建屋发展局除自持物业和商铺以补充收入外，财政每年还予以补贴，以2015和2016财年为例，财政补贴约占当年财政支出的2%。
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组屋定价与市价脱钩。
为实现居者有其屋，新加坡组屋定价不予市场价格挂钩，主要参考国民收入、建筑成本和土地成本。以最新的标准为例，2室至4室+组屋的家庭月收入上限为6000至18000加元不等，参考2015年新加坡家庭收入调查，这意味着只有15%的最高收入家庭被排除在组屋购买之外。目前3室+新组屋在扣除政府津贴后均价在30万加元左右，家庭月均收入中位数在7000加元左右，这意味着中等收入家庭只需4年的收入之和即可购买一套新组屋。
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隔绝对土地财政的依赖。
虽然国有和公有土地的占比高达80%以上，但新加坡并不依赖土地财政，从税收结构来看，地产相关税收（财产税、印花税、地产公司收入税）仅为全部税收收入的14%。依照法律规定，新加坡土地出让收入纳入储备金，现任政府无权支配，后续政府如果遭遇重大自然灾害或严重经济危机、经国会批准、总统颁布命令后方可使用，这从制度上隔绝了政府对土地财政乃至更广义的地产经济的依赖。
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香港模式：居屋政策不应妨碍私宅市场发展
香港地区的住房保障制度的探索同样始于上世纪中叶，期间先后兴建用于出租的公屋和直接出售的居屋，并允许贷款购买商品房和公屋先租后买。香港地区和新加坡住房模式的核心区别香港地区坚持房屋供应以私人机构为主导，居屋政策不应妨碍私人房地产业的发展，因此香港地区的保障住房以租赁的公屋为主，自有产权的居屋覆盖面有限、定价较高且供应服从于私宅市场，导致香港地区虽然保障住房覆盖率已高达45%、仍因高房价和蜗居而频遭诟病。
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公租房为主的住房保障体系。
截止2015年，全港45%的人口居住在公营房屋，其中29%为租赁的公屋、16%为直接出售的居屋。2005年至今，公屋保持每年1万至1.5万套的建设节奏。租金方面，公屋的租金远低于私宅的租金，过去十年香港地区房价增长近200%，私宅房租也普遍翻番，公屋租金却几乎没有变化。
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公屋轮候时间较长且居住面积较低。
香港地区申请公屋的收入限额并不低，2017年的标准是3口之家月入息不超过22390港币，而香港岛、新街和九龙2016年的家庭收入中位数分别为31250、25000和21790港币，就申请标准而言，公屋基本可覆盖全部中低收入家庭。这导致公屋的轮候时间较长，官方目标是希望维持在3年，实际申请公屋平均需轮候3.3年。此外，公租房在制度设计上决定了居住面积不及平均水平，香港地区54%的公屋面积在40平以下。
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居屋政策服从于私宅市场。
香港地区在上世纪70年代至90年代先后推出居者有其屋、夹心阶层住屋、租者置其屋和长者安乐居等居屋计划，但居屋政策不应冲击私宅市场的基本理念并没有改变。2003年，在楼市大跌的背景下，香港地区政府曾宣布无限期停止建设和出售居屋，香港地区房价2009年至今的快速上涨与此不无关系；2011年，香港地区政府再次推出新居屋计划，2014年新一轮十年规划中新增一万套房屋全部为新居屋，定价基本以市价7折为基准。
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对土地财政依赖度较高。
香港地区在住房保障制度建设中，坚持房屋供应应以私宅为主、公屋政策不应妨碍私宅市场发展，与对土地财政和房地产业的依赖密切相关。2015年财年中，土地出让收入在全部财政收入中的占比高达16%，此外地产相关税收（差饷税、印花税、房地产业利得税等）合计占比22%，亦高于新加坡14%的水平。
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混搭的第三条道路
建国之初实行实物分配制度。
建国之初，我国内地实行 “统一管理，统一分配，以租养房”的公有住房实物分配制度。福利分房制度下，房屋建设和维护都完全有财政资金承担，财力约束导致房屋供应不足，1978年全国内地城镇人均住房面积从解放初期的4.5平方米下降到3.6平方米，并有一半的城镇户都没有被安排到住房。我国内地从 70年代末至80年代初开始房屋改革的探索和试点，包括允许公房出售、允许私人建房、补贴出售住房、提升租金价格等，并在90年代全面进行城镇住房制度的改革，从福利分房转向货币工资购房，并建立分层住房供应体系。
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房改之初尝试效仿新加坡。
1991年至1998年，国务院先后颁布《关于全面进行城镇住房制度改革的意见》、《关于深化城镇住房制度改革的决定》、《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，提出建立住房公积金制度和以经济适用房为主的多层次城镇住房体系，最低收入家庭可承租廉租住房，中低收入家庭可购买经济适用住房，高收入家庭以市场价购租商品住房。从公积金制度到试图以经适房为主的住房体系都不难看出新加坡模式的影子。
财政分权和标尺竞争的央地关系下，最初的制度设计难以兑现。
在财政分权和标尺竞争的央地关系下，重基本建设、轻公共服务的地方政府拥抱土地财政是最为理性的选择。经适房投资在全部住宅投资的占比在1999年最高攀升至16.56%，但之后一路下滑，2010年已跌至3.14%，可以说经适房模式事实上已被弃用。
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经适房和廉租房的土地供应让位于棚改和公租房。
从土地供应来看，2010年至2013年，保障性安居工程用地面积在全部住房供地面积中的占比从33.1%降至27.6%。住房保障用地中，棚改始终是最主要的组成部分，而棚改腾挪出的用地60%以上用于中小套型商品房建设；狭义的保障性住房（经适房+廉租房）占比从40%降至33%，公租房则从不足1%提高至10%。
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财政支出同样在向棚改和公租房倾斜。
2010年，全部保障性安居工程财政支出中，58%的资金用于廉租房建设，2016年已降至不足2%；用于棚改的财政资金占比则持续攀升，从2010年的不足20%提高至2016年的40.1%；公租房建设在2011年正式启动，当年在安居工程财政支出中的占比达25.1%，但之后震荡回落，2016年已降至13.9%。棚改和公租房合计占比过去五年来稳定在50%左右。
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公租房为主的新一轮房改再度起航。
结合土地供应和财政支出 ，十二五期间住房保障的重心已全面转向公租房和棚改。在当前地产长效机制的建设中，租售同权更被视为核心抓手，公租房正取代经适房和廉租房成为保障性住房的主体。诚然，根据2010年人口普查的微观数据，我国内地住房自有率（居住在自有产权房屋的家庭在全部住户中的占比）已达到74.2%，类似新加坡大规模新建自有产权组屋的时间窗口早已过去，当前的问题更多在于教育等公共资源的缺失与错位。能否改革现有央地关系、使地方政府回归公共职能本位关系着公租房能否不再重蹈经适房的覆辙。
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