近期债市承压，核心矛盾之一是对未来经济走势的判断。
7月以来，十年期国债收益率基本保持在3.6%左右窄幅波动，波动率降到历史低位，总体呈现震荡格局。过渡到8月，实体经济数据强于预期、资金面偏紧、监管细则逐步落地等因素均使债市承压。在经济基本面表现出一定韧性、央行维稳流动性意图明确的背景下，关于国债利率震荡会持续多久、后期将如何突破，市场的核心矛盾之一是，对未来经济走势的判断。
时隔两年，民营经济“融资难”的矛盾再度凸显，或为经济复苏风险点。
相较于贷款，票据贴现利率更为直接地反映出民营经济的融资成本。2013年-2014年，民企“融资难”导致经济增速低迷，CPI与PPI持续回落，经济下行压力倒逼央行于2014年11月降息，而后民企票据融资成本回落至3.4%左右，十年期国债收益率也下行至3.3%左右，利率中枢整体回落。2016年11月以来，受金融严监管下货币政策收紧的影响，票据利率走高，票据融资连续负增长，民企融资矛盾再度凸显，同时十年期国债收益率上行至3.6%左右，并连续3个月高位震荡。进一步，融资成本高企是2017年以来民间投资下滑的一大原因，经济复苏基础并不稳固。
民营经济的融资矛盾及相应经济下行风险，可能有助于打破债市震荡。
整体而言，当前民营经济融资成本处于历史较高水平，或为国债利率寻求突破的一大刺激因素。近5年民企融资经历“困难（约4.7%）-恢复宽松（约2.8%）-再度困难（约4.2%）”的变化趋势，债市也经历了“熊市（约4.6%）-牛市（约2.8%）-熊市（约3.6%）”的切换。此次“融资难”困境虽然程度较2013年那次有所缓和，但依然是经济下行的潜在风险点。作为实体经济重要支撑，当前民营经济融资难、投资意愿不振，随着经济下行压力加大，或倒逼货币政策转为边际偏松，有助于打破近期债市的震荡格局。
债市策略：目前债市的核心矛盾之一是对未来经济走势的判断，而民营企业的融资问题，可能成为债市寻求突破的一大刺激因素。
作为实体经济重要支撑，在资金面偏紧、基本面矛盾仍存的背景下，民营经济的融资成本处于历史较高水平，“融资难”问题时隔两年再度成为经济复苏风险点。随着经济下行风险逐渐显现，货币政策愈发需要保持边际偏松，因此目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。
正文：
1、近期债市承压，核心矛盾之一在于对未来经济走势的判断
近期实体经济数据强于预期、流动性有所波动，导致债市短期内承压。
7月以来，十年期国债收益率基本保持在3.6%左右窄幅波动，波动率降到历史低位，总体呈现震荡格局。过渡到8月，实体经济数据强于预期、资金面偏紧等因素均使债市承压：首先，8月制造业PMI高于预期，主要是供需两端有所回暖，经济基本面表现出一定韧性；其次，近期表征非银金融机构流动性水平的R007趋于上行，在8月中旬冲高后有所回落，后于8月底达到4.21%近期最高位，而表征银行间市场流动性的DR007则保持平稳，两者出现明显分化，反映出市场流动性水平较为紧张、结构不均衡的情况；最后，近期货基新规等各项监管细则逐步落地，市场情绪较为谨慎，使得债市在短期内承压。
当前债市核心矛盾之一是，对未来经济走势的判断，而民营经济的融资问题，可能是打破震荡的一大刺激因素。
在经济基本面表现出一定韧性、央行维稳流动性意图明确的背景下，关于国债利率震荡会持续多久、后期将如何突破，市场的核心矛盾之一是对未来经济走势的判断。本文我们认为，民营企业和中小企业的融资问题，可能成为打破债市震荡的一大刺激因素，下面我们将对此加以解读。
2、回顾14年债市拐点的经验：时隔两年，民营经济“融资难”的矛盾再度凸显，或为经济复苏风险点
相较于贷款，票据贴现利率更为直接地反映出民营经济的融资成本。
一般而言，票据贴现利率通常是以R007或SHIBOR为基础上浮5%—10%，取决于货币市场利率水平与银行对民企的信贷意愿。经统计，近10年间长三角6个月票据直贴利率与隔夜SHIBOR的相关性高达0.71，表明银行间资金面的松紧在一定程度上决定票据贴现利率的走势，而上浮的点数则由银行在指导价的基础上与融资企业商定，反映出银行对民营企业、中小企业的信贷意愿。民营企业、小微企业通常而言贷款难度较大，相较于贷款，企业通过票据贴现的方式进行融资，存在无需担保、不受企业资本金规模的限制、利率通常较低等优势，因此票据贴现利率更能反映民营企业的融资成本高低。
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2013年-2014年，民企“融资难”引发经济下行风险，倒逼央行降息。
“融资难”问题一直是民营企业，特别是中小微企业所面临的困境。2013年-2014年民营经济就曾遭遇过“融资难”时期：从2013年4月中旬至6月上旬，监管风暴引发货币政策疾风骤雨式收紧，票据直贴利率一度飙升至9.5%的历史高位，资金面全面收紧；从2013年6月中旬至年底，央行提高7天OMO利率，十年期国债收益率大幅飙升至4.6%左右；与此同时，民营经济融资也进入最为困难的时期，2013年6月-2014年3月票据直贴利率的平均水平甚至高达5.4%，导致企业融资成本高企、经营困难。在中小企业融资难问题尤为突出的情况下，2014年以来经济增速呈现下滑态势，CPI和PPI持续回落。迫于经济下行压力，央行于11月宣布下调贷款基准利率与存款基准利率，引导民企票据融资成本由年初6.5高位%回落至3.4%左右，十年期国债收益率也随之由年初4.6%高位下行至3.3%左右，利率中枢整体回落。
2016年11月以来，资金面偏紧的环境下，民企融资矛盾再度凸显。
在多项政策出台降低企业融资成本的背景下，与2013年-2014年相比，2015-2016年以来民营和中小企业融资问题有所缓解，融资成本的中枢有所下移。但2016年11月开始，受金融严监管下货币政策收紧的影响，长三角6个月票据直贴利率呈现上行趋势，2017年2-6月始终于4.0%-4.5%的高位震荡，表明实体经济资金面再次出现边际收紧的迹象。从量上看，2016年11月以来票据融资连续9个月负增长，且最近3个月负增长呈现逐月扩大的态势，而票据融资占新增人民币贷款比重也从去年10月的16.8%一路下滑至今年7月的-20.1%，表明利率高企造成票据融资持续低迷，民营经济“融资难”矛盾再度凸显。与此同时，十年期国债收益率从2016年11月2.7%左右上行至3.6%左右，并连续3个月保持高位震荡，呈现横盘的格局。
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进一步，“融资难”导致民间投资意愿不振，经济承压加剧。
2017年以来民间投资呈现下滑态势，1-7月份民间投资累计增速为6.9%，回落0.3个百分点，从6月末高点回落，表明民间投资热情远未回暖。除了民企贷款难度较大、部分行业对民企准入门槛较高等固有因素以外，2017年以来民间投资下滑主要是因为民营企业融资成本上升与实体经济投资回报率不高。鉴于当前银行对民企的信贷意愿与民间投资意愿双双低迷，未来恐怕难以支撑制造业投资、地产投资出现大幅好转，经济复苏的基础尚不稳固。
3、民营经济的融资矛盾，可能成为打破债市震荡的一大刺激因素
整体而言，当前民营经济融资成本处于历史较高水平，“融资难”依然是经济下行的潜在风险点。
历史经验看，十年期国债收益率与长三角6个月票据直贴利率的相关系数高达0.76，变动较为同步。整体来看，近5年民企融资经历“困难-恢复宽松-再度困难”的变化趋势，债市也经历了“熊市-牛市-熊市”的切换：在2013-2014年“融资难”时期，长三角6个月票据直贴利率中枢升至4.7%左右，十年期国债收益率一度高达4.6%；在2015-2016年融资环境恢复宽松的时期，票据直贴利率中枢大约降至2.8%，处于历史较低水平，且随着利率逐渐回落，十年期国债收益率降至2.8%左右；2016年11月以来，票据直贴利率中枢回到4.2%的较高水平，并于6月中下旬达到4.4%近期高位，民营经济融资问题再度浮出水面，且十年期国债收益率也大幅回升至3.6%左右。虽然此次程度较2013年那次有所缓和、利率上行幅度也相对较小，但是利率中枢相较于2015年确有明显抬升，也处于近几年的较高水平。在当前资金面偏紧、基本面矛盾仍存的背景下，民企“融资难”依然是经济下行的潜在风险点。
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当前民营经济融资难、投资意愿不振，“融资难”及其相应的经济下行风险，可能成为打破债市震荡的一大刺激因素。
7月以来十年期国债收益率在3.6%左右窄幅波动，总体呈现震荡格局。如前文所述，现在债市核心矛盾之一是对未来经济走势的判断。作为实体经济重要支撑，民营企业的市场需求不足，经营环境恶化，导致民营经济融资矛盾再度凸显。考虑到当前融资成本对于民营经济而言已是偏高，随着银行信贷额度日趋消耗，票据直贴利率难以下行，民企获取资金或将更加困难。在缺乏资金来源的困境下，民间投资意愿可能持续低迷，经济下行风险进一步加大，因而可能也是债市寻求突破的一大刺激因素。在此背景下，货币政策需要维护流动性充裕，降低民营经济的融资成本，以免持续收紧的货币环境导致企业融资过度萎缩并波及实体经济。因此，民营经济“融资难”所引发的经济下行压力，或倒逼货币政策转为边际偏松，成为近期债券市场打破横盘震荡的一大刺激因素。
债市策略：
7月以来，十年期国债收益率基本保持在3.6%左右窄幅波动，总体呈现震荡格局。过渡到8月，实体经济数据强于预期、资金面波动等因素均使债市承压。在经济基本面表现出一定韧性、央行维稳流动性意图明确的背景下，市场的核心矛盾之一是对未来经济走势的判断。
对于债市而言，民营企业“融资难”问题及相应经济下行风险，可能成为打破债市震荡的一大刺激因素。
近5年民企融资经历“困难-恢复宽松-再度困难”的变化趋势，债市也经历了“熊市-牛市-熊市”的切换。作为实体经济重要支撑，在资金面偏紧、基本面矛盾仍存的背景下，民营经济的融资成本处于历史较高水平，“融资难”问题时隔两年再度成为经济复苏风险点。随着经济下行风险逐渐显现，愈发需要货币政策保持边际偏松，因此目前我们坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断不变。
可转债点评
周一沪深两市双双低开，之后波动上行，尾盘收涨。其中上证综指上涨0.37%，深证成指上涨0.76%。上周转债市场延续自5月底6月初以来上涨行情的第二阶段，即个券分化阶段。目前市场估值基本保持平稳，随着正股的上行而缓慢压缩，但赚估值的钱已经逐渐远去。我们在上周周报中提出核心标的这一概念，正是目前转债个券绝对价格均不便宜背后最为实在的选择，诸如我们反复强调的金融标的以及独家提示的久其转债均在上周稳步创下近期新高。从历史的角度而言目前的行情与去年九月至十一月行情较为相似，经历过六月到九月的普涨行情后，即使流动性开始边际转向但转债指数在正股的推动下持续上行至十一月底。因此当下坚定的抓住市场的核心重点个券，只要正股逻辑与趋势成立转债依旧值得期待。另外我们也再次重申，转债待发新券中存在不少质优标的，已发的EB中同样存有一定机会，需要对此轮发行的新券提高重视程度。具体策略方面具体可以关注久其、国贸、三一、电气，以及三个重点板块金融（非银金融为主）、化工、能源相关标的。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
债市动态
利率债
2017年9月4日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月期分别变动-8.00BP、-4.17BP、15.98BP至2.71%、2.90%、3.95%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.26BP、-0.36BP、0.57BP、0.88BP至3.39%、3.58%、3.62%、3.64%。上证综指上涨0.37%至3379.58，深证成指上涨0.76%至10962.85，创业板指上涨0.98%至1883.62。
9月4日，央行公开市场零投放。当日有800亿元7天逆回购到期、800亿元14天逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年7月对比去年12月M0累计下降1174.8亿元，外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
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（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）
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可转债
9月4日转债市场。转债指数收于114.10点，上涨0.17%；平价指数收于90.04点，上涨0.71%。30支上市可交易转债，除2支停牌、2支横盘外，15支上涨，11支下跌。其中，天集EB、皖新EB停牌，宝钢EB、国君转债横盘，骆驼转债（1.28%）、九州（1.26%）、顺昌（1.11%）领涨，国贸（-1.87%）、永东（-0.96%）、国资 EB（-0.75%）领跌。30支可转债正股，除3支横盘外，15支上涨，12支下跌。其中，模塑科技、凤凰传媒、以岭药业横盘，澳洋顺昌（4.04%）、蓝色光标（2.34%）、航天信息（1.84%）领涨，厦门国贸（-2.13%）、永东股份（-2.04%）、中国太保（-0.99%）领跌。
上市公司公告
模塑科技：2017年9月4日，公司召开第九届董事会第二十八次会议，审议通过了《关于<江南模塑科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）>及其摘要的议案》等相关议案。本次交易完成后，公司将直接持有道达饰件100%的股权，道达饰件将成为公司全资子公司。本次交易需公司股东大会审议通过并报中国证监会核准，本次交易能否取得上述核准以及最终取得核准的时间均存在不确定性。
A股市场动态
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债券市场
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衍生品市场
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外汇市场
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海外市场
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