随着人口红利衰退，经济增长更多依赖资本投入。但随之而来的却是货币持续超发、各部门轮番加杠杆等问题，以至于地产泡沫严重、人民币汇率承压……要想经济持续健康发展，我们需要怎么做？
如何分析当前经济？海通证券姜超认为，随着人口红利消失，中国经济增长主要依赖货币驱动增长。而持续超发的货币，引发债务急剧膨胀，各部门轮番加杠杆，地产泡沫严重，汇率长期承压。
姜超认为，去杠杆成为当前主要任务之一，如何真正淘汰落后产能，让经济健康可持续发展，决策者的选择至关重要。
人口红利消失 货币驱动增长
按照劳动力、资本和技术进步促进经济增长的模型，2010年，中国年轻劳动力供给在2010年出现下行拐点，姜超认为，中国经济增长的潜力出现显著下降，为了提速经济增长，增加资本投入成为必然选项：
由于劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。而投资则是资本的载体，08年以后每次稳增长都是靠投资，从09年到 16 年，为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达 19%，体现为投资占GDP 比重的持续上升，16年底的“全国固定资产投资/GDP”已经超过80%。
与投资高增速对应的是融资需求始终居高不下。与过去7年年均 19%投资增速对应的年均社会融资增速高达22%，广义货币增速高达 16%。
货币持续超发 债务急剧膨胀
多年持续超发货币，M2/GDP比值持续上升。姜超团队认为：
从2009年开始，巨额的货币投入并未增加中国经济增长的潜力，其结果是货币增速与中国经济增长脱节，而M2/GDP逐年创新高，16年末已经接近 230%。
从美国经验看，在上世纪70以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离，均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关，也无一例外地引发了巨大的经济后果。
中国债务结构 各部门轮番加杠杆
随着货币持续超发，中国经济的债务问题日益严重。姜超团队统计后发现，各个经济主体的总负债率，包括金融部门、政府部门、居民部门和企业部门在2016负债率接近 370%，而2008比值还不到 200%。
各个部门加杠杆，并非同时进行，而是轮番进行：
在09-15企业部门债务率持续上升。08的企业部门负债/GDP仅为80%，而到了15升至130%。 16年以后，得益于去产能政策改善企业盈利，企业部门负债率停止上升，但也没有明显下降，目前仍维持在 130%的历史高位。
在15后，居民和政府部门债务率出现了大幅上升。 居民部门总负债15年新增4.6万亿，16 年新增7.1万亿，而17年上半年新增4.3万亿，全年预计突破8万亿。在最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末的居民部门负债/GDP仅为40%，到17年末预计将达到 56%。
14 年末政府部门负债/GDP为43%，到16年末升至56%，过去两年政府部门融资的激增主要归功于15年开始的13万亿的政府债务臵换计划，理论上债务臵换可以减少融资平台的银行贷款，但从结果来看，14年的新增信贷 9.8万亿，15年升至11.7万亿，16年升至12.6万亿，17年新增信贷预计将达到13万亿，这意味着政府债务置换并未降低银行贷款，因而 13 万亿的政府债务置换基本上是新增负债。
而在08年以后，伴随着实体经济中企业、居民和政府三大部门的债务扩张，金融部门的负债扩张最为显著。通常金融部门的负债主要来自于存款，但是由于单凭存款难以支撑银行的负债扩张，因而09年开始银行的非存款负债持续扩张，截止16年末，银行非存款负债/GDP高达130%，比08年末翻了一番。
姜超团队据此认为，至今，中国经济依然处于加杠杆举债模式，只不过举债主体发生了变化。
地产泡沫严重 汇率长期承压
美国战后曾出现两次货币超发，一次引发了70年代的高通胀，另一次引发了2000年以后的地产泡沫。
回到中国，姜超团队认为：
09年以后的货币超发主要体现为房价上涨，M2增速与全国房价涨幅高度一致。尤其是自15年以来，从一二线到三四线的房价轮番大幅上涨。
而货币超发也使得汇率出现长期贬值压力，中国外汇储备从14年顶峰的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右，人民币兑美元汇率一度贬值超过 10%。
去杠杆四法
为避免债务杠杆率持续上升造成的资产泡沫等问题，姜超团队提出了四种破解方法：降低利率、债务减记、提高通胀、提高经济增长潜力。前两种是降低杠杆率的分子，后两种是增加杠杆率的分母。但是，有些方法理论上可行，但在实践中却遇到困难。
首先是降低利率政策：
14、15年股债双牛，降利率未能降杠杆。
回顾14、15年，我国实施了低利率政策，通过持续降息，标志性的1年期贷款利率从6%降至4.35%，大型银行的存款准备金率从20%降至17%。而得益于利率的大幅下降，这两年的资本市场出现股债双牛的行情。虽然资本市场反应积极，但从结果来看，14至15年的中国经济杠杆率不降反升。
其次是推动通胀上涨来降低杠杆：
从16年开始，供给侧改革大力推进，通过大力去产能，钢铁、煤炭等原材料行业价格大幅上涨，工业品出厂价格 PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%，并推动了上游企业盈利显著改善。
虽然工业品价格涨幅明显，但由于下游需求乏力，消费品物价指数CPI持续低迷，17年以来的CPI仅为1.4%远低于同期 6.5%的PPI，这意味着上游涨价并未向下游传导。
还有两种去杠杆的方法：
债务减记，打破刚兑。
日本在债务减记方面步履蹒跚，从日本企业债信用利差看长期维持低位，说明基本没有违约，而在泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离，阻碍了经济的出清。
而这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭，积极剥离银行坏账形成鲜明对比。而我国
在打破债务刚兑方面的进展也依然缓慢。
改革供给要素，提高生产效率。
从长期来看，从债务泥潭中走出来最有效的还是提高经济增长的潜力。
过去我们依赖货币和投资发展经济，本质上还是在刺激经济的总需求。但由于人口结构的变化，年轻人口的大幅下降，刺激需求只会产生债务和资产泡沫。
而供给侧改革的提出则是指出了新的方向。目前市场将供给侧改革简单理解为减少供给和涨价，我们认为这是对供给侧改革的误读。
在经济学上，与供给对应的是经济的各项生产要素，包括劳动力、土地、资本和技术进步等等，而这些生产要素都有提高的潜力。
货币放不放水 选择决定未来
姜超团队任务，于供给侧改革相适应，需要的是真正稳健的货币环境，而不是持续放水。
美国里根时代的供给改革之所以成功，离不开沃克尔当时收紧货币，提高利率，降低了通胀，使得落后的产业真正被淘汰。
过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔，化身为经济增长的使者，殊不知长期来看经济增长和过量货币无关，而货币只会推动价格上涨，因此未来到底货币放不放水，要长痛还是短痛，是一个选择。
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