内容摘要
地产投资的短周期与长周期
从历史数据看，地产投资存在明显的周期性波动，在不同的阶段和时间尺度上，主导地产投资的因素也有不同。去年9月开始，地产政策出现新一轮的收紧，但今年以来地产投资却持续强于预期。在分析中我们发现，今年地产投资中，土地供给和主动的“补库存”式的投资是新的亮点。而前期最为核心的因素，期房销售带动的被动投资已经回落。我们认为，年内地产投资依然稳健，但从长周期看，地产投资拐点向下的条件已经具备。
短周期分析：地产投资的强势由四个原因叠加而成
1）地方政府扩大土地供给，主要带动地产投资中的“其他费用”项；2）前期期房销售旺盛带动的被动性质的地产投资，主要带动地产投资中的“安装工程投资”项；3）一线和强二线地产商主动的“补库存”投资，主要带动地产投资中的“建筑工程投资”项；4）政策性的地产投资，如棚户区改造等。我们短周期分析的结论是，全年地产投资增速或在7%左右。从今年4月至年底地产投资总体应当是略回落的，不会出现迅猛增长，也不至迅速跌落。
短周期因素之土地供给扩张
土地购置费的高速增长，是今年以来地产投资屡超预期的重要原因。一方面与住建部要求部分城市扩大土地供给有关；另一方面，土地出让面积和土地购置费的上升，也能与地方财政状况联系起来。
短周期因素之地产销售的滞后影响
地产销售往往是地产投资的领先指标。我们认为，销售领先于投资的现象有两种不同解释，一是资金回笼——主动再投资的逻辑。二是期房销售——被动投资的逻辑。两种逻辑对地产库存的影响相反，主动再投资对应地产加库存和地产新开工面积增长；被动投资对应地产去库存和竣工面积增长。进一步推论，新开工面积增长往往对应建筑工程投资的增长，竣工面积增长往往对应安装工程投资的增长。从实际数据看，在2017年4月前后，驱动地产投资的主逻辑或已经悄然发生变化，去库存式的投资明显回落。但补库存式的投资相对坚挺。
长周期分析：地产投资存在明显的周期性波动
从1999年12月至2017年4月，地产投资累计同比经历了4个完整的上行周期和下行周期。除了第一个周期长达74个月，剩下三个周期长度较为接近，分别是36、44、36个月。地产投资的长周期由行业发展周期、产业政策周期和宏观经济周期共同决定。1）行业发展周期的分界点在2008年前后，地产行业由高速成长期逐渐转为成熟期。2）房地产投资的起落也与相应的产业政策息息相关。3）地产投资与GDP增速存在明显的正相关。同时央行通过货币政策的调控也会影响地产融资成本，进而影响地产投资。不过利率变动对地产投资的影响往往是滞后的。
长周期分析显示地产投资拐点的条件已经具备
第一，最近一轮地产投资反弹已有18个月，已经长于2010和2013年的地产投资反弹。第二，随着宏观经济企稳和一二线城市房价过快增长，从2016年9月起地产政策进入“因城施策”的阶段，即房价大幅上涨的一线和部分二线城市限购限贷政策重新收严，而三四线城市房市并未受到限制。虽然“因城施策”与过去整体性的地产政策不同，但依然属于地产政策的边际收紧。第三，从宏观经济周期看，我们预计17年GDP增速小幅回升，但总体而言需求侧变化不大。同时利率从去年四季度走高至今，预示着地产投资将受利率上行的滞后影响而有所回落。
风险提示：利率上行对地产企业融资影响超预期。
正文目录
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图表目录
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一、地产投资的短周期分析：为什么今年地产投资超预期？
1.1 今年以来地产投资强于预期，支撑经济增速回升
今年以来地产投资强于预期，支撑经济增速回升。
在年初市场曾普遍预期，地产投资在政策收紧下，今年应趋于下行。但实际上今年从2月开始地产投资一直较为强劲。至7月底地产投资累计同比+7.9%，虽然较4月高点有所回落，依然高于去年全年的+6.9%。
地产投资可以进一步拆分成四部分，即建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资、其他费用投资。
我们在深度报告《二十问地产——宏观视角看地产（一）》详述过地产投资的几种拆分口径。按投资的性质分，可以分成建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资、其他费用投资四个部分。其中建筑工程投资、安装工程投资是地产投资中比较典型的组成部分；设备工器具购置主要是设备采购的投资，占比仅1%左右，可基本忽略；其他费用主要是以土地购置费为主。
我们的结论是，今年以来地产投资较为强势，是由四个原因叠加而成：
1）地方政府扩大土地供给，这主要带动地产投资中的“其他费用”项；
2）前期期房销售旺盛带动的被动性质的地产投资，这主要带动地产投资中的“安装工程投资”项；
3）一线和强二线地产商主动的“补库存”投资，这主要带动地产投资中的“建筑工程投资”项；
4）政策性的地产投资，如棚户区改造等。
1.2 短周期因素之土地供给扩张
今年以来房地产企业土地购置加速。
今年以来房地产企业土地购置面积显著上升，1-7月累计同比+11.0%，不仅高于去年全年的-3.4%，更突破了13年9月+9.9%的前期高点。相应地，土地购置费也从去年全年的+6.2%迅速攀升至1-7月的16.1%。另一口径的土地成交价款累计同比则高达+41.0%。
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土地购置费的高速增长，是今年以来地产投资屡超预期的重要原因。我们知道土地购置费是计入地产投资的其他费用一项的（我们在深度报告《二十问地产——宏观视角看地产（一）》有过较为细致的拆解）。实际上，从对累计同比的拉动角度看，1-7月地产投资7.9%的增长中，单是土地购置就贡献了2.8%，而建筑工程投资、安装工程投资等贡献了剩下的5.1%的增长。
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土地出让的高速增长，一方面与住建部要求部分城市扩大土地供给有关。
今年4月6日，住建部网站上公布了建房[2017]80号文《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》。《通知》最核心的一条是，根据房地产库存去化周期，确定房地产供给的规模和节奏。各城市“消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏”。在商品房库存去化周期较短的主要是大城市，部分城市已经发布或更新了“十三五”期间土地供应规划。
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另一方面，土地出让面积和土地购置费的上升，也能与地方财政状况联系起来。
近年来公共财政支出增速持续高于公共财政收入增速，今年1-7月公共财政差额达到-6217亿元，显著低于2016年同期（-1649亿元）和2015年同期（+3829亿元）。因此土地出让再度成为地方政府收入的重要来源。从政府性基金收入中看，国有入地使用权出让收入同比持续上升，已经接近前期（2013年9月）高点。
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1.3 短周期因素之地产销售的滞后影响
地产销售往往是地产投资的领先指标，但从历史数据看，销售领先地产投资的周期时长时短，在0-10个月之间。
在07年以前，地产销售和地产投资总体是同步的，并未出现时滞，但07年以后，地产销售对投资的领先趋势逐渐显著。对比07年至今两个数据的峰值和谷值，可以看到地产销售每次都先于投资到达拐点。不过两者的时滞远非固定，最短的时候是同步进入拐点，最长的时候则滞后10个月之久。
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我们认为，销售领先于投资的现象有两种不同解释，一是资金回笼——主动再投资的逻辑。
地产销售对房地产企业意味着资金回笼，资金回笼后房地产企业可以选择再继续进行地产投资。不过，地产商拿到销售回款也未必一定会再投资，因此主动再投资主要发生在地产商的投资需求较为旺盛的阶段。
二是期房销售——被动投资的逻辑。
实际上期房销售占比总销售一直是个较为稳定的数字，一般而言在四分之三左右。今年1-7月，商品房销售面积8.6亿平米，其中期房6.6亿平米，占总量的76%；现房2.0亿平米，占比24%。当地产商售出期房后，需要在交房前完成整个工程，因此必须支出相应的投资款项。
两种逻辑对地产库存的影响相反，主动再投资对应地产加库存和地产新开工面积增长；被动投资对应地产去库存和竣工面积增长。
同样是销售旺盛带动的投资，这两种逻辑对地产商库存的影响是相反的。一方面，主动再投资意味着地产商是在加库存，主动再投资行为较强的时候，地产投资中的新开工面积增速应当走高。另一方面，被动投资意味着地产商是在去库存，被动投资行为较强的时候，地产投资中的竣工面积增速应当走高。
进一步推论，新开工面积增长往往对应建筑工程投资的增长，竣工面积增长往往对应安装工程投资的增长。
建筑工程投资安装工程投资存在近似于上下环节的关系。一个地产项目启动的时候，投资于建筑工程的款项应该较多；而项目接近完成的时候，投资于安装工程的款项应该较多。
上述推论经得起数据的检验，相关系数矩阵显示，建筑工程投资与新开工面积相关性较强、安装工程与竣工面积相关性较强。
使用2002年至今（7月）的月度累计同比数据计算相关性系数，我们看到统计局公布的新开工、竣工、施工面积与地产投资各分项存在明显的正相关性。其中，各项投资与房屋施工面积正相关性均较强，即施工面积增速越高，地产投资增速也越高，这是符合直觉的。但更重要的是，建筑工程投资增速与新开工面积增速的相关系数（0.59），高于其与竣工面积增速的相关系数（0.35）；同时安装工程投资增速与竣工面积增速的相关系数（0.53），高于其与新开工面积增速的相关系数（0.23）。
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至此我们完成了地产销售——地产商投资行为——新开工、竣工面积数据——建筑工程、安装工程投资数据的逻辑链。
同样是地产投资增速上升，如果我们看到新开工面积增速强于竣工面积增速，同时建筑工程投资增速强于安装工程投资增速，那么我们可以尝试判断，地产商投资背后主要是加库存的动机；反之，如果我们看到竣工面积增速强于新开工面积增速，同时安装工程投资增速强于建筑工程投资增速，那么我们可以尝试判断，地产商投资背后主要是去库存的动机。
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从实际数据看，在4月前后，驱动地产投资的主逻辑或已经悄然发生变化，去库存式的投资明显回落。
从2016年初开始，地产投资从底部反弹，同时竣工面积增速总体高于新开工面积增速，安装工程投资总体高于建筑工程投资。按照我们上面说的，这是较为典型的去库存式的投资，其原因在于2015年初开始的商品房销售火爆，带动地产商建成期房而形成的投资。然而从今年4月开始，竣工面积增速开始低于新开工面积增速，安装工程投资与建筑工程投资的裂口也迅速缩窄。我们认为这表明，在地产销售增速持续下滑之下，期房带动投资的动力已然不足。
但补库存式的投资相对坚挺。
与此同时和主动再投资相关的两个指标，即新开工面积增速和建筑工程投资并未出现明显下滑，甚至有轻微抬头。当前对地产的宏观调控以去库存为主要目标，但我们认为，结构性的补库存需求也是存在的，而且主要集中在一线城市和强二线城市。虽然这些城市拥有严格的限购政策，但潜在需求依然强劲，经历了前期购房热潮，现有商品房库存也较低。此外，一二线城市土地供给扩大后，获得土地的地产开发商也必须在一定时间内推进开工。如2017年9月2日国土资源报报道，近期，国土资源部将在房地产市场热点城市开展住宅用地出让合同执行情况大检查，以期推动房地产开发商按合同约定开工、竣工。
1.4 短周期因素之政策主导的地产投资
在市场化的地产投资行为之外，也需要关注政策性的地产投资的影响。
近年来棚户区改造工程持续推进，也对地产投资形成支撑。具体而言，棚改政策从三种渠道影响投资：一是对所有棚户区的改造形成投资，二是其中非货币化安置的部分，政府将通过与地产商、PPP等合作开发房地产，形成地产投资；第三是货币化安置的部分，如果居民选择购买期房，也会间接推进地产商的投资行为。同时货币化安置也有助于地产去库存，库存周期的降低可以让一些地方政府重新符合扩大土地供给的条件，带动新一轮的地产投资。2016年，全国棚户区改造606万套，完成投资1.48万亿元，大体可以视为三者之和。
不过我们认为，棚户区改造对地产投资趋势的影响是次要的。
今年棚户区改造的目标600万套与去年持平，因此棚户区改造主要是对地产投资形成托底，而非地产投资的增量。而且如果货币化安置的比例提高，对投资的直接影响反而会减小。
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1.5 全年地产投资增速或在7%左右
我们短周期分析的结论是，全年地产投资增速或在7%左右。
首先，我们预计土地供给扩张在年内是可以持续的，因其背后的原因，无论是地产长效机制的要求，还是地方政府财政的需求，短期内都很难变化；其次，我们认为商品房销售的放缓已经对期房销售——被动投资产生了负面影响，但这并非地产投资的全部动力，结构性的补库存需求依然较为坚挺；第三，政策性的地产投资，如棚户区改造依然会对房地产投资形成有力托底。因此我们认为今年4月至年底地产投资总体应当是略回落的，不会出现迅猛增长，也不至于迅速跌落。
二、地产投资的长周期分析：地产投资拐点向下的条件已经具备
2.1地产投资的长周期由行业发展周期、产业政策周期和宏观经济周期共同决定
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地产投资存在明显的周期性波动。
从图表中（图14和图15）可以看到，地产投资是存在明显的周期性波动的。从1999年12月至2017年4月，地产投资累计同比经历了4个完整的上行周期和下行周期。除了第一个周期长达74个月，剩下三个周期长度较为接近，分别是36、44、36个月。
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地产投资的长周期由行业发展周期、产业政策周期和宏观经济周期共同决定。
地产投资的周期波动必然是多个因素共同作用的结果。我们可以把各种因素按照影响的时间尺度分为长周期因素和短周期因素。其中长周期因素，即影响时间超过一年的因素，包括行业发展周期、产业政策周期和宏观经济周期等。
2.2 地产长周期之行业发展周期
从城市人均住宅建筑面积的变化来看，1978年以来城市人口居住条件的改善可分为三个阶段，分别对应房地产行业的萌芽期、高速发展期和成熟期。
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在1998年之前，我国城市居民住房主要是通过实物分配的方式获得。80年代初开始，部分地区出现了商品房试点，房地产行业进入萌芽期。从1988到1997的十年间，城市人均住宅建筑面积从13.0平米增至17.8平米，年复合增速为3.4%。人均17.8平米相当于一个三口之家拥有53.4平米的住房。
1998年7月，国务院发文，宣布停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。这一政策的出台被视为中国从分配房时代进入商品房时代的标志，房地产作为一个行业开始迅速发展，全国范围内的商品房市场逐渐形成。在这一阶段，房地产市场的主要矛盾是供给不足，因而总体属于卖方市场。从1998到2007的十年间，城市人均住宅建筑面积从18.7平米增至30.1平米，年复合增速为5.4%。人均30.1平米相当于一个三口之家拥有90.3平米的住房。
从2008年开始，地产行业由高速成长期逐渐转为成熟期。在这一阶段，住房量的扩大逐渐让位于质的提升，购房者的需求逐渐分化成年轻家庭的首套刚需房、中年家庭的改善房、为老人设计的养老房等等，也出现了以投资需求为主的商品房。从2008到2016的八年间，城市人均住宅建筑面积从30.6平米增至36.6平米，年复合增速为2.5%，显著低于前两个时间段。
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2.3 地产长周期之产业政策周期
作为国民经济支柱产业，房地产投资的起落是与国家相应的产业政策息息相关的。房地产的产业政策较为庞杂，总体而言可以提炼出三个不同的政策目标。
一是对房地产投资的调控。
这类政策保证在宏观经济向好时地产投资不过热、在经济回落时地产投资能够支撑总需求。由于地产投资和基建投资同为总需求调控的重要手段，地产投资与基建投资在2006-2012年存在明显的负相关性。
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二是对房价的调控。
房价快速增长一方面是民生问题，另一方面也存在金融泡沫破灭的风险。从历史数据可以看出，全国性的房价指标同比增速超过9%后，往往会出现房价和地产投资增速双双回落的情况。
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三是如保障性住房、棚户区改造等民生工程，房地产长效机制将成为重头戏。
这类政策的目标在于支持中低收入家庭购房或改善居住条件，但部分政策也会对房价、地产销售和投资产生重要影响，如2006年开始的“90/70”政策，棚户区改造等等。今年7月的中央政治局工作会议提到“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制”。我们认为建立房地产长效机制将成为未来一段时间地产政策的重点目标，目前来看长效机制包含对房价因城施策的调控、对建筑用地审批的“人地挂钩”机制、土地供应面积和节奏与商品房库存去化周期相联系、发展租赁住房和租售同权试点等等方面。
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2.4 地产长周期之宏观经济周期
地产销售和投资影响整个宏观经济，同时宏观经济的大背景也同样影响地产投资的节奏。一方面，地产投资具有很强的顺周期性质，宏观经济总体向好，地产投资的需求也较为旺盛，因此地产投资与GDP增速存在明显的正相关。
另一方面，当宏观经济过热或持续下行时，央行通过货币政策的调控也会影响地产融资成本，进而影响地产投资。不过利率变动对地产投资的影响往往是滞后的，因此从图上（图表23）看利率上行初期地产投资往往依然是向上的。在下一张图上可以看到，最近两次地产投资的回落周期，分别发生在2010年和2013年的两轮国债收益率大幅上升之后。
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2.5长周期分析显示地产投资拐点的条件已经具备
综合前几部分论述，我们认为地产投资从上行周期的拐点已经具备。
第一，从行业发展周期看，在地产行业高速发展期，地产投资经历了一轮完整的周期，这一轮周期持续时间较长（74个月），地产投资的波动幅度也较大。在进入成熟期后，地产投资经历三轮周期，每轮周期持续的时间缩短（36-44个月），波动幅度也有所减小。从2016年1月地产投资开始反弹至2017年7月已历时18个月，长度已经大于2010年5月和2013年2月开始的地产投资反弹。
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第二，从地产政策看，15-16年GDP增速回落，地产成为经济重要支柱，产业政策较为宽松。但随着宏观经济企稳回升和一二线城市房价过快增长，从2016年9月起地产政策进入“因城施策”的阶段，即房价大幅上涨的一线和部分二线城市限购限贷政策重新收严，而三四线城市房市并未受到限制。虽然“因城施策”与过去整体性的地产政策不同，但依然属于地产政策的边际收紧。
第三，从宏观经济周期看，我们预计17年GDP增速小幅回升，但总体而言需求侧变化不大。但同时利率从去年四季度开始走高，预示着地产投资将受利率上行的滞后影响而有所回落。
风险提示：利率上行对地产企业融资影响超预期。
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