北京时间2017年9月21日，美联储宣布将在今年10月起启动渐进式被动缩表。美联储缩表一事终于落地，与笔者此前在缩表系列文章中给出的缩表时间的预测完全一致。
笔者认为，虽然美联储即将启动缩表，但是，当前缩表计划很难一直执行。美联储很可能将在2018年年底或者2019年年初颁布新的缩表计划，具体原因如下所示。
当前缩表计划期初的缩表力度很弱。
为避免市场再次出现“削减恐慌”，当前美联储的缩表计划非常温和。由于笔者在《美联储研究系列之二：当前缩表计划力度较弱，加强缩表力度势在必行》中测算美联储缩表规模时假设的缩表时点就是2017年第四季度，因此原文结论完全适用。根据上文中的测算，到2018年年底，美国国债的缩减金额为2528亿美元，MBS的缩减额度为1800亿美元。也就是说，如果美联储一直执行现有的缩表计划而不发生改变，到2018年年底，缩表总规模为4328亿美元。另根据笔者在《美联储缩表专题研究系列之一：美联储缩表最终规模测算和进程展望》中的测算，预计未来美联储五年内缩表总规模将达到2万亿美元。也就是说，到2018年年底缩表的总规模与预计缩表的规模依然有较大差距，仍有约1.6万亿美元的额度需要缩减。并且，根据当前美国经济的发展趋势以及加息进程，届时美国经济复苏可能依然会维持较好的态势，有必要进一步快速收缩以避免通胀率跳涨和经济过热。
当前缩表计划国债的缩表金额将在2019年以后大大降低
图1是2017年10月-2020年12月美国国债的到期时间和金额分布情况，其中横线部分为根据美联储当前缩表计划给出的国债限额图示。五条横线代表的限额分别为60亿美元、120亿美元、180亿美元、240亿美元和300亿美元。
单位：十亿美元
图1 2017年10月-2020年12月美联储国债持仓到期时间分布及限额图示
数据来源：美联储官方网站。
从图1中可以看出，如果2019年继续执行该计划，在2019年中将有9个月达不到国债的缩表上限，并且多数月份与上限金额相差较大，2020年亦是如此。这就意味着当前美联储的缩表计划到2019年以后将大大减弱。因此，从这个角度来说，美联储在制定缩表计划的上限额度时一定是考虑到了2018年国债的到期情况，确保额度尽量可以用满。至于2018年以后如何缩表，美联储届时很可能将公布新的缩表计划，否则难以达到预期的缩表力度。即便是维持当前缩表计划的力度不变，缩表方案也必须要调整。
综上所述，鉴于当前缩表计划力度太弱，并且当前缩表计划到2019年以后缩表规模会大幅降低，因此，美联储极有可能在2018年年底或者2019年年初宣布新的缩表计划。并且，考虑到期初美联储缩表时美元可能出现大量回流、美国国债收益率曲线可能出现倒挂、美联储可能出现亏损、金融市场安全资产缺乏等多种原因，美联储很有可能会在新的缩表计划中增强缩表力度。
美联储开启缩表后，将进一步加大央行货币政策的操作难度。一方面，由于当前央行惧于使用降准工具，持续使用MLF进行基础货币投放。考虑到美联储货币收缩力度将逐步增强，人民币汇率将承担更大的压力，资本流出可能继续增多。而资本流出增多势必会进一步加大央行投放基础货币的压力。如果继续使用MLF，会导致MLF余额进一步增大，市场资金也会更加紧张。在当前高准备金的货币条件下，中小型银行的经营压力很大。整体流动性回流央行将导致中小型银行的资金更加紧张，而这些银行又不得不发行更多的同业存单来维持资金规模，这会进一步提高金融杠杆率，加大系统性风险。
另一方面，美联储缩表将使得央行在加息问题上也陷入两难。可以预见的是，欧洲也可能很快退出宽松政策。发达经济体的货币收缩将导致人民币面临更大贬值压力。如果央行不加息，则与发达经济体的利差会进一步加大，并可能导致更严重的资本流出。而如果加息，可能会导致国内债务风险加大，房地产市场也可能出现剧烈调整。
总之，未来市场利率水平可能进一步上升，流动性环境也会趋于紧张，汇率波动也可能加大，更严格的资本控制措施也可能出现。货币环境趋紧将给债券市场带来更大的压力，导致更多的债务违约，少数经营不善的中小型银行也可能面临极大流动性风险。如何防范系统性风险将成为未来一段时间内监管层的首要目标。
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