从金融危机到中国式宽松。
2008年的金融危机通过贸易账户对我国经济增速形成了巨大拖累，为了稳定经济增长，2009-2011年三年时间内，累计新增社融40.76万亿，新增人民币信贷25万亿，央行开启了一轮中国式“宽松”。但是由于外需不振，且四万亿资金投向大多是过剩产能，实体经济负债率持续走高，融资需求逐步下滑，导致货币大量囤积在金融体系内部，2013年以后受制于监管政策，资金开始流向非银金融机构和银行表外。
金融业：控总量，去杠杆。
金融去杠杆的观察指标，可以参考“金融业名义GDP/名义GDP”的比例。近五年中国的金融业名义GDP占比从2013年的6.92%快速走高至2016年的8.35%，反观发达国家该比值未曾超过8%。说明存在一定脱实入虚的现象，未来金融业控总量、降杠杆的方向和重点，是回归到服务实体经济的本源，在此背景下，预计未来M2同比增速逐年下滑将成常态。
央行是流动性之源，银行承上启下，非银生长靠银行。
2014年底以来，央行通过创新工具和公开市场操作，货币投放方式由被动转为主动，导致货币政策对市场的影响越来越大。近三年银行在资产端对金融部门和政府部门债权占比的上升，在负债端央行已经成为银行体系重要的增量资金来源，这意味着过去一段时间，银行系统的相当一部分盈利来自为从央行获得低成本资金再转手借给非银机构赚取固定价差。银行借由非银金融行业、理财、资产管理以及其他相关业务的发展，先后催生了信托、证券、基金等非银行业的发展，金融业的快速发展对实体经济可获得融资量产生了较大的挤出。预计在央行控制下，未来金融市场资金将维持整体紧平衡，非银金融机构的流动性将受到较大影响，未来在金融去杠杆的背景下，一方面非银金融业务的杠杆率将随着资金利率的频繁波动而下降，另一方面其增速预计将显著快速回落。
金融业去杠杆的背后是经济的温和复苏。
2017年上半年国内名义GDP增速为11.4%，实际GDP同比增长6.9%，仍处于较高水平。同时在PPI同比增速回正的带动下，工业企业盈利增速持续好转，资产负债表得到一定程度上的修复。在供给侧改革、环保限产、安全督查的带动下，预计未来工业产品价格仍有一定支撑，工业领域对资金的需求也将逐渐开始上升，这给金融业“强实抑虚”提供了前提和基础。我们预计金融去杠杆短期来看要解决金融业发展速度相较其他行业过快的问题，中期来看金融去杠杆的进程和力度将受到经济复苏趋势的较大影响。
（一）金融杠杆的前因
先有金融危机后有加杠杆。
2008年金融危机发生之后，从美联储开始全球开启了量化宽松的历程。美联储开启量化宽松，是为了金融体系正常运转而注入流动性，成为单边交易市场的对手方，稳定了金融市场；其他国家则是经济或金融市场不同程度上受到美国的波及，被动开启宽松的货币政策。2009年，金融危机的影响通过贸易账户对我国经济增速形成了巨大拖累，为了稳定经济增长，国内开始了一轮投资拉动经济增长的进程。在2009-2011年三年时间内，累计新增社融40.76万亿，新增人民币信贷25万亿，银行通过投放大量信贷发挥了重要作用，央行也通过货币政策开启了一轮中国式“宽松”。
加杠杆在先，才有去杠杆在后。
在货币政策刺激之下，国内经济增速快速企稳，但是由于外需不振，且四万亿资金投向大多是过剩产能，因此产生了一系列遗留问题。从生产的角度来看，过剩的产能造成内部恶性竞争，在外需不振的环境下间接导致了工业领域持续了五年的通缩，实体经济负债率持续走高，融资需求逐步下滑。从金融的角度来看，货币的大量投放叠加实体经济的资金需求下滑，导致货币大量囤积在金融体系内部，2013年后各项银行监管政策的出台导致银行资金无法从表内流向贷款需求旺盛的地方政府、两高一剩、以及房地产部门，因此资金开始流向非银金融机构和银行表外。
（二）金融杠杆的后果
控总量、降杠杆需要重点关注金融业名义GDP的占比。
从中国过去金融业名义GDP占比的发展来看，2013年以来该占比快速上升，2015年就已经超过8%，2016年虽较2015年有所回落，但仍有8.35%。从发达国家的发展经验来看，美国金融业GDP占比一直在8%以下，近几年日本、英国也都远低于8%。在国内金融深化程度远逊于发达国家的情况下，金融业GDP增速的快速增长和占比快速上升，说明存在一定脱实入虚的现象，金融业的发展在一定程度上挤占了其他实体经济增长的空间。未来金融业控总量、降杠杆的方向和重点，是回归到服务实体经济的本源，抑制金融业逐利的内生冲动和相较实体经济的过快发展速度。在此背景下，预计未来M2同比增速逐年下滑将成常态。
中国特色的央行“控表”正在发生。
随着汇率改革和人民币汇率的波动，2014年以来外汇占款净流入减少，央行基础货币投放的方式也由被动投放转为主动投放。从央行资产负债表的变化来看，央行对其他存款机构债权占比和增速都快速上升，央行的公开市场操作已经成为流动性边际定价最重要的因素。但由于此前经济增长疲弱，实体经济对货币的需求不旺，导致大量流动性因此囤积在金融体系内部，银行的逐利性催生了流动性套利、监管套利等活动，并导致了非银金融机构相关业务快速发展。在经济已经出现回暖趋势的背景下，预计金融监管将以央行为中心，一方面控制基础货币的投放量和投放节奏，另一方面加快金融体系的空转资金重新回流到实体经济部门。
（三）从央行到银行再到非银金融机构
央行是流动性之源，银行是流动性的集大成者。
2014年之后，由于外汇占款净流入的趋势转向，央行投放基础货币的方式也由此前的被动投放转为通过公开市场操作主动投放。从近几年央行和银行的资产负债表变化来看，央行公开市场操作对金融市场流动性的影响更大更直接，同时由于央行公开市场操作的直接对象范围有限，特别是以银行为主，因此2017年以来，在央行货币政策出现边际收紧趋势的时候，以银行特别是大中型银行为中心，向小型银行和非银机构传导的流动性波动就更为显著。
银行随之“挪表”，非银随之“缩表”。
预计在央行控制下，未来金融市场资金将维持整体紧平衡，并且同时银行机构和非银机构资金面将持续出现冰火两重天的情况。从上市银行资产负债表科目来看，其背后的逻辑是银行负债端主动负债的增速有所下滑，体现在同业负债科目更为明显，同时应付债券和向中央银行借款科目或随着银行资本金和维持流动性的需求有所波动；在资产端则表现为同业资产和证券投资科目向下的部分存量资金或增量资金转移到传统信贷科目向下。在此过程中，非银金融机构的流动性将受到较大影响，此前受益于银行委外规模持续扩大而发展的资产管理业务增速或有明显下降。
昔之蜜糖，今之砒霜。
2013年以来，银行机构受限于监管政策，出现了表内资金表外化和内部业务委外化的趋势，逐步发展起来理财业务、同业业务、资产委托管理业务等，推动了信托、证券资管、基金子公司、资产管理等业务的快速发展。预计未来在金融去杠杆的背景下，一方面上述非银金融业务的杠杆率将随着资金利率的频繁波动而下降，另一方面其增速预计将显著快速回落。这两方面的影响，将共同导致非银金融机构之间发展的分化。
（四）从银行到实体经济
万物生长靠银行。
目前中国金融系统仍是以银行为主导，因此实体经济的融资需求，绝大多数要通过银行系统来满足。银行与实体经济的联系，在银行资产负债表上的资产端表现为贷款、债券投资等直接相关项目，以及非标投资等其他间接相关项目，在负债端主要表现为存款。随着银行系统的发展，目前银行表外项目也与实体经济有诸多联系。我们将实体经济按照两个维度进行划分，一是按照主体划分为政府、企业和居民，二是按照行业进行划分。从近年来银行融资方向的变化来看，银行资金存在更多向政府和房地产行业倾斜、从表内向表外发展倾斜、从直接对接实体经济向多层金融工具嵌套发放融资倾斜等问题，这些问题导致实体经济融资成本抬升、部分实体经济部门融资需求得不到满足、金融地产等行业脱离实体经济发展等不良后果。
金融业去杠杆的背后是经济的温和复苏。
2017年上半年国内名义GDP增速为11.44%，实际GDP同比增长6.9%，仍处于较高水平。同时在PPI同比增速回正的带动下，工业企业盈利增速持续好转，资产负债表得到一定程度上的修复。从行业的角度看，2017年工业对GDP的增速贡献持续上升；从财政收入的角度看，制造业税收贡献的比例和增速都有较好的恢复。在供给侧改革和环保督查的带动下，预计未来工业产品价格仍可维持正增长，这意味着工业生产领域告别了过去五年的通缩，重新进入正常发展轨道，工业领域对资金的需求也将逐渐开始上升，这给金融业“强实抑虚”提供了前提和基础。我们预计金融去杠杆短期来看要解决金融业发展速度相较其他行业过快的问题，中期来看金融去杠杆的进程和力度将受到经济复苏趋势的较大影响。
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