本期内容如下：在纽约举行的SUERF大会上，欧洲央行理事Peter Praet作了题《使用非常规货币政策措施来维持价格稳定》的演讲，他提到2014年中的宽松组合的影响是非常至关重要的。
美联储主席热门人选（亦是美联储理事）Jerome H Powell在IIF年度会员会议上谈论新兴市场经济体。
美联储理事Lael Brainard在彼得森国际经济研究所主办的“反思宏观经济政策”主题会议上的研讨发言，提到货币政策的跨境溢出效应以及金融失衡。
欧洲央行理事Yves Mersch近日发表演讲批判了宏观经济学中“模型至上”和“工程主义”思维，警告研究者和经济学者应该保持谦逊，对市场保持敬畏。
纽联储副主席Simon Potter（他管理公开市场操作）
在SUERF上的讲话，谈及联储缩表的沟通，以及市场的反应。
欧央行德国理事Sabine Lautenschläger回顾了2008年以来欧元区危机三个阶段的演进史及欧央行采取的措施，译文请点击此处。
人民银行行长周小川在出席二十国集团财长和央行行长会议时表示，中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，并不断综合施策，补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险。
12017年10月11日在纽约举行的SUERF大会上，欧洲央行执行董事会成员Peter Praet作了题《使用非常规货币政策措施来维持价格稳定》的演讲，他提到2014年中的宽松组合的影响是非常至关重要的：在2014年中，我们的宽松政策组合大幅度压低了OIS的前瞻曲线（即利率预期），曲线出现了大幅的下滑和扁平化，这意味着短期利率预期的大幅下行，如图：
APP计划对长期利率的施压是通过压制期限溢价完成的。我们可以从期限结构模型中的分解得出这一结论。APP是如何影响期限溢价的呢？通过APP，买入资产的行为从市场中抽走了久期风险，市场将久期风险视为一大潜在的组合损失源，所以他们会向对冲掉久期风险。如果久期溢价很高，长期借款会比短期借款贵很多，因此，在通缩和经济疲软时期，需要低长期利率来促进增长和投资，因此央行可以尝试吸收掉市场部分的久期风险，这意味着私人部门的久期风险被部分转移到央行表内了。当你的长期国债被买走以后，你的资产负债表空间变大，可配置资金和风险承担能力更强。这就是我们所谓的组合再平衡效应。
2联储主席热门人选Jerome H Powell在IIF年度会员会议上谈论新兴市场经济体：最近，新兴市场疲弱的增长似乎已经不复存在：中国经济增长的下降趋势已经平缓，其他新兴经济体的增长已经回升，巴西似乎正在进入复苏模式。同期，发达经济体的表现有所改善。中国通过提供更多的信贷刺激来加强经济。商品价格从2016年初的低点反弹，促进了商品出口经济体的活动和减轻金融稳定的担忧。这些发展也促成了近年来全球贸易放缓的适度逆转。
近期投资者对新兴市场的风险偏好回升，相应的，资产价格上涨。新兴市场信用利差下降，股票价格上涨。在全球经济前景和投资者风险情绪普遍改善的背景下市场才得以如此兴奋。经济基本面的改善提出了以下问题：新兴市场资本流动最近的复苏在多大程度上可以通过更好的经济基础来解释？
如图，2010-2015年间流入新兴市场放缓的原因一方面是因为商品价格，其二则是新兴经济体与发达经济体增长差的缘故。
3美联储理事Lael Brainard在彼得森国际经济研究所主办的“反思宏观经济政策”主题会议上的研讨发言，提到货币政策的跨境溢出效应以及金融失衡：在低自然利率的“常态”环境中，通胀和失业之间疲软的关系（即菲利普斯曲线扁平化）似乎不仅仅发生在美国，而是在很多发达国家都出现了，尤其是在零利率下限附近。
近期，美联储工作人员的分析显示，自危机爆发以来，政策跨境溢出的情况加剧了。例如，欧洲央行的政策消息会导致德国10年期国债期限溢价下降10个基点，美国10年期国债期限溢价则会下降5个基点；相比之下，这些溢出效应在危机之前的几年中就较小。
关于政策利率和期限溢价的消息似乎对汇率产生了不同的影响。关于政策利率预期变化的消息往往会通过汇率溢出，而关于期限溢价变动的消息往往会导致期限溢价相应的跨境变动。
短期利率变动的汇率影响远大于危机前的变化。例如，导致10年期国债收益率预期利率上升25个基点的政策新闻将伴随美元升值大约3个百分点，这是危机前反应的三倍。
低自然利率的环境也可能与资产价格泡沫风险加剧有关，这可能加剧货币政策在实现传统的双重任务（就业与通胀）
与防止可能导致金融不稳定的不平衡状况这两个目标之间的折衷。
市场对估值的反应不会那么的平和，即反应潜在基本面的资产估值，因此会出现过度反应的情况，比如2001年的互联网泡沫和上一轮房地产危机即是如此。在明确的通货膨胀目标超调政策的背景下，这种金融失衡的风险可能更大。再次，如果市场参与者是完全理性的，超调政策就不会造成金融稳定的风险。但是，由于通货膨胀率过高期间低利率和低失业率的结合，很可能引发资本市场过度扩张，导致金融失衡。
4欧洲央行理事Yves Mersch近日发表演讲批判了宏观经济学中“模型至上”和“工程主义”思维，警告研究者和经济学者应该保持谦逊，对市场保持敬畏：危机前，许多知名的决策者和学者将经济和金融视为一种自然科学，充斥着大多数经济学家都认同的“规律”。
部分经济学家甚至宣称商业周期已经寿终正寝死亡。与此同时，质疑者们（包括诺奖得主罗伯特·席勒）却被忽略了，或被认为是愚蠢的。
危机表明，现在的许多专业人员和经济学者的观点和做法可能已经有悖于经济学的古老传统，这些传统正是强调不确定性，信息的局限性以及强调经济互动的更广泛的社会背景 - 例如由米塞斯和哈耶克的“经济计算问题”和哈耶克的“致命的自负”所强调的，知识分散在社会中，永远不能被任何一个代理人或实体真切地掌握。
模型缺少经济的主要特征（例如金融联动）和/或基于不切实际的假设。后者的例子包括假设“完全”和“有效”的市场以及“理性的”预期。这些特征使得模型难以解释真实世界的现象，如市场中的群体行为，资产价格失调，市场冻结等。对数学和模型的过度依赖实际上等同于承认社会行为作为市场关键作用的失败。
但研究者不应当因噎废食就因此不再使用模型，而应当对其作出反思。如何改进模型的有用见解来自行为和进化经济学（预期，多重均衡，新闻的影响和资产市场泡沫） - 以及模型的增强——包括涵盖商业银行，信贷摩擦和不确定性。此外，中央银行一直关注不确定性，他们总是试图做出有力的决定。
他们也面临着区分短期与长期，周期性与结构性发展或各种程度的偏差与死角。主要问题是政策制定者在区分客观和主观不确定性以及如何应对后者方面面临的困难。
*默施也在文章中提到了大数据与机器学习：“微调者”对这种不确定性的一个可能的反应是依靠机器学习和大数据技术来提供预测并加强政策分析。顾名思义，此类技术依赖于大型复杂的数据集来提取和操作那些原本不透明的资料中的相关性和规律性。它们在广告、预测、发展交易策略等领域都具有广泛的应用价值。事实上，正如经济史学家Joel Mokyr所挑衅道: “只要我们有相关性，谁还需要因果关系？”大数据，无论如何有趣，都不是灵丹妙药。这种方法依赖于对可能与未来事件几乎没有关系的过去数据的通常的多维相关（可能过度拟合）。此外，通过拖曳大量数据集的算法发现的关系可能会识别误报（换句话说，在本质上不存在的关系，并且没有现实世界的合理性）的关系。但从根本上说，社会科学中的许多问题需要预测的结合，也包含因果推理。例如，我们需要知道，如果中央银行将利率降至零以下或从事资产购买，会刺激总需求吗？中央银行在历史上几乎都没有实施过这些政策，所以没有（或非常有限的）历史相关性可循。
5纽联储副主席Simon Potter在SUERF上的讲话，谈及联储缩表的沟通。
联储不能也不应该阻止国债和MBS的价格对相关的经济和金融情况发展做出反应，不应阻止它们对联储的持有规模的逐步下降和随后私人机构持有的证券数量增加做出反应。事实上，我们积极地希望资产价格对经济和金融新闻作出适当和充分的反应。
在未来的几年里，这样的消息可能会涉及各种各样的话题，比如全球央行的货币政策，自然利率的变迁以及财政政策的争论。不过，我们确实在努力降低我们的操作行为造成不必要的意外、中断或波动的风险。我相信 FOMC 的计划能适当地管理这一风险。
信心并不意味着确定性：总有一种风险，即事件的发生可能与我们的预期不符。 特别是，我们无法在过去找到缩表的经验。一个相关的经验可能是2013的“Taper Tantum”事件。这表明市场是会有过度的反应的，甚至在改变资产负债表的政策发生之前就会提前反应。此外，在国内外的资产购买计划方面的经验清楚地表明，市场波动可能会从市场参与者认为令人以外的、不明确或迅速的资产负债表政策变化中产生。所有这一切都向我表明，在这样的政策转折点上，中央银行应认真和清楚地传达其意图，尽可能提供透明度，并使政策执行的过渡足够缓慢到总体宏观经济政策目标允许。
也有可能发生的是，对于FOMC采取的循序渐进和可预测的缩表政策，投资者反应可能不会遵循经济模型的假设，这些经济模型假设市场理性，有完美的信息，持续的最优决策预期等。乔治·索罗斯的反身性理论在这里可能是有启发性的。索罗斯的框架基于两个命题：错误，这意味着市场参与者对世界的看法永远不能完全符合实际情况；反身性，这意味着这些不完美的观点可以通过持有这些观点的人的行为来影响实际情况。换句话说，感知可能有悖于现实，但是感知是可以影响现实的。将这一点应用于货币政策背景下——即使毫无根据的，市场预期FOMC的操作策略发生频繁的重大变化，引发市场波动和破坏——这可能真的会带来破坏，因为持有这些预期的人将保护自己（比如开始抛售资产），或从他们所相信的情境中获益。因此，解决方法是避免市场形成这种预期，联储需要可预测且可持续地落实自己的缩表政策。
今年长期利率相对稳定的另一个潜在解释是，涉及资产负债表的信息综合来看并没有让市场参与者感到惊讶。图6展示了市场参与者对再投资政策首次发生变化时联邦基金利率水平的期望值以及该变动日期的预期。可以看出，资产负债表的常态化化比预期的稍早。但与此同时，今年早些时候，许多市场参与者都看到了可观的赔率，即美联储将以更快的速度缩减资产负债表，全面停止再投资。
6欧央行德国理事Sabine Lautenschläger回顾了2008年以来欧元区危机三个阶段的演进史及欧央行采取的措施，全文阅读请点击此处：有人认为，这些非常措施已让ECB近于其职权边界，还有人更是表示ECB的这些做法已超越其职权范围。在德国，许多人认为ECB的政策将带来大量负面效果——低利率将伤害存款者、银行并摧毁财富。
确实，低利率有很多影响，其中有些乃是有意为之——降低借款成本，刺激投资，复苏增长，提振通胀，但与此同时也有许多无意间的附带效果。低利率会使储户财富积累的速度变慢，但大部分人不仅仅是存款者，他们也同样是借款者，所以在他们需要借钱买房或创办企业时，低利率环境就对他们有利。
货币政策确有财富分配之效。低利率对借款者有利，而有损于存款者；而高利率则对存款者有利，却伤害借款者。但如果ECB要实现其价格稳定目标（这其实也是它的唯一目标），就不得不这么做，财富分配并不是中央银行应该考虑的事，而是政府与议会的职责所在。
在此基础上，我们很难说特定的货币政策一定会对某一方产生积极的影响或对另一方产生消极的影响。高利率或许在最初令存款者受益，但随着时间推移，经济降温，从中长期视域看，存款者同样也会感受到经济增速放缓带来的阵阵寒意。低利率的另一个副产品是可能助长投机，从而导致金融市场内的泡沫并最终由于泡沫破裂而伤害实体经济。
……面向未来，我们确信通胀率将最终回归我们的目标。那么更大的问题就是，我们该如何退出非常规货币政策？
这一点，就与另一个重要议题相连：沟通（communication）。长久以来，央行及货币政策决议往往都是晦暗不明的，市场因此不得不通过一些间接方式来管窥或预测央行的行为，有时这些方式显得非常奇怪。比如，格林斯潘时代，每当联储召开货币政策会议，市场都会对格林斯潘的公文包报以密切关注——如果他的公文包凸起，那么便预测利率很可能发生改变；而如果他的公文包平平，利率则可能维持现状。
7人民银行行长周小川在出席二十国集团财长和央行行长会议时表示，中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，并不断综合施策，补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险。
关于当前中国经济形势，周小川行长表示，多项指标显示近期中国经济增长稳中向好。上半年GDP增速达6.9%，下半年有望继续保持。进出口快速增长，经常账户盈余将继续收窄，财政收入稳步增长，物价水平保持稳定。此外，去杠杆取得初步效果，经济增长的结构和质量不断改善，中国经济转型取得积极进展。中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，并不断综合施策，补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险。关于加强与非洲合作倡议，周小川行长表示，中方支持鼓励私人部门参与对非投资。近年来中资企业和金融机构赴非投资步伐加快。实践中发现，非洲急需大量的跨国基础设施，尤其是能源电力领域。非洲开发银行、西非开发银行和东南非贸易与开发银行等非洲的区域和次区域多边开发机构在协调、推动非洲跨国项目方面独具优势，潜力巨大，可发挥更大作用。
关于国际金融架构，各方强调在已议定时间框架内完成国际货币基金组织第十五次份额总检查，延续资本流动波动相关工作并欢迎G20名人小组在完善全球金融治理方面所开展的工作。关于金融部门发展和改革，各方重申及时、全面和一致地落实已议定的二十国集团金融部门改革议程，继续推动完成巴塞尔协议III框架，欢迎金融稳定理事会对G20金融监管改革效果的评估，支持保障网络安全，并继续完善数据缺口。
评论 (0)