投资要点：
周一（10月16日）债市再度出现较大波动。
10年期国债收益率一度上行突破3.71%，后虽有回落，但截至收盘仍在3.70%以上。同时10年期国债期货活跃合约T1712日内跌幅最大也曾触及0.4%。
导致本次债市波动的原因，除了对资金面维稳期可能结束、以及监管政策将陆续落地的担忧外，也包括对经济增速可能强于预期的困惑。特别是
周末公布的9月信贷投放规模偏高；而央行行长周小川上周五在IMF与世界银行秋季年会上，提到了中国经济增速下半年有望实现7%的可能性。上述两条信息却暗示了经济增速超预期的可能，对周一的债市收益率构成较大上行压力。
但综合考虑各方面因素，我们认为在维稳期结束之前，债市利率趋势性上行的概率有限，10年国债的中枢有望维持在3.6%左右。随着维稳期日渐接近尾声，债券收益率的波动性也有逐步增大的可能，短线投资者可适当规避风险，但经济增速超预期的可能性不大，目前来看利率趋势上升并没有基础。
至于下半年实体经济增速能否超预期，仍需对今年最后3个月内，对实体经济的主要驱动力情况进行跟踪观察。这几个驱动力包括，房地产周期“韧性”还能持续多久，重要会议结束后基建投资是否会有增加，以及近期大中型工业企业景气的回升是否会拉动企业设备投资。本报告的剩余部分，将针对上述第三项驱动力，即工业企业的产能设备投资展开分析，探讨其未来走势的约束因素。
产能扩张周期是否到来，要看拉动产能扩张的主要动力在哪里。
经济学中对供给和需求之间的关系，无非供给决定需求还是需求决定供给。我们认为，不同产业的动力因素也不相同，传统制造业的高度竞争和对路径的低依赖造成了，有需求的拉动才有其产能的扩张。因此，政府的大众创新万众创业，即是对“创新性”产业的提振，其可以创造需求而没有产能过剩的忧虑。
因此，看产能扩张的动力，就是看需求动力和趋势。对传统制造业来讲，消费和投资是两大主要需求支撑。从作为产业链主要的下游需求投资来看，历史上基建和地产的周期高涨推动了产能的周期性扩张，而随着需求刺激政策的消散，剩余产能也相应需要去化。2008年开始的强刺激政策拉动产能扩张周期，传统制造业高速发展。而政策周期的不可持续性，造成了周期性产能过剩，因此有2014年的供给侧改革和去产能政策。
政策性的供给侧改革和去产能可以促进工业内部的结构优化和集中度提升，但没有需求拉动，制造业谈产能扩张就是一纸空谈。
2016年初，供给侧改革初见成效的被动补库存，与2017年初，地产和基建需求拉动的被动补库存相比，其力度和深度都相差甚远。2017年初的需求提振对企业生产动力的改善明显强于2016年没有需求拉动的被动补库存。因而要实现产业扩张和产能新周期，依然需要需求摆脱政策周期的持续性提振。
制造业产能扩张对利率有重要的参考作用，投资在利率的决定函数中占据了很大比重，投资兴则债市落。而摆脱了政策周期的居民需求近年来持续保持稳定，没有突破性途径创新的情况下，看不到居民消费爆发式增长的趋势。产能和需求在长期稳定的基础依然没有改变，同时考虑到基数原因，我们认为三、四季度GDP增速仍有下行压力。
因此我们认为，没有需求提振的产能扩张难以启动，经济在短期依然受困于需求不足的压力，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。
评论：
一、传统制造业产能扩张依然要靠需求支撑
经济学家对供给和需求的关系，经历了几个发展阶段，从古典萨伊定律的供给创造需求，支撑起了整个古典经济学的理论框架，到凯恩斯需求决定供给，在大危机时代解释了产能周期性过剩，维持了资本主义的经济基础。转头来看近段时间来中国经济中的争论，无非是需求是否提振而拉动供给产业链振兴，和供给侧改革和环保限产是否可以可以实现供给结构的优化从而开启产业新周期，拉动需求。
凯恩斯以来，需求创造供给已经深入人心。简单的讲，居民需要汽车，才会有这么多厂商为居民提供产出，而如果生产的汽车多过了居民的需求，要么赔本卖掉，要么停产消耗库存。
但不可否认的是，供给在某些产业也可以创造需求，这种情况更多的是在创新性制造业领域，体现供给的“创造性”。
我们认为，“创造性”的供给主要有两种，一种是产品创造，在没有iPhone之前，大家用Nokia就觉得是黑科技，而iPhone的出现扩大了整个智能手机的边界，“创造”出了原本不存在的智能手机需求；特斯拉出现之前大家觉得，汽油车已经足够了，特斯拉的出现创造出了新的电动汽车，智能汽车需求。另一种是路径创新，即原本就存在需求，便捷路径的创造更激发了这种因为途径不变被压抑的需求。比如OFO、摩拜等等，原本存在对自行车的需求，但放置、携带的不便使得原本需求庞大的市场发展缓慢。而共享的途径创新克服了原本存在于自行车行业的不便，进一步激发了自行车制造的产能放量。
https://wpimg.wallstcn.com/be003602-a20a-4f49-9ef2-b95d31a03402
因此，政府鼓励大众创新，万众创业，是针对“创造性”的供给，因为供给本身的价值就存在于他可以创造出需求，因而也不存在产能过剩的问题。而政府从2014年开始的供给侧改革，从2016年开始的环保限产，都是针对原本“创造性”不足的制造业。以应对需求不足下的供给放量造成的结构性产能过剩，和粗放式发展造成的产能过度扩张。
产能是否可以有起色，也要分不同的大行业来看。
对“创造性”供给来讲，技术的积累，科技的进步，产学研结合会推进产能走向新周期。当然技术进步的节点尤其不可预测性，因此我们也无法对此进行预测。而传统制造业，要看需求的总量和结构性特征。没有下游需求的拉动，上游空有天量产能也只是无源之水。
二、地产、基建对工业扩产拉动强劲
对传统制造业来讲，生产产品的最终路途，无非两个方面，用作建设而资本化成为固定资产，用作消费而成为居民和企业的最终消费品。
因而拉动传统制造业的需求大头，无非固定资产投资和房地产投资，其上游关系着水泥、钢铁、化工为主的整个工业体系。
https://wpimg.wallstcn.com/a2c1cc22-264f-4fa7-87f1-a2b9662a41ed
https://wpimg.wallstcn.com/c0ba6273-d5bc-4155-bebb-d6b9ab55f34c
2008年~2009年的产能扩张充分反映了固定资产投资和房地产投资的拉动作用。
2009年面对国际金融危机的内忧外患，政府出台4万亿刺激政策，以投资和房地产建设为先头兵，拉动上游整个产业链产能扩张。煤炭、钢铁、化工等传统制造业经历了黄金的十年，煤炭产量由2005年的23.65亿吨，增长至2013年的39.74亿吨，增长了近68%，钢铁产量由2003年的2175万吨增长到2013年的9041万吨，增长了4倍还多。
https://wpimg.wallstcn.com/04bc367e-3709-4835-b98f-3e407e4e4481
而需求侧的强刺激虽然可以拉动工业体系的短暂高增长，但强刺激有其不可持续性。
固定资产总会有资本支出需要才会继续高速增长，房地产总是要卖了有人住才会继续兴建。因而2012年开始，房子卖不出去了，地产投资就下来了，企业发现下游没有需要不好盈利了，整个固定资产投资增速也降下来了。没有主要需求的支撑，制造业产能新周期也难以为继。
过去的需求强刺激可以拉动制造业扩张，今天，产能新周期的动力何在呢？
从2014年开始的供给侧改革，以压缩过剩产能，调整工业内部结构开始，到2016年开始的环保限产高压，此次工业产能新周期的逻辑在于，压抑供给而提高产业内集中度，进而实现规模效应和一体化优势，以此实现工业的再一次腾飞。然而离开了需求的提振和扩张，能否再一次实现产能扩张呢？
三、政策周期下扩产能难有持续性，居民消费不振制约产业链扩张2016年上半年开始，两年的供给侧改革和去产能去杠杆，提振了工业界的补库存意愿，供给侧高压下，基建和地产的又一次发力为工业企业生产提供动力。
2016年上半年开工率和库存双底开启了被动补库存，2016年下半年至2017年初，基建和地产投资发力开启了工业企业主动补库存。同时主要工业品价格在长期的供给压制和短暂的需求发力下走出波澜壮阔行情。
https://wpimg.wallstcn.com/5bc3a25e-85f7-489b-adf4-e133b1eea8e4
https://wpimg.wallstcn.com/97ff0765-623b-4d99-9a2d-cd08e63843b3
但基建和地产有其政策周期，上半年基建发力会透支今后需求，房地产方面政策高压也难以支撑起整个工业的补库存意愿。
因而在下半年，没有需求支撑的工业品价格开始回调，有价无量也难以支撑企业启动新一轮扩张计划。
因而从根源上看，前期供给侧改革和去产能去杠杆是诱因，长期的去产能也在压抑工业企业生产动力同时压制价格，而若没有需求侧在2017年初发力，工业企业利润改善从而资产负债表改善也无从谈起。基建和投资随着政策周期都会逐渐退散，产能的持续扩张和新周期的启动不能依靠短期的政策因素，而要靠更加庞大的居民需求。
https://wpimg.wallstcn.com/5686b95a-ddde-43b4-ace8-b0328f3d7268
而自2016年开始，居民消费一直保持稳定，社会消费品零售总额持续保持10%左右的增长。
前期电商在消费路径的创新，支撑了社会消费的增长，而时至今日，消费路径没有突破性创新的情况下， 居民消费大概率继续保持稳定，依靠居民对下游消费品的消费增长来拉动上游产业链扩张，在近几年内依然看不到动力。
因此，传统工业的产能新周期，依赖供给侧改革的结构调整，虽然提高产业集中度和改善企业盈利，但离开了需求的扩张和刺激，不依靠下游需求拉动，难以实现产能的持续扩张。
债市策略：
创新性产业可以依靠供给创造需求，而传统制造业更多的依靠需求发展供给。纵观历史，制造业的主要下游产业——地产和基建，牵动着制造业产能扩张的神经。08年的需求刺激可以实现产能扩张，但政策周期的不可持续性难以支撑工业的高速发展，因而有了14年以来的供给侧改革。供给侧调整工业内部结构，进而实现集中度的提高的利润率的提升，但离开了需求侧的强力拉动，空靠内部结构调整，难有新周期启动。而摆脱政策周期性的居民消费难以看到高速增长的潜力。
因此，没有需求扩张，产能扩张只是无源之水，谈强周期启动也为时过早。没有产能周期的实现，经济大概率维持在现有水平或短期依然承压，目前我们认为利率有所超调，接下来还需要关注周四公布的三季度经济数据，在经济超预期可能性低的背景下，市场情绪将有所缓解，债市将回复弱势震荡的环境。
可转债点评
周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.36%，深证成指下跌1.12%。上周转债市场连涨5日，多数个券表现不俗。我们在前两周的周报中明确强调前期估值的压缩已经基本进入尾声，当下关注的重点应该放在正股之上。从上周走势来看估值基本稳定小幅走扩，转债在正股的推动下录得上涨，与我们的判断相符。短期来看我们关注来年两个方面，一是供给的释放节奏，节后第一周并无新券发行，市场隐约重现供给与需求周期不匹配下的估值波动行情，转债大规模的供给犹如“灰犀牛”，虽然短期可能因为各种各样的因素而暂停，但趋势不可逆转，若部分标的盘中估值明显走扩则可以考虑逢高获利了结；二是市场短期的波动，目前转债明显受到正股驱动，而正股市场的波动则是现在关注的重点，若会中与会后A股出现一定的调整，我们认为一方面可以逢低布局一些强股性个券，毕竟A股中期趋势不改，另一方面也可以提前通过金融标的以及一些低价标的规避潜在风险。总的来看，市场的波动可能加大但是机遇不改。具体可以关注三一、电气、久其、以及紧紧握住我们近期反复强调三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
评论 (0)