前车之鉴：2015年初印度调整GDP的过程。
世界范围来看，适合中国参考的GDP统计方法调整案例并不多，所幸与中国同属新兴经济体的印度早在2015年初就调整了GDP的计算方法，其将计算GDP的基准年份从2005年后移至2012年，生产成本计价也改为市场计价。
值得注意的是，尽管调整了GDP的计算方法，但方法的改变并不能掩饰印度经济下行的本质。2016年来，在新计算方法的背景下，印度GDP增速又重回下行通道。
中国GDP统计方式改进对GDP本身的影响。
我们认为2016年以来核算方法的改进主要涉及三个方面，分别是研究与开发支出、自有住房服务产出以及金融服务产业，这些改进大体符合我们在报告《GDP统计核算方法潜在改革内容及变更影响》里的表述。而这三个方面的改进对于GDP的影响在于：（1）研发支出纳入GDP统计后，无论GDP总量还是增速均会高于目前水平；（2）采用市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出不仅会提高房地产业、第三产业增加值还可能会提高消费占GDP比重、第三产业占GDP比重以及CPI非食品项目中的居住项；（3）对于部分金融服务业核算方法的改进可以提高金融业增加值，进一步解决金融服务业增加值长期低估的问题，也可能使服务业占GDP比重进一步提高。
GDP统计方式的变化对利率的影响：应该更侧重于内涵和本质综合来看，GDP核算方法的改进会在一定程度上提升GDP及其增速，而GDP增速的提升又会从两个方面来影响利率的变化：（1）GDP内涵的工业企业ROA提升可能会对利率水平形成支撑；（2）GDP内涵的融资需求增加也会直观反映为利率的上行。
与印度相比，从科学合理的角度来说，中国本次改进的核算方法更为科学，容易为市场所接受，且我国的GDP确实存在低估的现象，从这一角度来说，核算方法的改进确实可能会引发市场波动。另外，从改进后GDP调升幅度来看，中国此次改进核算方法对GDP的影响很有可能没有印度那么大，GDP因此上行的幅度也有限，从这一角度来看，尽管核算方法改进会促进利率上行，但同时也制约了其上行的空间，待此次核算方法改进影响消退后，GDP增速很可能会带动利率重回下行。
正文本次经济核算方法的改进对于市场有着深远的影响，其使得GDP对于我国经济的反映更为科学合理。本文从印度的案例出发来描述GDP计算方法调整对于GDP增速的影响；然后进一步结合本次具体的改进方法来说明我国GDP增速的可能变化情况；最后衍生到投资决策领域，从GDP内涵的ROA和融资需求两个方面来说明GDP增速的后续变化会如何影响利率变化方向。
一、前车之鉴：2015年初印度调整GDP的过程。
世界范围来看，适合中国参考的GDP统计方法调整案例并不多，所幸与中国同属新兴经济体的印度早在2015年初就调整了GDP的计算方法，其将计算GDP的基准年份从2005年后移至2012年，生产成本计价也改为市场计价。具体来看，印度此次GDP计算方法调整有六个主要变化，分别涉及制造业、劳动市场、农牧业、金融业、贵金属和非正规经济。细分来看，我们也可以发现一些不同寻常的地方，比如引入山羊、绵羊排泄率指标以及将金银视为储蓄而不是消费。
经过这些改变，印度GDP增速也发生了较大幅度的变化。首先，前期的经济数据得到了修正：2013-14年GDP增速从4.7%修正至6.9%，而2012-13年的增速也从 4.5%上修至5.1%；其次，在调整后，从印度公布的经济数据来看，GDP增速也出现较大回升，并于2014-15年超过中国。
值得注意的是，尽管调整了GDP的计算方法，但方法的改变并不能掩饰印度经济下行的本质。2016年来，在新计算方法的背景下，印度GDP增速又重回下行通道。
二、中国GDP统计方式改进对GDP本身的影响。
我们认为本次核算方法的改进主要涉及三个方面，分别是研究与开发支出、自有住房服务产出以及金融服务产业，这些改进大体符合我们在报告《GDP统计核算方法潜在改革内容及变更影响》里的表述。而这三个方面的改进对于GDP的影响在于：（1）研发支出纳入GDP统计后，无论GDP总量还是增速均会高于目前水平；（2）采用市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出不仅会提高房地产业、第三产业增加值还可能会提高消费占GDP比重、第三产业占GDP比重以及CPI非食品项目中的居住项；（3）对于部分金融服务业核算方法的改进可以提高金融业增加值，进一步解决金融服务业增加值长期低估的问题，也可能使服务业占GDP比重进一步提高。
1.研发支出纳入GDP核算。
近年来，研究与开发支出的测算方法有了长足发展，研究与开发成果在现代经济发展中的资产属性也越来越明显，因此2008年SNA把研究与开发支出作为资本形成的一部分，计入GDP中。而新的GDP核算体系将研发支出列入GDP核算，也是与2008年SNA的标准保持一致。
根据科技部和国家统计局公布的数据显示，全社会研究与试验发展经费支出在1995年为302亿，并于2015年达到了14170亿，二十年增长了近47倍，平均增速约为21.21%。从2015年来看，研究与开发支出占GDP的比重到达了2.06%。
我们认为，研发支出纳入GDP核算将主要产生两个影响：一是GDP绝对量扩大，未来研发经费被作为资产纳入GDP后，GDP总量将相应扩大；二是对未来GDP增速的影响，预计未来一段时间内研发支出的增速仍将会快于目前的GDP增速（研发支出纳入GDP统计后，其统计范围和口径估计也会相应扩大），这将对未来GDP增速有一定的提升作用。
2.采用市场租金法计算城镇居民自有住房服务产出。
按照国际惯例GDP中的住房服务价值主要包括两部分：一是租房产生的服务价值，因为租房有市场租赁价格，这部分服务价值通常比较容易核算。另一部分是所谓的居民自有住房服务价值，即居民自己住自己的房子所产生的服务价值，由于居民自有住房并没有发生市场租赁行为，这部分价值只能采取虚拟计算的办法。
居民自有住房服务价值的虚拟计算有两种基本方法。一是市场租金法，即按市场上相同类型、相同大小和相同质量的住房的租金来估算，也就是所谓的“虚拟租金”。二是成本法，即按居民自有住房服务的成本来估算。其中的成本一般包括居民自有住房的维护维护费、物业管理费和固定资产折旧等。
长期以来，我们都是采用的成本法来核算居民自有住房的服务价值。而近年来，随着我国房价的迅速上升，房屋造价与市场价值的差距越来越大。显然，利用房屋造价计算的居民自有住房存量价值会被严重低估，从而造成居民自由住房服务价值、房地产业增加值以及第三产业增加值的低估。 从历史数据中也可以发现，中国第三产业中房地产行业占GDP的比重明显小于美国，造成这一现象的主要原因就是我们采用成本法来核算居民自有住房的服务价值。而且我国的自有住房比例相对较高，这会使得这部分价值的低估更加严重。 而本次核算方法的改进也正是采用了市场租金法来计算城镇居民自有住房服务产出
我们认为，采用市场租金法核算居民自有住房的服务产出也有两个方面的影响：一是居民自有住房的服务价值将会增加，从而使得房地产业增加值、第三产业增加值都会相应增加；二是会使得消费占GDP比重、第三产业占GDP比重以及CPI非食品项目中的居住项也相应提高。
3.改进金融服务业部分项目的核算方法。
第三产业在我国经济中的地位越来越重要，从2012年开始，中国国内生产总值中第三产业占比首次超过了第二产业，且第三产业占比有继续扩大之势。未来经济转型是必然的，服务业一定会成为新常态下中国经济增长的主要动力。
本次也对金融服务业部分项目的核算方法进行了改进：（1）利用参考利率法计算金融中介服务产出；（2）将中央银行的服务活动区分为市场服务、非市场服务以及基于二者之间的服务三种情况，并分别计算其产出；（3）用调整后的已生索赔代替了1993年SNA中的实际已生索赔来计算非寿险服务产出。
虽然这些改进方法可以提高金融业增加值，进一步解决金融服务业增加值长期低估的问题，也可能使服务业占GDP比重进一步提高，但服务业其它门类行业，特别是其它服务业增加值被低估的情况还需进一步改善。
三、GDP统计方式的变化对利率的影响：应该更侧重于内涵和本质经过上述分析，综合来看，我们认为本次核算方法的改进会在一定程度上提升GDP及其增速，而GDP增速的提升又会从两个方面来影响利率的变化：（1）GDP内涵的工业企业ROA提升可能会对利率水平形成支撑；（2）GDP内涵的融资需求增加也会直观反映为利率的上行。
1.GDP内涵的工业企业ROA对利率水平形成支撑。
虽然第二产业占GDP的比重不断下降，但目前的比重依然在40%左右，一般来说，GDP增速的提升隐含的是工业企业ROA的提升，而ROA提升对利率的影响有两个方面：（1）工业企业ROA提升表明第二产业盈利水平有所提高，经济整体向好，而基本面的向好会促使利率上行。另外，2003年以来，工业企业ROA与10年国债收益率的走势也大体一致，两者相关性达到了0.55；（2）在风险偏好变化不大的情况下，若ROA出现提升，则会对无风险收益率（即利率）形成支撑。
2.GDP内涵的融资需求促使利率上行。
通常来说，大家习惯将GDP与社会融资需求结合起来看，一般而言，GDP同比提升伴随着社会融资规模同比的提升；而GDP同比下降也预示着社会融资规模同比的下降。我们从图中的走势也可以清楚地看到两者同向的变化。
利率作为资金的价格，融资需求作为资金的需求方，两者有着直接的关系。在其它条件不变的情况下，需求的提升会使得价格（利率）升高；需求的弱化也会使得价格（利率）下降。而GDP增量的提升，表明其内涵的融资需求也会出现提升，进而导致利率上涨。
3.现实案例：印度当年的情况（2015年上半年）。
从印度当年的情况来看，在其修改GDP核算方法后，印度10年期国债收益率变化并不大，2015年全年的振幅仅在30BP左右，上行幅度也十分有限；而同时期的美国10年国债收益率波动却达到了60BP，上行幅度也达到了50BP。这说明印度的国债收益率在这一时期的变化可能受国际债券市场等其它因素的影响更多一些。对于印度修改核算方法后GDP的大增，市场似乎并不买账，再结合利率在前后两段时间均处于下行通过中，我们不难发现，GDP的“大增”或许只是延缓了利率下行的时间。
根据我们在前文所述，在调整GDP核算方法之后，若GDP同比较之前出现上升，那么利率也将大概率出现上涨。但参考印度的例子，真实情况却并不符合我们的判断，主要原因在于印度所用的核算方法并不十分合理，并没有真实反映经济的情况，受到外界的普遍质疑，这从其GDP增速在16年重回下行通道可以看出。
与印度相比，从科学合理的角度来说，中国本次改进的核算方法更为科学，容易为市场所接受，且我国的GDP确实存在低估的现象，从这一角度来说，核算方法的改进确实可能会导致利率上行。另外，从改进后GDP调升幅度来看，中国此次改进核算方法对GDP的影响很有可能没有印度那么大，GDP因此上行的幅度也有限，从这一角度来看，尽管核算方法改进会导致市场波动，但同时也制约了其上行的空间，待此次核算方法改进对市场的心理影响消退后，利率将更侧重于经济增长数据的本质变化，预计依然重回下行。
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