债市多头何必自我怀疑

3季度GDP数据出来之前，债市可能都会保持相对悲观的观望情绪。一致性预期被冲散后，我们认为债市做多的机会逐渐出现。债市担忧的几个基本面问题，本质是结构性问题，对股债来说其实都有机会。如果把股指和债指放在一起比较，目前债券的相对配置价值更高。

中国经济的商业周期已经走入后周期时代，长债收益率的磨顶正在接近尾声。这次债市多头的自我怀疑，反而是利空的加速释放，夯实了未来反弹的基础。党代会后，债市走牛可能是长期平坦化叠加短期的陡峭化的缓慢过程。3.75这个位置，可以慢慢买了。

国庆节前路演时，我们发现股市的新周期争论还没结束，债市却已经对四季度经济回落形成一致性预期了。

但国庆节后，国债多头先是被9月社融信贷、进出口和PPI数据动摇，等到周行长在IMF说“下半年GDP预计7%”时，国债期货和现券就止不住往下跌了。

一时间感觉一致性预期由多转空，估计在3季度GDP数据出来之前，债市可能都会保持相对悲观的观望情绪。

然而，9月经济数据出来后，连更敏感的黑色期货和周期股都没有跟随，债市多头何必自我怀疑呢？

图1：淡定的周期股和黑色期货，不淡定的国债

资料来源：WIND，天风证券研究所

没有预期分歧，就不会产生交易，如果大家都挤在一起等着最后一跌（金融监管靴子落地），那才难受。有分歧是正常的，美债和铜金比都背离三个月了，这恰恰是中国的供改和环保对上游资源品价格影响最大的时间。

图2：铜金比和美债已经背离3个月，供给收缩带来的各类资产价格分歧并不罕见

资料来源：WIND，天风证券研究所

当国债的一致性预期被冲散后，我们认为债市做多的机会逐渐出现。

如果只看股市，我们在《站在未来的风口上》中讲的“新经济+漂亮alpha+核心资产”机会已经开启了结构性行情。如果把股指和债指放在一起比较，用上证A股股息比10年期国债收益率，目前已经低于2011年以来历史中位数1个标准差，这意味着目前债券的相对配置价值已经具有明显的吸引力。

图3：股息比债息已经低于历史中位数1个标准差

资料来源：WIND，天风证券研究所

我们认为债市目前担忧的几个基本面问题，本质还是结构性问题，而且一直存在。社融和信贷从2016年以来就表现出明显的“季末效应”。财政支出在每个季末上升，带来配套的货币信用扩张。

图4：社融信贷数据的季末效应和财政支出

资料来源：WIND，天风证券研究所

社融虽然超预期，但地方债不在社融统计口径里，而今年以来地方债新增净融资是收敛的。如果加上地方债，2016年下半年至今的社融增速也是下降的，这和M2增速回落是一致的。

图5：广义社融的增速也在回落

资料来源：WIND，天风证券研究所

9月进口增速18.7%，受到国内原材料环保限产的影响，原材料进口维持高增长。所以，经济数据超预期并不代表经济超预期，无法排除季末效应、供改环保、统计口径等因素。

图6：9月进口数据受环保限产对工业品价格（PPI）的影响

资料来源：WIND，天风证券研究所

PPI的回升也并不意味着经济重回上升通道。我们在8月《黑色大涨的真假周期》中说，供改环限可能掩盖了真实的周期。相比黑色，没有存货的水泥和没有供改的橡胶更反映需求驱动的真实周期。

8月水泥产量环比下降了3.3%，但8月水泥价格几乎不变，需求旺季不旺。以重卡轮胎和制造业需求为主的橡胶，价格已经跌回到去年七八月的水平。

图6：水泥和橡胶价格增速已经周期性回落

资料来源：WIND，天风证券研究所

PPI和CPI的裂口难以收敛，恰恰说明PPI难传导到CPI，实际需求没有扩张。上游的利润对应了中下游的成本，上游利润复苏带来下游实际需求被挤出，结果只能是名义周期的回归。

图7：PPI-CPI的裂口对应了上下游利润和ROE的分化

资料来源：WIND，天风证券研究所

这种“上下游”“大中小”企业之间的利益重分配和切蛋糕，没有绝对的好与坏，取决于“屁股坐在哪儿”。上市公司为代表的大企业受益，上游国企更不用说。中小企业或夹缝求生，或转型升级，这当然也是优胜劣汰的必然过程。大企业开春，小企业过冬，对股债来说就都有机会。

虽然前两个季度的GDP增速保持稳定，但中国经济的商业周期（背后是地产周期）已经走入后周期时代。中国货币政策指数和地产投资需求主导的全球铁矿石库存明确地显示经济的短周期已经见顶回落。（什么是商业周期？参考《我们在周期的什么位置》)

图8：中国经济已明确进入商业周期的后周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

还有对美债收益率上行压力的担心，140bp的中美利差有什么好怕呢？等到100bp以下再说吧。再说，美国核心CPI已经在1.7趴了5个月，核心PCE过去一年从1.91一路降到1.29。

9月，10年期美债曾在2.06的底部发生过膝跳反应，主要原因是特朗普新税改框架更加务实，增加了政策落地的希望。但进入10月后，随着特朗普支持率再次走低，美债给国债的外部压力还比较遥远。（参考《特朗普和他的政策们》)

图9：10年期美债反映的是华尔街给特朗普的定价

资料来源：WIND，天风证券研究所

我们在9月《股债上的分化即将来临》中判断：长债收益率的磨顶正在接近尾声；党代会后，债市走牛可能是长期平坦化叠加短期的陡峭化的缓慢过程；每一次冲击都是配置拉长久期的机会，交易仍需博弈。

我们认为多头的逻辑并没有被证伪。这次债市多头的自我怀疑，反而是利空的加速释放，夯实了未来反弹的基础。3.75这个位置，我们开始看好债市，此时越跌越应该开始慢慢买了。

风险提示

货币政策超预期收紧