2017年至今，去杠杆依然稳步推进，工业企业资产负债率不断下降，而信贷需求则依然放量。
2017年8月工业企业资产负债率55.7%，创统计以来新低，2017年1-9月，人民币贷款累计同比增长14.65%，依然维持高速增长，我们在之前的报告中提到过，社融高增一定程度上是地方债务置换造成的统计口径误差引起，本文从社融中贷款和债券的存量关系出发，探讨社融高增的另一原因。从绝对量上来看，对企业的贷款贡献了社融的主要增长，然而增长的信贷并没有反应在企业账面，负债总量依然保持稳定。特别是在2017年初的信贷大幅增长，企业账面负债却仅有小幅抬升。
从企业借贷资金的三种用途考虑，无论补充运营资本还是进行固定资产投资均会造成账面负债的增长，只有借新债还旧债可以保持总量稳定的条件下抬高信贷总量。
从社融中分项来看，2015年以前贷款增长与债券融资基本保持同向变动，但2017年至今，贷款增长伴随着债券融资的大幅萎缩，社融结构中一增一减印证我们对企业债务借新还旧的判断，即通过借新还旧改善债务结构。
激励企业进行借新还旧的动机在于，哪种融资方式具有成本优势。
新发债券筹资的成本自2017年开始随着国债中枢抬升而持续增长，但贷款筹资的成本依然保持稳定。两者的成本差异造成了信贷激增和存量负债稳定并存的局面。考虑各种利率的不同运行情况，贷款利率的提升来消除成本优势与现行经济状况不符。因此，国债中枢稳定条件下，企业债信用利差不断缩窄来降低债权融资成本大概率可能发生。
通过调整融资方式可以不断降低负债成本，但这种借新还旧行为所造成的流量变动，将会引起相应的利率变动。我们判断，在贷款利率保持稳定的情况下，信用债利率上行有天花板，利率债收益率上升面临不断被压缩的信用利差的阻力，继续空间有限。
因此，随着会议维稳期结束，资金面波动性可能回升；除此之外，由于美联储已经启动缩表，且12月加息概率较大，在12月之前我国出现一定跨境资本流动的可能性在上升；在此基础上，我们将十年期国债到期收益率的顶部中枢上调至3.8%。
正文：
今年以来，工业企业杠杆率不断下降，统计数据显示，2017年8月工业企业资产负债率55.7%，创有数据统计以来新低，而社会融资规模中新增人民币贷款却不断高增，截至2017年9月，人民币贷款累计同比增长14.65%。我们在之前的“社融增速因地方债置换技术性高估，未来有望迎来新常态”的报告中提到过，今年以来社融的高速增长一定程度上受2016年大量发行置换债导致的社融基数减少而技术性提高，再考虑非标融资统计口径不全等问题，当前社融增速存在一定程度被高估，相应的社会融资需求也存在被高估的可能性。本文将从贷款与债券存量关系出发，讨论社融高增的另一原因。
一、资产负债率下降而信贷激增，高信贷下负债总量依然平稳
自2014年“三去一降一补”政策开始，工业企业资产负债率持续降低，从2013、2014年的平均58%，降低到2017年以来的56%。与之向对应，社会融资规模中，新增人民币贷款却持续激增，由2014年月均的8151亿元，增长到2017年至今的12733亿元。激增的信贷在企业的资产负债表中却表现为负债率的下降。企业去杠杆是不争的事实，那么激增的信贷去了哪里呢？
从绝对量上来看，金融机构对企业和其他部门固定资产的贷款与社会融资规模中的新增人民币贷款同步变动，中间的差额就是人民币贷款中的居民贷款。
因此，居民信贷保持稳定的情况下，社融的波动一般是对企业融资行为的反应。每年的年末企业集中还款或借款时，对社融扰动较大，当月社融增量一般表现出相较其他月份的异常高值。
在得出企业贷款贡献主要社融变动的结论下，再考虑企业借贷对资产负债的影响。
如果企业用自有资金归还债务，无论是直接融资抑或间接融资，都应该反应在资产负债表上的负债端的绝对量减少。我们将企业负债总量的绝对变动与金融机构对企业及其他部门固定资产贷款的绝对变动对比发现，在2012~2015年期间，两者的相关性较好。但在2017年初，金融机构本外币贷款中对企业及其他固定资产的贷款高增长在负债端的绝对增量却看不到相应的变动。即企业在2017年不断扩大间接融资规模，但增加的债务规模并没有反应在企业账面。
二、贷款与债券利率差异推动企业借新还旧，进而推高信贷
企业通过债融资获取资金的主要用途分无非以下三种：1）作为运营资本使用，即作为日常生产经营的必备资金，在现有的产能规模上扩大利用率和经营效率等进行生产；2）作为固定资产投资，扩大现有产能，进行扩大化再生产；3）补充流动资金，借新债还旧债。而无论作为运营资本使用抑或作为固定资产投资使用，都会增长企业负债端的绝对水平。因此，只有运用新增债务归还存量债务，才会出现激增的信贷和负债总量平稳并存。而在归还债务改善债务结构的过程中，表现在社融中就是相关指标的一增一降。
企业债券融资与和新增贷款融资增速在今年首次出现持续性背离，印证了我们对信贷高增只是企业内部债务结构调整的判断。
历史上贷款融资与债券融资趋势基本保持一致，两者共同反应企业信贷需求。在融资总量不变的情况下，企业选择直接融资与间接融资并没有明显偏好。但是在直接融资成本与间接融资成本产生持续性差异时，企业融资选择时就不会按照原有比率在两者之间分配，而是通过调整存量债务结构和新增融资方式上更偏向于低成本债务。
隐藏在借新还旧背后的动力，是债券融资和贷款融资的成本差异。历史上公司债发行利率围绕金融机构一般贷款利率变动，2017年开始，公司债发行利率不断上行，贷款利率依然保持平稳。上行的公司债利率抬高了企业的融资成本，作为回应，企业不断通过银行贷款归还到期应付债券，调整负债结构，降低债务成本。因此就有了高增的信贷和降低的负债率并存局面。
三、国债中枢抬高债权融资成本，中枢继续上移空间有限
公司债发行利率定价大多参考同期限国债利率加上相应的信用利差，而自2016年末开始，国债收益率中枢不断抬升，也因此不断推高企业债券发行利率。
但银行总体流动性较为稳健条件下，对贷款利率的容忍度也在不断增加，贷款利率大概率保持稳定。而信用债利率遇到贷款利率天花板后不再上行，但发行量萎缩。在信用债利率无法上升期间，利率债利率不断抬升，强行压缩信用利差，导致利率债收益率上行阻力越来越大，空间有限。
因此，我们认为，考虑到经济运行状况和现有的流动性条件，国债收益率面临信用利差过度压缩的阻力，未来上行空间有限。
债市策略
企业信贷需求的增长，无论是作为运营资本还是固定资产的投资，都应该体现为账面负债绝对量的增长。而2017年以来的信贷激增并没有体现为企业负债的同比增长。而根据社融中信贷和企业债券融资的走势背离，我们判断新增的信贷更多用作归还存量债务。企业归还原有债务的动力就在于债权融资成本持续高于贷款融资成本，通过调整融资方式可以不断降低负债成本。但这种借新还旧行为所造成的流量变动，将会引起相应的利率变动。
我们判断，在贷款利率保持稳定的情况下，信用债利率上行有天花板，利率债收益率上升面临不断被压缩的信用利差的阻力，继续空间有限。因此，随着会议维稳期结束，资金面波动性可能回升；除此之外，由于美联储已经启动缩表，且12月加息概率较大，在12月之前我国出现一定跨境资本流动的可能性在上升；在此基础上，我们将十年期国债到期收益率的顶部中枢上调至3.8%。
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