近日，美联储接班人选问题一夜之间成为市场热点问题，对美联储现任主席耶伦的评价也是铺天盖地。目前，一种似乎占据主流的观点认为，耶伦在美联储货币政策紧缩问题上太过于犹豫。简而言之，耶伦太过于保守。笔者长期跟踪研究美联储的货币政策，在此谈几点个人看法，仅供参考。笔者认为，耶伦在任期间其货币政策倾向不偏不倚，恰到好处。做出这一评价的具体原因如下所示。
一、美联储货币政策收缩缓慢的核心原因是美国本轮经济复苏不稳
一国货币当局在制定货币政策时最主要的依据就是经济表现，美联储也不例外。从本轮美国经济的复苏过程来看，与历次复苏进程相比远谈不上强劲和稳健。时至今日，次贷危机已经过去了将近十年时间，美国经济复苏依然只能用温和来形容。耶伦上任之初，美国经济复苏前景存在较大不确定性，有再次陷入衰退的风险。就在耶伦上任半年以前，2013年5月，美国刚刚经历了“削减恐慌”，金融市场仍处在一片焦虑之中，预期并不稳定。虽然此后美国就业市场持续缓慢复苏，资产价格表现良好，但工资增长率依然维持在低位，通胀率持续低迷。尤其是通胀低迷，使得美联储迟迟无法下定决心快速紧缩。耶伦曾多次表示，只要看到经济确定性复苏的信号，一定加快货币政策收缩步伐，但时至今日，这一信号依然不够明显。此外，在耶伦在任期间欧洲一直也饱受欧债危机的困扰，复苏进程也相对缓慢。中国等新兴经济体也一直面临较大经济下行压力。因此，从外围环境来说，并不利于美国经济复苏。总之，美联储货币政策收缩缓慢的核心原因是美国经济复苏并不稳定，外部经济环境又存在较大不确定性，而并非是耶伦保守。
二、货币政策制定和实施的核心要义是“稳中求进”，而不是“冒险冒进”
持耶伦过于保守观点的人似乎是认为此前美联储应该更快加息，但笔者想问的是，为什么2015-2016年没有人建议美联储应该尽快加息呢？或者说即便是有，为什么这种观点没有成为主流呢？我们在评价一项决策成功与否时，不能拿事后所占有的信息去评价当时的政策决定是否正确。在当时的经济和金融条件下，很难做出快速加息的决定。而且，从美国历史上来看，曾经出现过因过快加息导致经济陷入二次衰退的案例。
表
货币政策决策风险收益矩阵
风险
收益
快加息
经济陷入二次衰退
可提前抑制通胀，避免经济过热
慢加息
通胀率跳涨，经济过热
有效确保经济持续稳定复苏
在耶伦在任期间，应该说无论是选择快加息还是满加息都有一定的道理（见表1）。快加息的优点在于可以提前防范通胀风险，但也可能会导致经济陷入二次衰退。而慢加息则更有利于经济尽快复苏，但可能导致通胀率上涨过快，并进而造成经济过热。从决策者的角度来说，权衡快加息和慢加息的风险和收益，显然慢加息更好。如果快加息，一旦美国经济陷入二次衰退，将极其难以挽救。美国政府债务已达历史最高水平，财政政策几无空间，而货币政策又因为利率水平位于零利率附近其边际作用大大下降。届时美国面临的可能不是暂时性衰退，而是永久性衰退。相反，如果慢加息，则可以较好的呵护经济的复苏势头。虽然会面临通胀率跳涨的风险，但是，一来美联储有充足的货币政策工具可以有效抑制通胀，包括提高超额准备金付息率、使用隔夜逆回购工具回收流动性、快速加息以及提前缩表等等，二来通胀率并不具备持续上涨的基础。次贷危机后，全球经济复苏乏力，产能过剩，产品供大于求，因此，在短期内并不支持通胀率持续上涨。并且，时至今日美国经济也并没有出现通胀率跳涨。总之，耶伦选择慢加息的策略是完全正确的。
第三，当前美国经济复苏稳健，耶伦功不可没
从当前美国经济的复苏情况来看，经济持续复苏，失业率持续下降，通胀率也出现了回升势头，充分说明耶伦的货币政策是十分成功的。有人质疑耶伦宽松的货币政策推升了美国股市泡沫，然而笔者认为，当前美国股票市场上涨的逻辑并非是因为宽松的货币环境，而是因为美国上市公司盈利能力的实质性提升。2017年第一季度，美国标准普尔500指数公司EPS增速接近30%，创七年以来最高水平。在当前2017年12月加息概率大幅升高以及美联储缩表已经开启的情况下，美国股市依然维持上涨态势，更加印证了美国股市上涨并非是因为货币宽松所致。
总之，耶伦在任期间的货币政策是非常成功的，其专业能力毋庸置疑。即便是最终没能连任，在美联储的历史上也留下了她浓墨重彩的一笔。
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