中信明明指出，3月以来，房地产信用债发行出现缓慢升温，发行只数已接近2015年同期水平。政策的托底力量有望避免经济超预期下滑，“新周期”兑现概率不大，经济“韧性”却可能继续超预期。
投资要点。
作为房地产企业补充流动资金的重要融资方式之一，自今年3月份以来房地产信用债融资额在楼市调控不断收紧的背景下有所回暖，房地产信用债发行的有限重启值得关注。受2016年11月监管力度加强影响，房地产企业信用债发行门槛迅速提升，全市场房地产信用债发行规模和发行数量出现断崖式下跌。但自2017年3月以来，房地产信用债发行出现缓慢升温，虽然总发行量和净融资额较2015年和2016年仍有较大差距，但房地产信用债发行和净融资量呈现稳步回升的态势，发行只数已接近2015年同期水平。
回顾。
2013年以来房地产企业信用债的发行，2017年以来地产债的发行规模出现回升，虽然净融资规模低于2015年、2016年，但较2015年前有长足增长。
房地产企业信用债发行经历了以下三个阶段：第一阶段，2015年前地产债发行门槛很高、发行规模极低；第二阶段，受发行门槛降低和去库存期间宽松金融环境支持，2015年至2016年房地产去库存期间放开房地产信用债发行，发行规模和净融资额快速攀升创历史新高；第三阶段，2016年四季度后收紧房地产信用债融资，发行规模和净融资额呈断崖式下降。但2017年3月以来，房地产信用债发行悄然重启，发行规模和发行数量已有明显回升，虽然净融资规模仍远不及2015年和2016年，但明显好于2015年之前。
经济今年在较大的下行压力下仍然保持较平稳的增长，前三季度GDP同比增长6.9%，经济韧性凸显。经济今年的“韧性”并非天降馅饼，今年房地产企业信用债发行有限重启，发行规模和净融资额出现回暖，显示出政策层温和托底实体经济需求的态度，这或许是今年经济“韧性”的来源之一。
此外央行提前一季度公布定向降准标准，鼓励银行在四季度加强向中小、支农、民营企业的放贷力度，也是需求支持政策的另一表现。可见GDP7.0%并非无稽之谈，政策的托底力量有望避免经济超预期下滑。
虽然“新周期”兑现概率不大，但“韧性”却可能继续超预期。
就债市而言，当前房地产难以重现2015年至2016年的火热场面，基建投资也面临资金来源不足问题，目前并没有足够大体量的需求支持所谓“新周期”。但从今年房地产企业融资温和重启、定向降准支持对中小民营企业融资，可以看出在经济面临下行压力期间，政策层持续的给经济适度“添柴”以避免经济过度降温。虽然“新周期”兑现概率不大，但“韧性”却可能继续超预期。
在市场针对7.0%目标是否真实存在的争论之中，10年国债利率的中枢也相应上调，在近期市场情绪化波动回归平静之后，10年国债也不大容易回落到此前的3.6%一线，我们认为3.8%是当前阶段的新中枢。
正 文。
1、今年以来房地产信用债发行的有限重启值得关注。
作为房地产企业补充流动资金的重要融资方式之一，自今年3月份以来房地产信用债融资额在楼市调控不断收紧的背景下有所回暖，房地产信用债发行的有限重启值得关注。
经历了2015年起的房价“疯涨”后，2016年下半年各地陆续出台多轮楼市调控政策，调控力度不断升级，调控范围不断蔓延。2016年11月银监会、交易所、发改委陆续出台相关文件落实房地产调控政策，以期通过加剧房地产企业融资难度实现抑制泡沫的目的。特别是上交所、深交所和发改委分别发布监管函和审核意见后，房地产企业信用债发行门槛迅速提升，全市场房地产信用债发行规模和发行数量出现断崖式下跌。
具体而言，房地产业信用债发行额从2016年10月的1120亿元下降到12月的149亿元，2017年开年两月仍旧保持极低的发行规模。但自2017年3月以来，房地产信用债发行出现缓慢升温：当月共发行420亿元房地产信用债，较前月增长217.5%；随后几个月份也保持较高的发行规模。总的来看，截至10月底，今年房地产信用债总发行规模达3511.76亿元，实现净融资2287.31亿元；2017年1-10月全市场共发行408只房地产信用债，2015年和2016年同期分别为419只和1087只。虽然总发行量和净融资额较2015年和2016年仍有较大差距，但房地产信用债发行和净融资量呈现稳步回升的态势，发行只数已接近2015年同期水平。
2017年以来，全国多地坚持贯彻“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，出台了包括限购、限贷、限售、租购同权、租售并举在内的多项房地产调控政策，政策出台的密集程度超过以往任何一年。
在楼市调控呈现不断收紧之势的同时，地产债的有限重启，体现了政策制定层在经济下行压力较大的情况下对经济需求的有节制的支持。
2、房地产企业信用债发行有限重启，规模比上不足比下有余。
回顾2013年以来房地产企业信用债的发行，2017年以来地产债的发行规模出现回升，虽然净融资规模低于2015年、2016年，但较2015年前有长足增长。
房地产企业信用债发行经历了以下三个阶段：第一阶段，2015年前地产债发行规模极低。
房地产公司债券自2007年重启以来一直处于低谷，发行规模和融资额较其他融资方式明显较小；进行房地产债券融资的企业集中在实力雄厚的大型房企，房地产企业债券的发行门槛一直较高。
2013年全年房地产业信用债共发行488.85亿元，净融资仅333.35亿元；2014年房地产信用债融资有所上升，共发行1971.78亿元，净融资1590.17亿元。2014年房地产业信用债融资规模上升主要受房地产调控政策转向影响，信贷政策松绑刺激楼市回稳，房地产信用债融资需求有所提升。
第二阶段：2015年至2016年房地产去库存期间放开房地产信用债发行，发行规模和净融资额快速攀升创历史新高。
2015年全年房地产业信用债共发行6365.25亿元，净融资5981.78亿元；2016年房地产信用债融资继续攀升，共发行11094.62亿元，净融资10425.61亿元。该阶段房地产信用债发行规模的大幅提升是多项政策合力的结果。
首先，监管层放开地产债发行。
2015年1月中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，扩大公司债券发行主体、放宽发行条件、简化发行流程，为房地产企业发行信用债扫平了障碍。
其次，促消费、去库存成为房地产调控总基调。
通过降低首付比、落实公积金异地贷款、调整房地产交易环节中税收等促进住房消费、化解房地产库存，同时构建宽松的金融环境，满足房地产企业去库存是资金周转压力。
第三阶段，2016年四季度后收紧房地产信用债融资，发行规模和净融资额呈断崖式下降。
由于前一阶段促消费和去库存期间，宽松的信贷政策和货币环境使得大量资金涌入房地产市场，银行信贷对房企的大力支持、债券市场对房企的松绑使得2016年地王频出、房价攀升。在房价“疯涨”后，各地开启了新一轮楼市调控，并且力度不断升级、范围不断扩大。
在此背景下，中央和国务院收紧房地产调控政策，沪深交易所、发改委先后出台监管函和审核意见，限制房地产企业债券融资。
2016年10月底，上交所、深交所分别向各债券承销机构正式下发《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，该监管函提高了房地产企业发行公司债的标准，明确强调房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。2016年11月11日，发改委出台《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，审核意见严格限制房地产开发企业发行企业债券融资不得用于商业性房地产项目。
多项监管措施齐发力，房地产信用债发行规模和净融资额大幅下滑。
2016年11月房地产信用债发行量由前月的668.68亿元下降至322.4亿元，净融资额由前月的612.68亿元下降至245.38亿元；2017年1月房地产信用债发行量仅26.85亿元，去年同期为1636.89亿元。
但2017年3月以来，房地产信用债发行悄然重启，发行规模和发行数量已有明显回升，虽然净融资规模仍远不及2015年和2016年，但明显好于2015年之前。
3、经济今年的“韧性”并非天降馅饼，政策层持续的呵护是韧性的来源。
经济今年在较大的下行压力下仍然保持较平稳的增长，前三季度GDP同比增长6.9%，经济韧性凸显。
对比2015年之前与当前的房地产调控政策及房企信用债融资规模可以发现，政策层放松2016年底对房地产企业信用债融资渠道的限制，体现了其对实体经济温和拖底的态度，或许是今年经济有较好表现的原因之一。
具体而言，2015年之前与当前的房地产调控政策基调都较为紧张，但2015年之前的地产调控时期政策层严格限制房地产企业融资，其时通过发行债券融资规模低于50亿元，房地产信用债在市场几乎绝迹。对比本轮房地产因城施策调控政策密集出台，房地产抑制泡沫、打击投机性购房的基调与2015年地产调控类似，但在此背景下，今年房地产企业信用债发行有限重启，发行规模和净融资额出现回暖，显示出政策层温和托底实体经济需求的态度，这或许是今年经济“韧性”的来源之一。
政策层对实体经济需求的支持还体现在前期发布的定向降准上。
9月27日，国务院常务会议提出对小微企业和普惠金融进行定向降准，加大对小微企业发展的财政金融支持力度。9月30日央行发布特急通知，宣布对普惠金融实习定向降准的实施细则，措施将自2018年起实施。央行提前一季度公布定向降准标准，鼓励银行在四季度加强向中小、支农、民营企业的放贷力度，以满足降准标准。定向降准提前一季度公布标准，也是需求支持政策的另一表现。
可见GDP7.0%并非无稽之谈，在过去两年支撑经济的地产、基建需求均接近尾声的情况下，政策层已在适当放松房企融资、支持中小及民营企业融资，未来一旦经济下行压力增大，不排除还有其他措施。这些政策有望成为需求的托底力量，避免经济超预期下滑。虽然“新周期”兑现概率不大，但“韧性”却可能继续超预期。
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