随着10月以来债市收益率的大幅上行，市场上有关利率债超调的讨论也越来越多，乐观者认为目前的债券收益率已经显著超调，并将之作为利多债券市场的逻辑之一。本文就将针对利率债是否超调这一问题展开讨论。
首先，从资金成本的角度来看，目前债券收益率并未超调。目前10年国债利率与资金利率利差的均值水平才刚刚回到14年牛市以来的中枢水平附近，因此从资金成本的角度而言利率并未超调。
其次，从通胀的角度来看，利率也没有显著超调的迹象。一方面，目前10年国债利率与CPI之差较年初是明显下降的，以此作为利率见顶的论据无疑是站不住脚的。另一方面，真正决定利率水平的并不是当前的通胀水平，而是对未来通胀的预期。虽然2017年通胀中枢水平只有1.6%左右，但明年CPI的中枢水平将上行至2.5%左右，一旦食品价格或油价的涨幅超预期，明年通胀中枢有进一步上行的风险。因此虽然目前通胀的绝对水平不高，但通胀预期并不低，考虑通胀预期的话目前的利率并不存在超调。
第三，从中美利差的角度看，利率同样称不上超调。虽然目前中美10年国债利差有明显走阔的迹象，但从2012年以来的情况来看，150bp左右的利差并未显著偏离中枢水平，与峰值超过200bp的利差水平相比还有较大的差距，很难用超调来衡量目前的利差水平。而美债收益率仍有进一步上升的空间，因此利差有望进一步被压缩。
第四，从配置价值的角度看，目前利率债存在配置价值，但价值并不高。我们承认随着利率水平的持续抬升，债券的配置价值在不断上升，但配置价值是否足够高呢？
通过国债可比信贷利率=国债收益率+税收溢价+资本溢价的公式计算，3.9%左右的10年国债利率对应的可比贷款利率在6.43%左右，而二季度一般贷款加权平均利率仅为5.71%，乍看之下确实国债的性价比要远远高于信贷，国债确实有更高的配置价值。
然而，值得注意的是，首先信贷的价值不能单纯用利率来衡量。银行配置利率债就意味着超储的消耗（超储转化为财政存款），而配置信贷类资产，从银行体系整体而言会产生乘数效应，信贷投放的同时带来派生存款，缴纳法定存款准备金后可以再次投放进行信用扩张，直至超储全部变为法定存款准备金。在这一过程中，对银行体系而言信贷投放带来的收益是远超单次信贷投放的利率的，而配置国债则不能产生乘数效应，对银行而言有且仅有票息收益（如果出售还会带来资本利得收益）。
其次，我们所用的资本充足率、资本利润率、一般贷款加权平均利率的数据都是二季度末数据，并不能反映目前的实际情况。按照此前的变化趋势，资本充足率和资本利润率三、四季度大概率是震荡向下的，因此三、四季度10年国债利率对应的可比信贷利率是趋势向下的，而一般贷款加权平均利率则是趋势上升的，因此国债可比信贷利率和实际信贷利率之间的利差并没有想象中那么大。
再次，对中小银行而言，利率债利率缺乏配置价值。对大行而言，由于负债稳定性和成本的优势，大行可以配置一定规模的利率债，但对于中小银行而言，由于他们的负债来源中同业负债占比较高，导致综合负债成本远高于大行，因此利率债收益率难以覆盖他们的负债成本，甚至是倒挂的，对中小银行而言利率债的性价比就明显偏低了。
最后，我们也不能忽视金融监管对银行行为的影响。今年以来，银监会的一连串监管政策一方面约束了银行的同业负债行为，银行负债端增速显著下降，自然对应资产端配置意愿下滑；另一方面监管又着力推动资金“脱虚向实”，引导银行加大信贷投放力度，导致我们看到债券收益率连创新高之际银行对债券的配置意愿一直不强，而新增信贷却持续超预期。因此监管因素也使得单纯的通过性价比来衡量配置需求的逻辑不再行得通，无法解释今年以来债券市场的一系列变化。
综上所述，我们认为随着债市的持续调整，利率水平的不断抬升确实使得债券的配置价值有所提升，但在利率仍在趋势上行的背景下，配置价值并不高。监管作为今年扰动债市的新增变量，从需求端明显挤压了债市的配置需求，因此过去通过性价比分析债券配置价值的逻辑已经无法解释今年市场的种种变化。此外，从各个角度来看，目前的收益率水平都很难用超调来形容，调整幅度并未超出历史规律。
随着10月以来债市收益率的大幅上行，市场上有关利率债超调的讨论也越来越多，乐观者认为目前的债券收益率已经显著超调，并将之作为利多债券市场的逻辑之一。本文就将针对利率债是否超调这一问题展开讨论。
首先，从资金成本的角度来看，目前债券收益率并未超调。
我们选取10年期国债收益率作为分析的主要标的（下同），同时选取7天银行间质押式回购加权利率（R007）作为资金成本的衡量指标。从10年国债利率和资金成本的利差来看，10月份两者利差的均值水平在38bp，这一利差水平从历史来看远远称不上偏高，与2014以来的均值38bp持平，远远低于2008年以来的均值55bp和2003年以来的均值89bp。
也就是说，目前10年国债利率与资金利率利差的均值水平才刚刚回到14年牛市以来的中枢水平附近，因此从资金成本的角度而言利率并未超调。
其次，从通胀的角度来看，利率也没有显著超调的迹象。
虽然目前10年国债利率与CPI的差值处在近年来偏高的区间，也处在历史均值上方，但并不能以此为依据判断利率超调。因为一方面，目前10年国债利率与CPI之差较年初是明显下降的，如果按照这样的逻辑来推理，今年年初才是利率超调最厉害的时候，以此作为利率见顶的论据无疑是站不住脚的。另一方面，真正决定利率水平的并不是当前的通胀水平，而是对未来通胀的预期。虽然2017年通胀中枢水平只有1.6%左右，但明年的通胀中枢水平将显著上升，即使不考虑新涨价因素，仅考虑历史季节性均值趋势外推，明年CPI的中枢水平也在2.5%左右，一旦食品价格或油价的涨幅超预期，明年通胀中枢有进一步上行的风险。
从目前的情况来看，无论是食品还是能源价格超预期的风险都不容忽视，因此虽然目前通胀的绝对水平不高，但通胀预期并不低，考虑通胀预期的情况下，目前的利率并不存在超调。
第三，从中美利差的角度看，利率同样称不上超调。
虽然目前中美10年国债利差有明显走阔的迹象，但从2012年以来的情况来看，150bp左右的利差并未显著偏离中枢水平，与峰值超过200bp的利差水平相比还有较大的差距，很难用超调来衡量目前的利差水平。此外，随着特朗普税改不断取得积极进展，美国经济向好趋势进一步稳定；美联储明年仍将大概率维持今年的加息节奏，叠加缩表对流动性的紧缩效应，明年美联储货币政策边际收紧的力度进一步加强；限产协议延长助推油价重回上行通道，通胀和通胀预期互相强化。在这样的背景下，美债收益率仍有进一步上升的空间，利差则有望进一步被压缩。
第四，从配置价值的角度看，目前利率债存在配置价值，但价值并不高。
随着债券收益率的持续上行，债券的配置价值进一步凸显，配置价值也成为乐观者判断利率超调的核心逻辑之一。我们也承认随着利率水平的持续抬升，债券的配置价值在不断上升，但配置价值是否足够高呢？
我们进行简单的横向对比，比较国债和信贷对商业银行的性价比。与信贷相比，国债的优势在于免税和风险资本占用为0，因此如果我们要比较国债和信贷的性价比，就需要计算国债可比信贷利率=国债收益率+税收溢价+资本溢价来和信贷利率作比较。
由于目前的金融债隐含税率均值在16%左右，因此我们假设银行的实际税率在16%，那么目前3.9%左右的10年国债对应的税收溢价在62bp左右。
再来计算资本溢价，由于资本溢价=资本充足率×资本利润率，由于目前商业银行受MPA考核的约束，因此银行的实际资本充足率都要高于最低资本充足率要求。截止二季度（三季度数据尚未公布，但趋势下降），银行业资本充足率为13.16%，资本利润率为14.48%，因此简单计算截止二季度末资本溢价为191bp左右。
因此简单相加，3.9%左右的10年国债利率对应的可比贷款利率在6.43%左右，而二季度一般贷款加权平均利率仅为5.71%，乍看之下似乎国债的性价比要远远高于信贷，国债确实有更高的配置价值。
然而，值得注意的是，首先信贷的价值不能单纯用利率来衡量。
银行配置利率债就意味着超储的消耗（超储转化为财政存款），而配置信贷类资产，从银行体系整体而言会产生乘数效应，信贷投放的同时带来派生存款，缴纳法定存款准备金后可以再次投放进行信用扩张，直至超储全部变为法定存款准备金。在这一过程中，对银行体系而言信贷投放带来的收益是远超单次信贷投放的利率的，而配置国债则不能产生乘数效应，对银行而言有且仅有票息收益（如果出售还会带来资本利得收益）。
其次，我们所用的资本充足率、资本利润率、一般贷款加权平均利率的数据都是二季度末数据，并不能反映目前的实际情况。
按照此前的变化趋势，资本充足率和资本利润率三、四季度大概率是震荡向下的，因此三、四季度10年国债利率对应的可比信贷利率是趋势向下的，而一般贷款加权平均利率则是趋势上升的，因此国债可比信贷利率和实际信贷利率之间的利差并没有想象中那么大。
再次，对中小银行而言，利率债利率缺乏配置价值。
对大行而言，由于负债稳定性和成本的优势，大行可以配置一定规模的利率债，但对于中小银行而言，由于他们的负债来源中同业负债占比较高，导致综合负债成本远高于大行，因此利率债收益率难以覆盖他们的负债成本，甚至是倒挂的，对中小银行而言利率债的性价比就明显偏低了。
最后，我们也不能忽视金融监管对银行行为的影响。
今年以来，银监会的一连串监管政策一方面约束了银行的同业负债行为，银行负债端增速显著下降，自然对应资产端配置意愿下滑；另一方面监管又着力推动资金“脱虚向实”，引导银行加大信贷投放力度，导致我们看到债券收益率连创新高之际银行对债券的配置意愿一直不强，而新增信贷却持续超预期。因此监管因素也使得单纯的通过性价比来衡量配置需求的逻辑不再行得通，无法解释今年以来债券市场的一系列变化。
综上所述，我们认为随着债市的持续调整，利率水平的不断抬升确实使得债券的配置价值有所提升，但在利率仍在趋势上行的背景下，配置价值并不高。监管作为今年扰动债市的新增变量，从需求端明显挤压了债市的配置需求，因此过去通过性价比分析债券配置价值的逻辑已经无法解释今年市场的种种变化。此外，从各个角度来看，目前的收益率水平都很难用超调来形容，调整幅度并未超出历史规律。
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